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资产管理公司(译文)

(2008-07-16 14:24:20)
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资产管理公司(译文)

 

 

资产管理公司(译文)

 

 

3.7

 

我们实施两个平行的投资过程:“纯粹的”以美元为计算单位的新兴市场债务投资组合以及“纯粹的”以当地货币为计算单位的新兴市场债务投资组合。当地货币新兴市场债务的投资方案受益于两个相关的回报来源——货币和久期——显示如下:

 

投资过程中的“货币”组成部分回答了以下问题:远期货币具有价值吗?为了回答这个问题,我们在市场输入和所有权输入(货币即期预测)的基础上计算了预期的货币回报。我们的货币预测首先产生于我们基本的国家预测以及特别是我们具体的支付余额预测。我们还通过监控投资者定位水平上的波动情况,以考察对新兴市场货币进行技术支持的程度。最后,我们通过分析诸如国家风险以及全球环境等因素而对伴随于每一个货币投资中的风险水平进行明确的量化。在给定的风险水平下,我们会“增持”具有最高预期回报的货币”。

 

投资过程中的“久期”组成部分回答了以下问题:以货币套期保值的债券具有价值吗?为了回答这个问题,我们在市场输入(期间溢价)和所有权输入(债券收入预测)的基础上计算了预期的久期回报。我们的债券收益预测首先产生于我们基本的国家预测。我们同样信赖定量模型,在这个模型中,债券收益水平的预测是建立在我们有关全球实际利率、通货膨胀预期的变化、信用违约掉期利率等观点的基础上的。

 

在那些我们喜欢货币而非久期回报的国家里,我们投资于远期货币。在地那些我们喜欢久期而非货币回报的国家里,我们投资于以当地货币为单位计算的债券,以抵御它们的货币风险。

 

除了更长时期的债券和远期货币,只要我们能够得到,我们就可能会投资于与通货膨胀相关联的债券。名义债券和远期货币之间的选择取决于我们对久期回报吸引力的观点,而名义债券和通货膨胀相关联的债券之间的选择则取决于我们对名义和实际利率相关吸引力的观点。

 

3.8

 

投资组合管理和研究专业人员是按团队以直线而组织的,每个团队都拥有明确定义的作用和责任。每个团队在其责任范围内都要对投资过程的每一步骤负有完全的责任。我们对我们透明、有纪律和可重复的投资过程深感自豪。我们利用这种团队的方法产生范围广泛的投资主题。这是一种使所有我们的投资专业人员的基本条件和数量工作两个方面的研究都将产生杠杆作用。在客户特定的目标和指导方针所允许的范围内,这些主题将通过投资组合得到一贯执行。投资组合经理的负责人AK在投资组合经理助理负责人JM的协助下,对这个投资过程担负有重大的责任。

 

3.9

 

S的整个新兴市场债务团队(包括投资组合经理在内)要实施国家研究。我们认为定期获得有关新兴市场可靠数据的能力对投资过程的成功是至关重要的。我们拥有一个范围广阔的研究预算,它使我们可以经常访问新兴市场国家,同政策决策者、当地投资者以及私人顾问等人员会面。我们预测每个新兴市场国家大约有3打变量,可分成以下五种主要类别:

 

1.“外部余额”(衡量一个国家的外债);

2.“内部余额”(衡量公共行业的债务);

3.“外部流动资金”(衡量通向与借款需求相关的硬货币的途径所达到的级别);

4.“内部流动资金”(衡量对融资有效性的需求);

5.“结构观点”(衡量机构的稳定性以及监管质量)。

 

这五种类别的最后一种——结构观点——相当重要,因为传统的包含有前面四种类别的宏观经济变量并没有反映出确定国家风险的所有因素。

 

我们的结构观点涉及到三个方面:公共机构、监管质量以及金融体系。S的拥有自主产权的国家风险模型接着将这五种类别的变量综合到一个单一的风险得分,其详细情况如下:

 

3.10

 

