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财务基础:合并与收购(二)

(2011-02-21 10:54:49)
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杂谈

并购防御

所有并购讨论都需要提到公司防止被并购的防御策略。首先,我们要考虑为什么一个公司的管理层会使用这些防御措施。对于起步阶段的公司,他们可能是为了寻求从主并公司得到一个好的出价。同时,他们可能为了保留其职位,否则在被并购后他们可能被替换。或者他们单纯是为了保持公司的基础的经营目标。

公司经理通常有以下选择来实施其防御策略。

毒丸计划

  毒丸计划是在有被收购威胁时现有股东可以协议价格从公司购入新发行的股票。这样做会有效地对发行在外股票起到稀释作用,使主并公司以合理价格收购目标公司困难重重。

毒丸卖权

毒丸卖权是当敌意收购导致控制权变更时,债券持有人有权要求偿付。这样做有效地提高了总的收购价格。

金色降落伞

金色降落伞要求对管理层的高额支付补偿,从而使一些成本敏感的收购者望而却步。

超级多数股东

超级多数股东条款要求简单的多数原则,一项并购最多需要有80%的已发行股价投票权批准才能得以通过。

反向收购

反向收购防御策略模拟了一款有名的电视游戏,目标公司反过来收购其收购者。

反向收购防御与邦迪克斯(Bendix。并购历史上反向收购防御的最好例子是1982马丁·马芮娜(Martin Marietta)公司试图敌意收购邦迪克斯(Bendix)公司的案例。当时,马丁·马芮娜(Martin Marietta)公司是一家多元化公司,控股有宇航、电子、水泥等公司,而邦迪克斯(Bendix)公司是空中导航系统的领头企业。为了应对邦迪克斯(Bendix)公司的敌意收购,马丁·马芮娜(Martin Marietta)公司开始收购邦迪克斯(Bendix)公司的股票目的是去控制这家公司。邦迪克斯(Bendix)公司赶紧说服联合公司(Allied Corporation)作为其白衣骑士,同一年该公司就出售给了联合公司(Allied Corporation)。

驴子刚(Donkey Kong)[1]

这一策略尚未被广泛认同,但有一点我相信,如果收购目标公司简单的击打有收购意图者的头部时,会非常奏效。

“绿色邮件”(Greenmail)与美莎石油公司(Mesa)

1982年,由德克萨斯州T.Boone Pickens勘探公司控股的美莎石油公司 (Mesa Petroleum)开始收购城市石油公司(Cities Petroleum),为了阻止收购,城市石油公司发行了大量的股票以稀释当前股票池,使城市石油公司要想控股变得非常困难。美莎因此调高了对城市石油公司的收购报价。与此同时,城市石油公司决定采取防御措施,并以向美莎石油公司提出收购要约作为回应。最终,美莎石油公司收回了其对城市石油公司的收购要约并决定5年内不再发出新的收购要约。城市石油公司答应回购美莎初始购入的股价,美莎因此获利8000万元美元。美莎石油公司继续向海湾石油(Gulf)公司和菲利浦石油(Philips)公司发出收购根绝,都以失败告终,但却从回购协议中得到了不菲的收益。最终,T.Boone Pickens勘探公司从失败的收购活动中获利了近10亿的收益,并获得了“绿色邮差”(greenmailer)的恶名(靠更精美的邮件回复来获利的人)

并购的障碍

当然,并购面临许多的障碍,包括遵循监管主体规定和跨越不同公司文化整合的困难。

法律条款

一项有效并购的最大障碍之一是法律条款的大网,它们如果不是阻止就是放缓整个并购的进程。在所有要求之中,公司在进行并购时必须强调以下事项:

联邦政府、州政府或地方法规对于反托拉斯托拉斯条款的规定。在美国,克莱顿法案(Clayton Act)禁止公司在实质上“减少了竞争或有产生判断的倾向”时收购其他公司的资产。例如,并购者或消费者可能关闭竞争的大门,或者产生一个跨行业的垄断者并阻止新企业的进入。在美国以外的市场中也有类似的原则,实际上欧盟由于此原因已经否决了许多有很好发展框架的并购。

司法部(DOF)联邦贸易委员会(FTC)规定。美国司法部(Department of Justice)联邦贸易委员会(Federal Trade Commission)负责调查提交的并购方案是否会带来反竞争的问题。评价过程劳心伤神,最终对合并各方带来巨大的成本。

