imeigu.com　2011-08-02 16:07:16　来源： i美股 原文链接　作者：王钦　

作为美国商业地产商的标本，一个问题很自然的吸引我们：西蒙与万达这样的国内商业地产开发商相比，主要区别是什么？

这个问题太大，但如果只是做最简单也最草率的比较，可以这样来看：

西蒙首先是一个房地产信托投资基金（REIT），其次是一家商业物业管理公司，最后才是一家房地产开发商；而万达，首先是一家地产开发商，其次是一家进行相关多元化发展的综合性企业。

从持有物业规模上来比较，截至到 2010年12月31日，西蒙在全球范围内共持有393处物业、大约2450万m²的可租赁面积。

对比万达，由于万达不是上市公司，没有准确的年度数据。从公开来源的数据中得知，到2010年底，万达商业地产公司持有开业收租物业面积566万平方米，计划到2012年开业70个万达广场，持有收租物业面积1300万平方米，预计年租金收入70亿元（来源于万达官网，2011年7月）。

但是从销售收入上来比较，西蒙集团2010年的销售收入合计约39.6亿美元，按当期汇率折算约261亿人民币。而万达集团2010年的销售收入达到770亿人民币。

换而言之，万达持有的物业和可租赁面积不到西蒙的一半，但收入却是西蒙的两倍以上。这一事实反映，两者之间的主营业务和盈利模式存在根本性的区别。

上一篇分析中，我们重点探讨了西蒙地产持有的主要物业及其分类，这一篇，我们着重分析侧重于西蒙的企业性质、盈利和商业模式，并与万达做一个系统的比较。

基本性质：房地产投资信托基金 VS. 综合性房地产开发商

在美国，房地产投资信托基金（real estateinvestment trust，简称 REITs）通常是拥有、并在大多数情况下运营和管理商业不动产，例如酒店、购物中心、办公楼和厂房等，并以此获取租赁收入的公司。也有一些房地产投资信托基金专门为房地产开发投资提供融资。REITs结构设计提供了与股票市场上的共同基金类似的房地产投资架构。

REITs属于资产证券化的一种方式。REITs典型的运作方式有两种，第一种是特殊目的载体公司(Special Purpose Vehicle，SPV)向投资者发行收益凭证，将所募集资金集中投资于写字楼、商场等商业地产，并将这些经营性物业所产生的现金流向投资者还本归息；其二是原物业发展商将旗下部分或全部经营性物业资产打包设立专业的REITs，以其收益如每年的租金、按揭利息等作为标的，均等地分割成若干份出售给投资者，然后定期派发红利。前者类似于私募，后者类似于股票。

西蒙正是属于上述第二种运作方式的REITs。

REITs可以公开或私募发行。绝大多数公开发行的REITs都在公共证券交易所上市。根据2005年的数据，通过美国证监会注册，并在纽约证券交易所（New YorkStock Exchange）上市的REITs有169只；在泛美证券交易所（American Stock Exchange）上市20只；在NASDAQ交易所（Nasdaq National Market System）8只。

西蒙最早也是以商业地产开发起家，1993 年12 月，西蒙完成了REITs行业当时规模最大的IPO并在纽交所上市，共筹集到资金8.399亿美元。后来，经过多次并购重组，目前是北美最大的REITs。

REITs可以划分为权益型（EquityREITs）、抵押型（MortgageREITs）或者混合模式（HybridREITs）。权益型REITs直接经营具有收益性房地产的投资组合，主要收入来自租金，或买卖房地产的交易利润。权益型REITs 投资组合有很大不同，常见投资的房地产类型包括购物中心、公寓、医疗中心、写字楼、工业区、酒店、游乐区或混合型态等等。抵押型REITs 主要是扮演金融中介的角色，将所募集的资金用于以商业物业为抵押，发放各种抵押贷款。由于投资标的以房地产抵押贷款债权或相关证券为主，而不是投资房地产本身，所以以利息收入为其主要收益来源，收益性类似一般债券。混合型REITs就是权益型和抵押型的综合。