我们的投资方案以深度分析国家基本条件作为中心点。我们的目标是在基本条件被定价到那个国家在市场中的债务之前发现它的变化。我们还可以通过国家选择利用这些变化的优势,而且依靠客户的指导方针,通过当地货币风险同样可利用这些变化的优势。

 

我们可以通过两个投资战略的例子来对此进行证明:

 

·我们增持以美元为单位计算的预期得以改善的巴西债务,我们所预测的巴西债务的改善受益于巴西的信用价值,特别是受到巴西大额和不断增长的外汇储备以及限制额外外债发行的支持。

 

·我们减持了厄瓜多尔债券。因为我们担心厄瓜多尔经济已经高度依赖于一个单一的商品——石油——而且我们还看到厄瓜多尔不断增加的政治风险。最后,厄瓜多尔的国内经济由于经济的“美元化”而受制于银根紧缩政策的影响。

 

3.11

 

我们投资战略的一个失败的例子是在2007年2月决定增持俄罗斯准政府债务。Gazprom是俄罗斯政府占有绝大多数股份的公司,它发行了完全由俄罗斯政府担保的债券。考虑到俄罗斯坚实的石油储备和外汇储备,我们增持此债券以期望从不断提高的俄罗斯债务评级中获得收益。但是由于Gazprom持续大规模供应债务工具而使得我们的增持债券的业绩不佳。

 

从这个经历中我们取得的教训使我们认识到市场技术(比如发行趋势)的重要性。

 

3.12

 

在过去的5年里,虽然我们的投资过程得到持续的改进,但在基本条件上没有什么变化。我们特别地加以改进的一个重要领域是对我们的政治风险模型所作的持续改进。现在这个模型已经相当成熟了。

 

这个投资过程还受益于同S其它部门相整合所带来的好处。对于我们新兴市场债务的方法和团队,其优先事务之一就是他们的业务活动将自动地融入到世界上最大的固定收益投资的专门企业之中。

 

团队不受S其它部门资源的影响,而且在对其它行业战略(例如抵押)的预测模型进行加强时,团队同样改进了全球新兴市场债务战略。

 

有关这种整合团队力量方法的背景信息,请参阅AK的两篇论文:《对评估新兴市场债务周期的考察》(2005年12月《固定收益》期刊)以及《新兴市场债务的相对价值》(2007年春《投资期刊》)

 

3.14

 

我们的战略在设计上是在一个完整的信用市场周期内执行并从国家选择以及在允许的情况下从货币选择中获取超额回报。在信用周期的积极阶段,超额回报首先产生于对信用升级的正确预测,以及在消极阶段首先产生于对信用降级的正确预测。

 

当评级活动受到阻碍时,我们执行战略的机会就会受到极大的限制,特别是当这种情况发生在一个信用牛市的成熟阶段时,即在降级开始上升点之前更是如此。

 

3.15

 

在我们所管理的C的投资组合和其它投资组合之间不存在明显差别。我们将十分乐意讨论有关C的准确要求的客户定制服务。当然,这种讨论的结果将导致C的投资组合和其它投资组合存在更明显的差别。

 

3.16

 

我们美元或外债的新兴市场债务战略有能力对当地货币进行战术投资,最高可达到10%,而且投资组合经理从一开始就已经运用这种工具。

 

我们还从2006年4月开始就管理“纯粹的”(例如:专门的)当地新兴市场债务投资组合。由于这个原因,我们已在这次提交材料的附录中包括了我们的跟踪误差以及其它定量数据,这样,你就能在一个比较的基础上进行评估。

 

4.1

 

S拥有一个专门的、集中的交易部门,那里有17名交易员,均是行业专家。这个部门可以实现高效率运行并达到一定的规模经济,可使券商和经销商之间产生更好的杠杆作用,可以将交易成本降到最低,可以使我们获得严格的内部控制过程。我们堪称行业专家的交易员与我们专业的研究团队进行密切的合作。他们的工作就是进行监测,包括资本市场的一切状况、所在行业的当前技术因素、我们客户拥有的证券交易的水平和问题,以及当前在市场中正在运行的订单的具体过程。他们积极地监控发行商的差价以及所在行业之内的问题,以保证报价或交易水平与当前的市场环境相一致。

