雷士照明也曾经是港股的领潮股票，早几年的2次股权之争闹得沸沸扬扬，并几经反复，先是阎焱代表的软银赛富入主，创始人吴长江后又引入德豪润达王冬雷夺回控制权，最后演变成吴长江锒铛入狱，王冬雷主政，阎焱退出管理层，只保留财务投资。这里的是非也许三天三夜也讲不完，我们在此不表。也因为资本之争，雷士照明元气大伤，这几年在LED照明行业局面大好的情况下被其他厂家如欧普照明迎头赶上并反超。从此也成了资本的弃儿，不少机构纷纷撤出投资，股价低迷不振，从2011年的4元多跳水到现在的0.72港币（截止到2018年2月9日收盘价）。但随着吴长江案的尘埃落定，雷士照明从2016年开始明显好转，虽然在营收上仍然增长缓慢，但净利润和经营现金净流量大幅增加，企业已经开始重新启航，整装待发，加上和同行业比低到白菜价的估值，已经具有较高的投资价值。

我们就把雷士照明和LED照明行业目前的龙头企业欧普照明做个对比，来分析雷士照明的投资价值。有人会说，这两个股票在不同市场，本来估值就会有差异，我们必须承认这点，由于雷士照明身处港股市场，加之不是港股通标的，流动性差，估值确实应该比欧普照明低。但如果低很多，并且雷士照明也有好的发展前景，那是不是有更好的投资价值呢。

首先，我们来看一下LED照明行业的发展前景，斜体字部分为引用海通证券 ● 陈子仪分析欧普照明的文章中的描述。

LED照明取代传统照明大势所趋。整体LED应用市场近年来发展迅猛，欧普所在的通用照明市场2016年整体产值2040亿元，5年复合增长率为46.5%。LED替代传统照明渗透仍在加速，我国LED国内市场渗透率已由2011年的1%提升至2016年的42%。我们测算，到2020年LED通用照明规模可达4825亿，17-20年复合增速24%。其中家居照明需求占比四成以上，占据最大市场。从家居灯具消费需求的角度进行家居照明市场规模的测算，家居照明市场规模2016年预计约780亿，到2020年超1500亿，17-20年复合增速18.7%。

整个LED产业链的市场集中度呈现金字塔式分布，下游LED应用领域竞争最为激烈，企业数量多且分散。照明行业因为资金及技术准入门槛低、终端需求多样化及品牌意识弱等多方面原因，集中度一直处于较低水平，但我们认为，在行业整体技术革新，赛道转换的大背景下，两方面重要因素将推动行业打开整合窗口：一则政策与资本共同推波助澜，二则外资照明巨头退出。叠加消费升级下需求端品牌意识增强，多方面均利好龙头整合行业

行业前景发展良好，2017年雷士在中报披露{在由世界品牌实验室主办的第十四届「世界品牌大会」评选中，雷士集团以人民币206.85 亿元的品牌价值荣登照明行业品牌榜首，连续六年蝉联照明行业第一，彰显了强大的品牌实力和影响力} 。这个品牌价值我们就姑且看之就好，当然雷士品牌还是有不小的影响力的。接下来我们看看雷士照明和欧普照明这几年的主要财务数据对比分析：

从表中可以看出，从2014年欧普营收超过雷士后就将雷士越甩越远，毛利净利上也远超雷士，但雷士从2015年度开始慢慢恢复元气，营收虽然没有多少增长，但毛利率，净利润开始稳步上升，已经从谷底反弹，具备困境反转企业的特征。而且雷士从2015年开始的经营现金流大幅增加，15年经营净现金流6.26亿元，16年7.43亿，远远超过净利，经分析主要是应收账款略有下降，应付账款增加了部分，库存大幅减少，净利增加，还有部分是折旧计提以及一部分坏账计提，这些变化很明显显示了雷士照明整体经营状况好转，企业已经从困境中扭转局面，但目前和欧普还有较大差距。参考下表：

雷士照明的股权始终都是绕开不了的话题，我们现在就来分析一下雷士目前的主要股权情况和最近的一些股权变化以及资本投资情况。2017年中各股东持股情况：

德豪润达国际(香港)有限公司 普通股 845，746，000 23.61%

SB Asia Investment Fund II L.P. 普通股 588，223，000 16.42 %

（阎焱及其公司）

Schneider Electric Asia Pacific Limited 普通股288，371，000 8.05%

（施耐德电气）

叶勇 普通股 277，660，000   7.75%

财升有限公司 普通股145，000，000   4.05%
2016年以来比较大的股权变动情况

2016年5.23以0.83港币增发8500万股

2016年6.7日发5亿港币可转债，转股价为0.925港币，目前尚未转股。

2017年6.2日以0.8港币增发368,357,000股。另有一个增发已经放弃

2017年增发后股份被稀释的德豪润达下半年增持股份，持股比例在2017年底已经从年中的23.61%上升到24.3%。

从其他网站上也可以查询到部分大股东最近一直在增持股份，这也是一个很明显的信号。有人说部分大股东玩财技，我们不管他怎么玩，大股东的增持总是对公司经营好转，股价利好的信号。

近两年多里利用良好的经营现金流和筹资现金流，雷士主要做了哪些部分的投资呢？除了增大厂房设备研发投入外，我们下面就列举几笔主要投资：

2016年主要是花费了约7.25亿元人民币收购了中山雷士的50%股权，分2次进行，一次于2016.2.4，一次为2016.11.11。收购完成后拿到中山雷士100%股权。中山雷士是个利润很好的资产，并拥有很多专利和技术，2015年度中山雷士税前利润就达到1.22亿元人民币。