西蒙基本上属于权益型的REITs，主要经营的资产组合为购物中心类型的商业物业。美国的REITs在这个方面分工很细，例如以运作写字楼为主的波士顿地产（BostonProperties Inc，NYSE:BXP），工业地产商普洛斯（ProLogis，NYSE:PLD）等。

从实质上来讲，REITs是一种针对房地产投资公司法人实体的税务安排。这种安排的目的是减少和降低企业所得税。

按照美国的国内税收法，REITs需要将应纳税所得额的90%以上以红利的形式派发给股东，股东需要为所获得的股息和派发的资本收益交税。此外，REITs不需要交纳企业所得税。大多数州也按照这个联邦法律安排，不需要REITs缴纳州所得税。

投资人之所以选择REITs，主要原因包括两个方面：

第一，REITs主要持有写字楼、商业中心和厂房等商业物业，具备长期而言较高的成长潜力和相对稳定的资本收益。其次，REITs可以像股票一样在公开市场上交易，因此对于机构投资者和普通投资人都非常有吸引力。2005年，美国国会将REITs推荐为企业年金、社保基金、退休基金、保险基金的投资产品。

评估REITs的关键指标包括：净资产价值（NAV），运营资金（FFO）、调整后运营资金（AFFO）和可分配净现金（CAD）。REITs面临来自美国经济放缓和全球金融危机的双重挑战，在金融危机期间，一些企业的股价下跌达到40%-70%的程度。以西蒙为例，直到2011年6月30日，其市值尚未恢复到2008年的水平。

因此，西蒙的核心在于有效的资产运作和资本管理。为了支持公司的长期成长，西蒙遵循一个三重目标的基本战略：

1、西蒙REITs的管理和运作必须为西蒙地产提供支持扩张和发展必须的资本；

2、维持获取各种形式的资本的有效性和灵活性，包括各种公共资金和私人资本；

3、对整体财务结构进行模式化管理，其核心在于维持西蒙地产投资信托基金的信用评级处于较高的投资评级。

万达的发展路径与西蒙相比差别巨大。

万达在上世纪90年代从住宅地产开发起家，从2000年开始由住宅房地产向商业地产转型，在10年内成为国内最大的商业不动产运营商。其中过程颇多曲折。

从2000年涉足商业地产开始，万达经历了第一代的单店、第二代的组合店到第三代城市综合体的发展。

万达早期开发的第一代单体商业，处于特定的历史时期。当时国内商业消费习惯刚刚开始由传统百货大楼向大型商超转型，国内地方政府对能够引入沃尔玛、时代华纳、麦当劳等国际商业企业的项目十分青睐。而万达此时并无商业品牌，凭借其政府关系和地产实力，万达迎合沃尔玛等国际品牌的需求，与其结成战略合作伙伴共同布局国内市场。

这一时期，万达通过“订单地产”的发展模式成功介入商业地产，并拿到了大量的黄金商业地段。但其本质，是在国际商业企业与地方政府之间扮演中介者和平台租售者的角色。

2002年开始，万达试图对第一代产品进行创新，一方面开始自创商业品牌，另一方面试图摆脱对沃尔玛等的依赖，扩大自主招商。

这一时期，万达开发了源于室外步行街模式的大体量街区商业组合店。但是这一代产品设计存在严重缺陷，产品基本上定位为纯商业，主力店相对独立，室外街区无法有效聚集人气，零售比重占80%以上，在形式上与当时盛行的专业小商品市场难以有效区别。

此外，万达当时还遇到一系列的问题。战略方面，万达在全国快速扩张，而许多商业合作伙伴，例如百盛、沃尔玛、时代华纳影院等，却各自有自己的商业考量，扩张速度赶不上万达的速度；具体业态组合上，主力店比例重但租金低，租金回报率低。依赖分散出售店铺物业回笼资金，导致店面售价过高，出售不理想；宏观方面，2004年遭遇信贷下调和银根紧缩等。