 

我们有一个严格的综合和分配政策,这确保我们对相同战略下所有的投资组合即便在按比例分配的基础上也可以对大宗证券进行分配。为了实施这一政策,S采用了一个预执行分配系统,它可以从根本上保证我们对所有的账户进行相同的处理,并可以避免使一个客户受益而使另一个客户受损。如果一批订单部分进入系统,则订单必须在按比例分配的基础上根据分配计划的比例在交易票证所规定的账户中进行分配。在适当时,斯坦迪什(Standish)会按照经综合的订单平均价格对批量订单进行分配。没有任何投资组合比其它投资组合拥有优先权。

 

我们会在每日、次日、每周、每月对最佳执行质量进行评估。利用我们的交易记事本,交易主管每日会对已分配的交易进行审核。第二天,交易员和投资组合经理对进入我们拥有自主产权的投资组合账户系统对交易进行审核。每周一上午,投资团队(由投资组合经理、分析师和交易员所组成)将通过我们拥有自主产权的交易和投资系统生成的报告对上一周的交易活动进行审核。

 

当一个订单完成后,它的执行情况将同实际执行时期的市场加权价格进行比较,这需要完成执行差额分析,以将交易结果同订单输入时执行的理论上“零成本”的交易进行比较,还需完成在订单进入系统之时立即执行的预计成本。对交易成本的多种衡量将同发展战略目标一起分析,以将未来的执行成本降至最小。交易成本和市场影响将受到严密地监控和分析,并经常将汇总情况予以反馈。

 

4.2

 

S投资组合管理方法的关注点是建立满足客户特定投资目标的客户定制的投资组合。为此,我们把坚持和监督我们客户指导方针看作为一个十分重要的问题。在交易开始之前,客户的指导方针由公司里所有包括投资组合管理、交易、客户服务、交易程序和控制等在内的运营部门进行评审。客户和S同时都要对一个指导方针的检查表进行批准,以确保对投资政策有完全的理解。

 

S的自动分配和限制系统共同运作,对来自前端和后端的交易实行监控。客户的指导方针会通过电子方式同交易部门的分配系统相连接,对交易执行之前可能发生的违反指导方针的情况进行监控;并且还可同交易过程和控制中的交易输入系统相连接,以便在交易被输入后对交易实行第二次监控。交易限制系统在设计上是为了确认客户指明的有资格或者禁止从他们的账户进行购买的具体证券类别。当进入我们系统时,如果某个经推荐的交易违反了客户的指导方针,那么分配系统就会拒绝这个交易进入系统。这样做的结果是,投资组合经理就不会做出违背客户指导方针的判断了。

 

4.3

 

我们的券商选择政策要在我们经批准的券商名单上的券商均已被认定为可以提供最佳的交易执行。仅有列在我们经批准的券商名单上的券商才可以下达订单。我们的行业专家交易员都知道哪一个券商有能力提供任何特定类型的证券的最佳执行。

 

4.5

 

交易成本通过两种方式进行仔细监控。

 

1.         交易成本通过对债券的报价和成交价差即交易前和交易后的价差分析进行评审。在债券市场上的不同行业里,每一个交易员都是特定的。他们的首要责任是运用他们相关行业的专业知识评估一个在投资时被作为相对价值的工具。在流动性更强的行业,关于证券的交易成本会有更详细的信息。

 

2.         交易成本还可以用某个交易执行的时间长短来评估。有的证券可能只花几秒钟就完成了交易,而其它交易可能要花几周的时间来完成。交易员在考察相对价值时也可从这个角度对证券进行评估。

 

通过最小化交易额,我们力求限制投资组合的交易成本。其它应用到的技术包括:在市场疲软时买进证券而在市场强劲时卖出证券,这样可以进一步地限制交易成本。

 

 

资料来源:北京华文翻译公司
 
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