美国证监会(SEC)的补充规定。对于所有上市公司来看,所有要求的文件必须提交给SEC以最终完成并购过程。

雇员利益。由于众议员利益在一项合并或收购案中经常要发生变化,法定合并草案必须雇员得到他们应得的利益。对这个领域的忽视可能带来高昂的诉讼成本。

外国股东权益。联邦法律对非美国公司持有特定资产的股权有严格限制。特别是航空制造业、电信设施业、新闻出版业、核能发电厂和国防工业受到这些管制。

并购的整合

并购的整合经常会带来无法解决的问题。实际上,整合问题是几个大型公司并购失败的主要原因。下列总是对于新合并成本的主体来说不是不常见:

管理层冲突

核心雇员离职

非预见成本上升

雇员人心涣散

机构整合困难

并购也疯狂

最大并购=最大失败?

…我们相信我会正在走在有一天可能是世界是最有价值和最受尊敬的前进的黄金大道上,我们将继续集中精力使之成为现实

        ――美国在线-时代华纳前CEO史蒂夫·凯斯(Steve Case)

                       2000112

历史上最大的一笔并购却成为被广泛认为是最大的失败案例:这是多么可笑。2001年,美国在线(AOL)与时代华纳(Time Warner)合并,交易价值接近3500亿美元。新公司美国在线-时代华纳(AOLTime Warner)提出要集中发展媒体、娱乐和互联网。通过合并,AOL得以进入时代华纳的宽带业务,以及杂志、电影、音乐和电视业务。时代华纳在进行了几次互联网业务拓展而失败后,现在可以打入AOL2800万元用户群。这个故事以最后以记录了接近1000亿美元的商誉而达到高潮,为说明公司并购中总是高估价值而留下了痛苦的回忆。

发生了什么呢?所有问题之中,美国在线-时代公司庞大的规模的经营范围(有90000名雇员)带来了巨大的管理难度。特别是,新公司的规模也难以应对互联网市场上个性化、日新月异的需求。而且,把一个高技术公司和一个媒体公司捆绑在一起也会带来文化冲突问题,当不能带来规模经济(如跨市场营销)时,成本显得更高。对一种总是的疏忽带来了更深层次的问题,包括对时代华纳宽带业务的失败评估,后来发现此业务具有地域局限性,因而牵制了美国在线的扩张计划。最终,两家公司在高技术泡沫时期价值都被高估,都饱受股票价格的下跌的困扰。

杠杆收购

杠杆收购,或者说LBO本质上是并购的一种拓展形式,与一般并购的不同之处是LBO在并购中通过大量的负债来融资。在20世纪80年代这种方式得到广泛使用,当时公司举借大量的债务来收购看起来被低估公司的资产。这些通过LBO进行的交易的目标是,目标公司可以带来成本节约收益和交易水平的提升,这种战略目标在一段时期发展为了通过LBO在短时期内取得最高的回报这一点上。现在,大的私人股权公司,或LBO经办机构,通过大量负债资金收益收购濒临倒闭公司的资产,其目的要么是盘活这些资产,而更可能是在未来某一时刻把这些资产分拆出售以获利高回报。

LBO一般由高收益债券(垃圾债券)提供融资,这种方式是当时是一种非常便利的融资方式,虽然成本有些高。典型的LBO由高于50%比例的高等级银行借款,少量的面向公众发行债券,以及更少比例的权益资金提供融资来源。在大多数LBO中,管理者不仅会对交易资金来源结构极感兴趣,同时经常会参与到公司正常的管理过程中。

LBO模型

LBO融资模型包括下列所述的一些因素,其中包括全部资产的购买价格,它是决定并购中负债和权益资金比较的主要驱动因素。与其他类型的融资模型不同,在负债和权益资金之间分配的比例非常非常重要因为这一比例决定着对投资者回报率的高低。

并购公司也检查目标公司预计的利润表和资产负债表,以看其回报如何影响公司总体的财务的健康性。

除一般回报外,对资产负债表的总体影响可能未来的出售价格。

LBO模型一般强调下列问题:

对公司的合理的收购报价是多?

对于收购者来说收购多少比例才有意义?

回报对业绩目标的敏感性有多大?

负的业绩会对如何对银行方面产生影响?