2003年1月，长春发生“万达流血事件”；2003年底，沈阳“万达精品街”开业六天停业。这些事件，都与第二代产品设计和运营不成熟直接相关。

面临现金回笼缓慢和引进紧缩双重压力，万达暂停新开工项目，全面调整产品结构。

2004到2006年，万达经历了产品结构和商业模式的重大调整和尝试，包括加大出售物业和住宅地产开发的比重；重新组合商业业态中主力店和单店的构成比例；出售9处商业广场给麦格理套现32亿、试图在香港发行REITs最终流产；以及后来发行价值1.45 亿美元的CMBS（商业房地产抵押贷款支持证券）进行私募融资等。

2006年，第三代万达广场新模式城市综合体开启，当年年底，宁波瀛洲万达广场开业，成为标志性的城市综合体模式。从商业为主改成综合业态，采取主力店围绕步行街设置的模式，商业品种更丰富，提高了餐饮、娱乐、休闲部分的比例，配套酒店、公寓、写字楼等。

城市综合体模式促进了万达的飞速发展。这一阶段，依托“城市综合体”强大的商业号召力，基于低地价、政府扶持、核心区位、订单式招商等成体系的产业链整合优势，设计出了独具竞争力的“资金流滚动资产”的模式。在投资方面，自有资金、银行抵押贷款和第三方投资基本上构成了2：6：2的比例；在业态方面，60%的出售物业，主要是住宅、写字楼和社区商业，迅速回笼资金，40%的持有Mall享受增值和稳定的租金收入。

依托这样的模式，仅仅2010年，万达就开业了15家万达广场。

本质上，万达仍然是一个住宅和商业综合发展的地产开发商。

盈利模式：零售商业物业租赁收入 VS. 以地产销售收入为主导

2008年到2010年，西蒙的收入总额分别为37.83亿、37.75亿和39.6亿美元，基本保持在一个相对稳定的水平上，2010年的状况有所提高。

从收入来源看，西蒙的绝大部分收入来源于零售租户的租赁收入。

具体来讲，租金分为两部分，一部分是基本的最低租金，第二部分是依据租户的销售额，在超过约定部分的基础上提取的超额租金，或者说按比例的提成。以2010年为例，基本租金24.3亿美金，超额租金为1.1亿美金，两者分别占总收入的61.39%和2.80%。

第二大比例的收入来源于租户对西蒙一部分运营支出的分摊或者按比偿还。这些由租户偿还的费用主要包括物业运营、不动产税、维护和维修费用、广告和促销支出等。2010年租户偿还收入为10.8亿，占总收入的27.38%。

我们比较了2008-2010年期间，西蒙在物业运营、不动产税、维护和维修费用、广告和促销方面的成本支出与租户偿还的比例：

由此表可见，每年租户分摊和偿还的这部分收入都高于实际支出额。这意味着西蒙在物业管理、不动产税、维护、广告促销等方面实际上并不支出成本。

此外，西蒙商业管理公司的收入主要是管理费，管理费是基于其所管理物业的总收入来提取。排除公司内部结算之后，这一部分收入比例很小。2010年物业管理费只有1.21亿美元，占总收入的3.06%。

近三年，西蒙的营业成本分别为22.4亿、23.68亿和22.1亿美元。其中2009年的营业成本大幅增加，主要是因为在金融危机期间，西蒙地产计提了1.97亿美金的资产减值准备金。

从营业成本上分析，占比例最大的成本是资产折旧和谈销，2010年达到9.8亿美金，占总成本的44%。此外比例较大的还有物业税和物业运营费用，分别占16%和19%。

从利润方面看，西蒙在2009年金融危机期间盈利大幅下滑，2010年快速回升，达到6.1亿美元，比2009年的2.83亿美元翻了一番还多。

2009年，西蒙地产普通股的每股摊薄盈利为1.05美元，2010年增长到2.10美元。

这一显著变化的主要因素包括两个方面：2010年整体经济形势改善和西蒙核心业务的基本面的改善；西蒙的资本运作和资产出售。

与2009年经济危机期间困难的经济环境相比，2010年，西蒙核心业务的基本面得到了重大改善。

地区性购物中心和Premium Outlets的每平方英尺可比销售额（Comparable sales persquare foot）增长到494美元，比2009年增长9.3%。每平方英尺平均基本租金从2009年的38.47美元增长到2010年的38.87美元，增加了1.0%。

