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SOHO中国开启“双城记”

(2010-09-27 00:50:27)
标签:

房产

潘石屹

中国

东海广场

双城记

文章完成于2010年9月初。

 

人口红利的动力尚在,城市化的进程亦没有结束。房地产业从来就不缺话题,且题材层出不穷——高房价、暴利、房奴、地产泡沫和物业税等关键词,不断地出现在媒体上,持续地刺激着居民的神经末梢。看到地产行业的高毛利率,来自其他领域的企业家不甘寂寞,纷纷加入到房地产开发的行列,希望分享地产造富的盛宴(第一财经的近期报道,中国民企500强中221家未来3年有意投资房地产)。在众多的开发商群体中,潘石屹和张欣夫妇无疑是一对耀眼的地产界明星和时尚夫妻。曾经一直活跃于北京的SOHO中国,随着收购了东海广场,潘石屹也正式进军上海滩。

 

1、北京上海:迟到的双城记

拥有上市公司的潘石屹并不差钱,但公司却坚持低的非流动负债率和谨慎的扩张,这也可能与潘石屹亲身经历过海南地产泡沫有关。与万达、深国投、宝龙地产、世茂等商业地产开发商的全国扩张不同,SOHO中国局限于北京市场精耕细作,即使在香港联交所IPO实现大规模融资后,也没有立刻开始在全国跑马圈地。因此在2008年受国际金融危机的冲击,国内许多房地产企业资金链紧张,而潘石屹的保守却为公司带来充足的现金流。

 

上海市作为全国的金融中心,其经济地位决定了潘石屹不能等闲视之,因此进军上海滩是SOHO中国的重要战略布局,是走出北京的关键一步。其实2007年在SOHO中国香港联交所上市前后,潘石屹曾经看中上海长宁区虹桥功能拓展区的一块地,不过最终失之交臂,因此也就导致进军上海滩的计划搁浅。2009年随着全国房地产市场的复苏,潘石屹重启双城记之旅。随着国内经济引擎由投资向消费转变,为分享消费时代的黄金十年,潘石屹加快公司扩张的步伐也就显得尤为关键。

 

2SOHO中国进军上海滩:时机不错

虽然SOHO中国的上海滩之旅曾经迟到,但是再次进军上海的时机却不错。2009年6月SOHO中国与招商银行签订战略合作协议,并且握有近200亿的资金来寻找投资项目。经过周密的洽谈和评估后,在2009年8月,SOHO中国以24.5亿人民币收购东海广场(地上建筑面积71,676平方米,地下建筑面积8,838平方米),单价约30,431元/平方米。

 

在考察上海住宅、商业和办公楼市场时,我们发现三个细分物业市场成交量的“共振现象”,通常商业市场滞后住宅市场约1-2月。在2009年4月份后,上海市新建住宅市场的反转基本确立,商铺的租金也稳定上扬;2009年7月份后,办公楼市场成交量持续增加。因此SOHO中国接手东海广场后,恰好经历了一轮房地产业的上涨周期,商业市场月度供求比围绕均衡值1小幅波动(基本供不应求),无疑对其项目东海广场的销售是有利时机。而且充足的现金流也有助于增加土地储备。在考察上海甲级办公楼市场时,可以发现2010年1季度租金开始止跌企稳,全年项目的竣工量低于市场预期,企业新入住和扩租等行为明显增加;因此我们看到SOHO东海商业广场的入住率在持续增加。

 

根据SOHO中国的财报,SOHO中国在2010上半年PE约7倍,PB约1.1倍,毛利率52%,净负债率34%。同时我们发现,截至2010年7月底,东海广场已经回收资金21.97亿元。销售单价61,783元/平方米,实现高溢价,是最初购入时单价的2倍(30,431元/平方米)。假定SOHO东海广场的租金是每平方米每天8.0元,净回报率为5.5%,那么其评估价格约为53,091元/平方米,因此平均售价也大于其估价。SOHO中国快速切入市场,通过项目分拆销售快速回笼资金;在股票市场的反映是,2010年上半年业绩超过市场预期,净利润17.21亿元,涨幅达136倍;同期流动比率2.35,明显高于其他同类型的企业,资金周转快显示出企业良好的偿债能力。

 

2010年前7个月SOHO东海广场的销售业绩

 

项目

时间

累计金额(亿元)

面积(平方米)

均价(元/平方米)

SOHO东海广场

2010Q1

16.49

26,800

61,500

2010Q2

18.07

29,233

61,829

2010.7

21.97

35,560

61,783

 

数据来源:SOHO中国财务公告

 