如果公司业务停滞不前,这会如何影响总体回报?

 

在下面的案例中,假设一家公司具有并购一家新商场的机会。这个商场价值1亿美元。该投资以未来五年中每年期望产生的现金流量为800万美元,进一步假定商场的不动产价值在未来五年中每年以3%的比率增值,最后假定折现率为10%。基于以上假定,该投资机会的净现值(NPV)是多少呢?图1.1列示了计算过程。

NPV的计算*

年份      0             1    2    3    4    5

现金流量() 100            8    8    8    8   124(85年后不动产价值)

现值()   100   7.3   6.6   6.0   5.5   76.9

NPV()    2

 

折现率:   10%

 

 

 

 

 

 

 


*现金流量和NPV的单位为百万。

 

1.1 LBO融资模型中净现值的计算

 

 

 


计算净现值(NPV)时,首先要观察图1.1中的现金流量。并购公司在当前年份有负的现金流量1亿美元,这是其初始投资。在随后年份中,从第一年到第五年每年可以得到800万美元的现金回报,加上第五年计划的商场的价值,在第五年共可以取得现金流量1.24亿美元。可以用10%的折现率来计算现值。计算的结果为,第一年现金流量的现值为730万美元,第二年为660万美元,第三年为600万美元,第四年为550万美元,第五年800万美元的现金流量加上不动产的出售价值,计算的现值为7690万美元。把这些现金流量的折现价值相加并减去初始投资的现金流量,得到净现值200万美元。

加入第三个变量杠杆,此模型就完整了。如果收购者以5%的利率借入并购金额80%的资金时,情况会如何呢?图11.2展示了数学结果。在偿还负债利息后,每年的现金净流量减少为400万美元,然而公司的初始投资也仅为2000万美元。因而,这种情况下,净现值上升到1700万美元。这个案例展示了并购中杠杆的作用,它是此交易过程中的关键因素。

净现金流量减少到400万美元,而初始投资仅为2000万美元

并购过程展现了杠杆的作用

NPV的计算*

 

年份      0             1    2    3    4    5

现金流量()  20            4    4    4    4    40(45年后不动产价值扣除欠债)

现值()    20   3.6   3.3   3.0   2.7   24.8

NPV()    17

 

折现率:   10%

1亿美元的并购价格中,公司借款8000万美元;

借款成本为5%

现在,2000万美元的投资收益更好

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 


*现金流量和NPV的单位为百万。

 

1.2 加入杠杆变量后LBO融资模型中净现值的计算

 

 

 


RJR-纳贝斯克(RJR Nabisco)LBO

历史上最著名的收购可能是对RJR-纳贝斯克(RJR Nabisco)的收购。1988年,RJR的董事会表示公司的CEO F.罗斯·约翰逊(F. Ross Johonson)计划以每股75美元的价值收购本公司的股票。约翰逊小组的支持者为希尔森·雷曼(Shearson Lehman)公司,当时是美国快速(American Express)的一家子公司。由于这些收购宣告,RJR的股票价格从56美元上涨到75美元,为股东提供了大约36%的资本得利。在公司收购进程当中,一些其他投资者已加入到竞争中来。实际上,最初的75美元的报价被KKR公司90美元的收购要约所胜出,这90美元包括79美元的现金加11美元的优先股。一个月后,投标竞价结束,这些KKR的报价已经上升到109美元:81美元的现金,10美元基于转换次级债券,18美元为优先股。约翰逊的小组报价更高,112美元的现金和证券。然而RJF的董事会最终选择了KKR公司。为什么?董事会认为约翰逊的估值过于随意并使用了过于宽松的假设,而且,KKR公司的资产出售更少,KKR的计划与其他许多杠杆收购一样,是销售部分资产来充实现金流量并偿还负债。更为重要的是KKR的运营计划看起来更有效。最后,董事会认为约翰逊的管理层补偿数额也过于庞大。

所以,每股价格为从首次宣告相时的每股56美元上升到每股109美元,又如何证实此价值呢?KKR及其他投资者以部分税收挡板、低的资本性支出和某些资产出售作为赌注。实际上,资产销售一项期望产生约50亿美元的现金,其中包括对喷气机公司的出售,人们亲切的称之为“RJR的空中动力”。



[1] 一款任天堂游戏的名字(注)。

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