租赁利差保持了乐观的增长，2010年的可出租面积的租金比2010年12月31日到期租约的租金每平方尺提高了大约1.15美金，提高比例约为3%。截止年底的总体出租率为94.2％，较2009年12月31日的93.4%增加80个基点。

2010年西蒙的收购扩张和资产重组，主要包括对Prime的收购和SimonIvanhoe的出售。

2010年净利润的增长主要来自于资产重组和出售。资产交易带来的净收益为3.21亿美元，折合摊薄每股收益越0.91美元。这部分资产交易收入主要来源于西蒙于2010年第三季度出售其在未合并实体Simon Ivanhoe中持有的资产及权益。

反观万达。

尽管万达以中国商业地产旗舰的身份广为人知，住宅地产销售却占据了万达集团销售收入总额的半壁江山。

万达集团在2010年的总收入规模在770亿左右。而根据CRIC发布的《2010年中国房地产企业住宅销售TOP30排行榜报告》数据，万达集团以销售面积278万平方米、销售金额369亿元，排名第7位。万达的住宅地产销售额达到了整个万达集团销售收入的接近50%，这也是万达利润的主要来源之一。

由于缺乏万达集团的公开年度财务数据，我们根据万达2010年上半年的数据对万达的盈利来源进行粗略分析。

由此表可见，在万达集团的全部销售收入中，来自于万达商业地产公司的收入占据了整个总收入的82.45%。而这些收入主要是住宅、写字楼、社区商业等出售物业的销售收入。

而作为商业运营核心的商业管理公司，包括租金和物业管理费在内的总收入只有7.34亿，仅占总收入比例的2%。此外，万达的几大主要业务线，包括文化娱乐（院线、KTV、华夏时报）、酒店、百货等，都仅占整个集团收入的2%左右。另外有10%左右的其它收入。

3、商业模式：多类型零售商业物业的专业化物业运营VS.大型城市综合体为主的相关多元化扩张

在整个零售房地产业态中，西蒙专注于高品质的零售物业项目。

尽管具体的业态从地区购物广场、社区购物中心、Outlets直到Mills，包含多种样式，本质上，都属于针对不同的市场和顾客群，结合业主和租户的实际需要进行组合的零售物业。

利用资本市场进行并购扩张和重组优化

西蒙定期的评估和审查并购机会，并购的主要考量是目标物业与西蒙持有的物业组合的匹配程度。如果西蒙认为一项资本投资符合其风险回报标准，他们就会通过并购扩张和现代化改造来提高现有资产的盈利能力和市场份额。针对人口和经济增长强劲的新市场，西蒙也选择性的开发新的物业项目。

上世纪 90年代后，西蒙先后通过 5 次重组、收购、合并等一系列资本运作快速扩大规模，确立起全美第一商业地产投资商和发展商的地位。其中标志性的时间包括：1996年，西蒙与另一个家族地产商DeBartolo 合并，成为全美最大的商业地产运营商；2004 年并购 Chelsea 地产，在其资产组合中确立厂家直销中心Outlets模式；2007年，收购 Mills公司获取米尔斯品牌旗下的Mills业态大都会区购物中心，这其中就包括前文中介绍的，位于迈阿密的SawgrassMills。

在国外市场上，西蒙的主要策略包括两个方面：一是与当地的房地产企业建立合作伙伴关系；二是以当地货币进行国际化投融资，以降低外汇风险。

以品牌塑造为中心的市场营销策略：让每个人都喜欢购物广场

西蒙整个商业模式的核心，是致力于将其物业打造成为零售商及其他商业企业首选的市场资源。为实现这一目标，不仅需要在硬件上的投入和维护，更来自于在整个品牌方面的建设。

西蒙商业模式的核心是其独一无二的“市场营销策略”。西蒙的广告不仅在消费者心目中刻画“西蒙”这一品牌，同时积极推销旗下的零售上品牌，强调消费者拥有更多选择的欲望，而西蒙致力于满足这一欲望。