3SOHO中国的商业模式:不走寻常路

3.1、略显保守的扩张战略和土地储备

为了追求协同效应和风险分散,越来越多的房地产企业开始转型,从住宅领域跨界延伸至商业地产领域。如绿地、华润、中粮、富力和合生等企业,介入商业地产开发领域。2010年,万科也旗帜鲜明的宣布进军商业地产。无论是住宅向商业地产转型的企业,还是老牌的商业地产开发企业(如万达集团),为了追求规模效应和扩大市场占有率,积极的在全国布点拿地。而SOHO中国的扩张战略显得有些保守,一直龟缩在北京发展,直至2009年8月收购上海市东海广场,才算开启北京-上海的“双城记”之旅。截至2010年8月份时SOHO中国的土地储备仅183万平方米,与其他企业动辄上千万平方米的土地储备相比,SOHO的土地库存明显不足。显然SOHO中国的区域开发和土地库存,与其在资本市场的地位不相称,扩张增加土地储备成为当务之急。

 

3.2SOHO中国的独特商业模式

“开发--销售,统一出租,统一管理”的商业模式,是潘石屹对SOHO中国的概括总结,这正是这套模式为潘石屹带来不少投资的追随者。通常在二三线城市,由于租金收益率不高且投资回收期过长,大多数商业项目会选择分割或整体销售。而在北京和上海这样的一线城市,尤其中心城区的商业项目,开发商通常会选择物业持有获取租金收益,像上海市的恒隆广场和瑞安的新天地等项目。SOHO中国在北京和上海这样一线大都市的商业策略,明显异于其他企业。SOHO中国在收购东海广场后,销售和租赁并举,通过物业包装销售快速回笼资金;项目销售后则由SOHO中国统一出租,也是对小业主投资的回馈。不过从经营效果来看,分割销售的商业普遍没有统一持有统一经营好,这已是不争的事实。SOHO的商业模式依然有一定的缺陷,未来增加物业项目的持有量或组建REITs可能是不错的发展方向。

 

3.3、反周期的拿地策略

房地产开发企业拿地时奉行反周期的拿地策略,不过能真正做到的寥寥无几。一方面需要在地产行业低迷期,储存有足够的资金流抵御寒冬,才有能力去拿地;另一方面是对市场的前瞻性的把握,以及敢于逆向操作的勇气,也就是股神巴菲特所秉持的“别人恐惧我贪婪”的操作理念。2010年4月17日,国务院出台《关于坚决遏制部分城市房价过快上涨的通知》(新国十条),带来的直接后果是上海市商业地产成交量的快速下跌;预售回款的放慢导致开发商资金链绷紧,使得土地市场的成交冷清。SOHO中国在2010年6月和8月两次果断出手拿地,属于典型的反周期拿地策略;而且由于拿地的竞争者少,两幅地的楼面地价相对不高,有效降低了拿地成本。外滩204地块位于黄浦区外滩金融带区域,区位优势明显;虹桥交通枢纽临空15号地块,靠近致力于物流贸易发展的虹桥,将来发展潜力巨大;未来这两幅地有很大的溢价空间。

 

从经济学角度看SOHO中国的项目收购和拿地策略,其项目评估充分考虑了托宾q值的变化;当市场价值>重置成本时,获取外滩204地块建造是好的操作策略;当市场价值<重置成本时,发掘像东海广场这样值得投资的项目。在股票市场看,SOHO中国在资本市场因土地储备少被备受诟病,此次SOHO中国拿地增加土地储备量将有助于提升公司估值和增加投资者信心。从细分物业市场看,上海市甲级办公楼市场的租金反弹和空置率下跌;随着逆城市化的演进和大消费的时代特征,郊区的社区型商业和次中央商务区的甲级办公楼市场都将获得大的发展空间。

 

SOHO中国近期在上海的拿地

 

时间

项目名称

金额:亿

土地面积:平方米

建筑面积:平方米

楼面价

2010.6

外滩204地块

22.5

22,462

189,000

11,905

2010.8

虹桥交通枢纽临空15号地块

15.6

86,164

250,000

6,240

 

数据来源:SOHO中国财务公告

 

4、双城记仅是故事开端:迈向多城记的梦想

SOHO中国盈利模式的成功之处已被阶段性的证明,但是分拆销售的弊端也暴露无疑,如北京市建外SOHO的物业纠纷问题。潘石屹试图通过建立公司自有的物业管理公司,希望能够完善原有的商业模式,不过这种手段的实效性还有待于市场的进一步检验。

 

SOHO中国的“双城记”已经迈出了坚实的一步,但上海并不是故事的终点。上海是潘石屹商业模式走出北京的试点区,上海项目的租售经验将为SOHO中国的继续扩张积累信心,在差异性的区域市场中不断修正商业模型。SOHO中国最终的目标是由北京市的一个区域性公司向全国性的商业地产企业转变。因此除了上海之外,SOHO中国可能将向继续向其他一、二线城市扩张,将稳步走向全国市场增加土地和项目储备,实现“双城记”向“多城记”转变的梦想。

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