2017年4月21日，出资3000万美金合伙成立国元中国成长投资基金，该基金主要投资于照明，节能，环保方面的私募股权和基金。这个就和大股东玩财技有关。

2017年6月7日通过旗下全资附属公司惠州雷士购买珠海瑞恒有关物业花费3.45亿元人民币。

2017年6月12日开始，花了大约1亿多点收购德豪润达的股份。目前浮亏，增援大股东去了。

说到大股东，我们就需要了解一下德豪润达的情况，德豪润达这两年经营情况不太理想，2017年以5.43元人民币价格增发了3.683亿股募集了19.69亿元人民币。按目前停牌前的价格4.36已经浮亏了不少，但是目前因为重大资产重组停牌加上之前的募资顺利，我想这些投资的人也不是傻瓜，情况应该是向好的。

雷士2015年度从德豪润达采购货值为1.096亿元人民币，2016年度从德豪润达采购货值为1.098亿元人民币，都是上市公司，这里我认为总体来说还是一个相对公平合理的价格，不可能搞明显的利益输送。

之所以雷士照明的股价如此低迷，除了股权之争就是下面这几起官司了（都和吴长江有关），也难怪机构很难去做投资决策：

1、        最大的一笔是550,924千元。这一笔款和下诉几笔款都是原来吴长江或他家族的公司以雷士下属公司名义担保借款，到期后无法归还，被借款人主要是银行起诉，雷士作为担保人之一被要求归还欠款。这笔款已经被冻结，不影响公司现金流，其中2.8536亿元人民币已经于2014年计提并确认，所以2014年年报也很惨，剩余的约2.65亿元人民币公司董事会认为能通过反担保协议从吴长江家族的公司相关资产或其个人的资产中追回，因此并没有计提而是列入其他应收款中。

2、其次还有3549万欠款和3400万欠款是作为担保人之一被起诉并冻结资金。

3、还有一笔本金6000万的欠款也是雷士作为担保人之一被起诉并冻结资金。

 对这几笔欠款雷士公司也提出上诉和反诉，我个人在这里分析一下，首先，雷士公司在这几起案子中都是作为担保人之一，那么其他担保人是否需要分担一部分责任；第二，吴长江家族的公司特别是重庆无极地产还有资产特别是土地资产有些价值；第三，2017年3月16日吴长江所持德豪润达限售股1.3亿股被分作两个拍卖标的，分别作价4.12亿元和3.29亿元合计有7.41亿元。这笔拍卖已经成功，但是到目前法律上程序还没走完，但是拍卖所得的金额已经足够支付这些欠款，因此雷士公司完全有理由相信这些欠款能得到解决。目前这些诉讼涉及的款项其实都已经早被冻结，不影响雷士公司目前的现金流。

雷士照明今年大力在网络销售上加大投入，并还有新品牌伯克丽和利兹城堡品牌在网上销售。旗下拥有的37家独家区域分销商和3275家专卖店都是公司多年积攒下来的财富。

按照雷士目前的发展情况，我预计2017年雷士的净利润可以达到3.4亿-3.8亿人民币左右，换算成港币为4.25亿-4.75亿港币，2018年度净利润可以达到4.8-5.2亿港币，对应现在的市值25.8亿港币，PB只有0.72，PE 17年只有6倍，18年只有5倍左右。这么低的估值，而且雷士照明即是消费品股也是工业股（雷士的业务涵盖家居照明，工业和商业照明还有OEM），也只有香港市场才能找到。

回过来对比欧普照明，我们承认目前雷士已经被欧普甩开一个身位，目前的发展也是欧普更明确，但欧普目前的股价(2.9日收盘价42.89元)按PB是7.38倍，2017年度按PE估值是36.5倍。我想这么贵的估值茅台也许都不一定可以。也就是简单的说，我认为欧普企业目前明显比雷士发展的好，但是估值已经把它未来的发展都提前体现了，而雷士恰恰走向另一个极端，极度低估。

欧普照明目前股本5.79亿，流通股只有不到1亿，将来还要4.8亿股本的解禁压力，PB和PE都过高，所以我本人认为目前的估值已经过高。当然也有人会拿空调行业里的格力和春兰做比较，我觉得这对他们来说都还为时过早，欧普和雷士将来谁是格力还不一定，也许就像是格力和美的一样都发展起来也可能啊，现阶段我认为估值才是硬道理。

回到这几天几乎可以称为股灾的回调，由于2017年盈喜，欧普照明2月9日还逆势上涨，综合这几天来看股价也几乎没有下降。我买的雷士照明也只是下调一点点，基本没有大的变动，算是在回调中帮我扛住了。用我的话来说就是，雷士已经太便宜了，跌无可跌，并且大股东们还在增持，这些都表明了雷士照明股价下调空间很小，上涨潜力较高。雷士照明就像蒙尘的明灯，擦去表面的尘土，它会重新发出耀眼的光芒。

风险提示：雷士的官司，销售和利润不及预期。

本人持有雷士照明，并可能继续加仓，请不要以我的分析做决策依据，自己分析判断决策。

本人并非专业股票分析人士，也不是专业财务人士，只是业余价值投资小散户一个，所以分析过程中难免有很多错漏或者推算不合理的地方，欢迎大家指正。

范俊青

2018年2月10日星期六