西蒙注重对其同一商业品牌的推广和宣传，提出“让每个人都喜欢购物广场”。西蒙比较注重自身物业的品质，有很多在美国消费者心目中的顶级购物场所都是西蒙旗下的物业。西蒙地产品牌在美国经过多年塑造，已经紧紧与高品质服务和优质购物环境联系起来，成为高端购物的代名词。

西蒙与其他公司一起，以Malls的消费者为中心建立商业联盟，这些合作包括：与Visa和美国银行等合作建立商场支付系统，于可口可乐、梅西百货、西尔斯等建立全国性的营销联盟以进行整体的商业推广、谈判和品牌维护，在静态和数字媒体上进行有前瞻性的推广，参与商业发展、赞助和公益活动等。

西蒙最早提出了综合写字楼、酒店和零售业，并提供休闲娱乐、大众餐饮中心等娱乐场所的综合性商业广场，也就是我们国内目前最火爆的“城市综合体”。

以专业的物业管理提升物业盈利能力

西蒙通过提高物业及投资的盈利能力和运营，寻求在收入、运营资本（FFO）、以及现金流的持续增长。为此，西蒙采取一系列运营战略，这一战略主要包括四个方面：

1、重点关注收入增长的租户和地区，利用规模经济来降低运营成本；

2、扩大和重新优化租户，跟随市场变化，及时调整现有的专营店位置及组合；

3、采用收购战略，选择性地收购优质的商业物业，调整资产组合；

4、出售非核心资产，进行资产剥离。

发展业务过程中，创建了Simon Brand Ventures（SBV），针对客户和商业提供专门的业务服务，包括统一回收垃圾、清理过道等，这些特殊的服务使得商家充分体验到Simon地产的附加价值，也为客户提供了极大的便利，促进了购物广场的繁荣；同时，SBV 还提出多种方法如积分制等来奖励顾客，培养顾客对购物中心和商家的品牌忠诚度。

其他的一些额外收入也促进了西蒙的盈利增长，这些补充收入包括：从合作伙伴商业联盟中获取的收入（如代售银行与付费卡）；为租户和其他客户提供物业经营服务，包括废物处理和公共设施服务、能源销售等；出售或租赁毗邻购物中心的土地，这些土地通常被称为“outlots”或“outparcels”；业主现金存贷款和抵押贷款利息收入等。

物业资产的复杂所有结构及其管理风险

西蒙地产集团旗下的零售物业中，有一些物业资产并非由西蒙公司完全所有，而是有第三方合作者部分所有或管理。这些物业的所有人，包括西蒙地产公司、西蒙地产的有限合伙人（LP）或运营合作伙伴、以及西蒙持有多数股权的合资公司等。

具体的合作方式，既包括合资公司，也包括有限合伙关系等，构成非常复杂。

截至2010年12月31日，西蒙与第三方合伙人共同拥有权益的收益型物业共有175处。其中，19处物业包含在西蒙的合并报表中，而另外的156处物业采用权益法进行会计核算，这156处物业被称为合资物业。

具体而言，这156处合资物业又分为三种。其中大部分，包括92处物业，西蒙是作为普通合伙人或物业管理人，拥有较大的决定权，尽管如此，一些比较重大的决策，比如出售或者再融资，都需要得到其他所有者的同意。

大约1/3的合资物业，共计55处，属于西蒙的跨国合资企业。对这些物业，西蒙既不是普通合伙人，也不是物业管理者。其他的所有者在处置这些物业资产的“实质性的控制和决定权”方面有很大的参与权。剩余的一些合资物业则主要由第三方持有和管理，西蒙在对这些物业的管理上决定权更小。

这种状况实际上也限制了西蒙的能力，可能影响到西蒙对这些物业进行出售或者再融资方面决定的灵活性和自主性。2006年，西蒙、摩根士丹利房地产基金和深国投商置合作推进的“印象城”（incity）系列购物中心，就属于这种西蒙不处于主导地位的合资物业。这也可能是西蒙最终退出该合作计划的原因之一。

万达集团的商业模式显然与之存在重大区别。

截止2010年底，万达拥有33个万达广场、15家五星级酒店、71个万达影院、600块电影银幕、26家连锁百货店、30家量贩KTV。以及大约20家在建或筹建的万达广场项目。

万达的地产开发和销售，其中包括住宅项目和可出售的商业地产项目，一直是万达收入的主要构成部分。住宅和商业物业（包括写字楼和商铺）销售收入各占约40%的部分。

除去地产开发业务之外，万达还涉足商业物业管理、百货零售业、文化影视娱乐、酒店及旅游等。万达是一个标准的准财团化运作、相关多元化扩展的综合性企业。这一运作的核心，就是万达经历了十年发展和完善的“万达广场”城市综合体。

在万达的商业模式中，有两个关键点：

1、以住宅地产开发和销售支持万达广场商业运营，而以万达广场的就业、税收和形象效应低价获取核心地段的紧缺土地资源。

2、以可售物业的快速销售回笼自持物业的投资，然后以自持物业抵押贷款快速推进下一个万达广场项目的开发。

依托城市综合体的这一商业战略，使得万达得以在近年来同时实现了“资金平衡”和“快速扩张”。但是这一快速扩张背后，可能也有一些问题。

例如，万达一直有上市对接资本市场的计划。

2004年，万达试图将第一代产品打包在香港发行REITs，这一计划最终流产，重要原因之一是其物业租金回报率不理想。

2009年左右，万达商业地产开始筹划A股上市。万达董事长王健林在2011年两会间隙向媒体透露证监会已于2010年受理了万达商业地产的上市申请，但在目前房地产宏观调控政策紧缩的情况下，地产板块上市前景不明。

在此背景下，万达可能已经准备着手将其旗下的其他业务单元先行上市。2011年2月24日，北京环保局网站披露了万达电影院线股份有限公司的上市环保核查公示，这标志着万达院线IPO已进入实质阶段。万达院线目前占据了国内电影市场大约16%的票房份额。

在万达近年来一系列上市相关的融资和筹备工作背后，至少有三个问题值得我们关注：

（1）在万达快速扩展的背景下，由于商业物业的高投入性质，万达的现金流状况可能并未有根本性的改善。

（2）万达广场快速扩张的背后，是相应的零售、百货、餐饮、娱乐业不能跟上万达的扩张速度。目前国内的零售业企业发展尚不完善，缺乏像美国的梅西、西尔斯、JCPenney、Kohl's、Gregg &Dick等各种档次和规模的连锁百货，品牌直营专卖店和折扣店的发展也还有差距。万达从华纳手中接受院线组建万达影院，自建万千百货都是对这一状况的反映。

（3）万达广场的租金回报率目前并不高，主要的原因可能在两个方面，第一，万达为了尽快吸引人气，对沃尔玛等主力店采取折扣租金甚至零租金，主力店的租金回报率很低。第二，商业步行街区的租户租金较高，但是为了快速扩张，大量面向本地餐饮娱乐业等招商，这一规模的店铺品质和定位不足。

简而言之，可以认为，西蒙是一个以专业化的商业物业管理为核心的商业管理公司，而万达的核心则是万达商业地产开发公司。

总结如下：

中美两国经济环境和城市化发展阶段的不同，直接导致了西蒙和万达在商业模式上的本质区别。万达和西蒙发展模式的再分析和区别，实际上引出了一个更大的问题：中美两国商业地产开发商的商业模式可能更多的分别体现了专业化和多元化的思路和方向。进一步而言，中国的城市化道路，与美国相比，可能会越来越表现出显著地差异。

本文涉及的股票：

西蒙地产集团：NYSE：SPG

波士顿地产：BostonProperties Inc，NYSE:BXP

普洛斯 ProLogis NYSE:PLD

西蒙地产：美国零售商业地产之王（一）

（i美股 王钦）

本文提到的股票：$西蒙地产（SPG）$