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关于分红派息问题的反思

(2012-11-08 11:43:08)
标签:

股票

分类: 投资日记

    分红派息是投资上市公司最重要的目的,一个上市公司整体分红派息极低的市场,就是个零负竞局,投资者的资金会因为摩擦费用而长期趋于减少。A股市场过去与M1增速高度相关,可能说明A股上市公司长期缺乏回报理念,投资者沉溺投机,从而导致市场是资金推动,而非自身的“造血”推动(分红派息流向投资者)。尽管目前A股整体派息率相对有很大提高,但对比国外成熟市场,仍然很低。

   分红派息并非用简单的派息比率或者是股息率来衡量。这里面因素较为复杂。总的来说,应该分为几大类:

   一、最优公司:1、业务蓬勃向上,具有强护城河;业绩稳定增长;自身产生强大的自由现金流;资本开支不大且负债低;自由现金流可以覆盖支付股息,派息比例政策稳定且派息比例较高。这类公司毫无疑问是长期投资者的最佳标的(当然还要考虑最重要的估值)。例如:恒安国际(长期60%派息比率)、港交所(长期89%派息比比率)、康师傅控股(长期极高派息比率)、同仁堂科技(极其稳定的50%左右派息比率)等等。这类最佳公司都是属于公司股权结构较好,大股东诚信且愿意回报投资者,自身业务具有很强的竞争能力或者壁垒。

 

   二、次优公司:和最优公司相比,只有一点不好:管理层回报股东的意识不太强。例如最典型的贵州茅台,应该说业务上属于最优,但是派息比率不高,帐上累计极其多的现金,而自身现金流远远超过资本开支。资金利用效率很低,我不明白一家完全不缺现金流的企业为什么帐面上要放180多亿现金?

 

   三、再次优公司:业务非常稳定,甚至有比较深的护城河,但是成长性不够,派息也比较稳定。这类也比较多,例如香港的新华文轩、中国民航信息网络等。其实还包括高速公路,例如宁沪高速公路等。一些公用事业企业也有这种特征,经营稳定,但是业绩难以长期持续成长,派息比率较高。这类公司,我认为派息率即便较高,其实也不一定是最佳投资标的。因为考虑下即便AAA级企业债券,其长期收益率也可能高于这类公司的派息率。

 

   四、还有一些是成长性企业,在起初只能维持较低的派息比例,但是经营得当,成长迅速,在稳定后加大派息比率。但这类公司往往在从小公司成长为大公司途中,遭遇各类竞争困境,大多数都只能原地踏步,甚至倒退。香港很多中小型企业,例如制造业,都是这样的特征。它们能维持较高比例的派息,但是业绩不甚稳定,往往遇到经济波动就业绩大幅倒退,从而导致派息也跟随大幅降低。

 

   五、还有很多公司的“高派息”是美丽的假象。主要特征是:1、左右手腾挪,上市融资或增发融资后加大派息力度,营造好公司的假象(反正都是投资者的钱);2、自由现金流根本无法覆盖股息的支付,因此进行了债务借贷;3、如果较大额度的经营性现金净流入和更大规模的资本开支同时出现,而且还能维持较好的派息,事实证明往往后续会跟随融资等事件,这是最容易误导投资者的公司;4、自由现金流较差,债务上升较快,但同时维持很高的派息比率。这类公司在香港较多,主要原因是投其所好,就如同A股喜欢高配送和高成长故事一样。

 

   六、还有一类特殊的,例如香港有家公司叫和记港陆,近三年转型为房地产物业出租后,派息比例一路上升到217%。它的治理应该没有问题,大股东是李嘉诚的和记黄埔,主要可能是大股东认为其没有什么业务成长的必要,因此从它这边获得较多的利润分配。其实这类公司没有太大上市必要,完全可以私有化掉。其实恒生银行也是如此,汇丰控股可能认为其在香港的业务发展其实没有太多空间,因此也将其进行了较大比例的派息。

 

   七、另外一类公司,似乎资金永远就不够用,但是利润可以很大幅的持续成长。例如最典型的是万科,不论其净利润增长多少,自由现金流(扣除掉预付土地款和并购子公司取得土地储备的开支)只有少数年份可以实现正流入。于是只有不断地增加银行债务才能维持公司的正常现金流。万科过往只能维持很低的派息,尽管不可否认公司是优秀的。

 

   八、银行是个特殊群体,香港的上市银行基本上都是长期能维持稳定派息的,例如汇丰、恒生、渣打、东亚银行、创兴银行等等。国内在港上市的银行也基本保持稳定,高的如建设银行等大行,少的股份制银行也基本能提升到30%左右的派息比例。说银行特殊,是因为巴塞尔协议对银行的资本约束越来越强,从协议1到协议3,资本的要求基本翻了一倍。因此,只要是银行高速成长,其加权风险资本扩张速度超过了核心资本的增长,那么银行就不得不面对尴尬局面:要么融资,要么降低分配比例。所以,对银行而言,超过其内部增长率的成长,就是会面临资本的约束问题。巴塞尔协议的这个紧箍咒,主要就是为了防止过去银行对业绩高增长的盲目追求。当然,如果放开管制,银行可以通过向低风险损耗业务的转移来实现业绩增长和资本约束的平衡。

 

    总的来说,分红派息并不是个简单问题,还需要个别对待。另外,分红派息的背后还是公司自身的业务和盈利能力、以及公司如何对待投资者的问题。单独年份的派息意义并不大,主要是观察持续性问题。有问题的企业,即便慷慨的派息,也一定需要在某个时刻向投资者进行索取。或者用上市公司负债来进行派息。高控股权的公司大比例派息,可能也不代表公司对股东有较好的回报意识。

 

    港股的派息历来比A股更丰厚,主要就是投资者更加理性,需要见到真金白银,否则业绩的所谓高成长,不过是海市蜃楼。但也有很多股价走势很好,业绩高成长的公司欺骗了投资者,例如超大现代,净利润从2003年的7亿多人民币,到2010年的36.59亿人民币,不能不说高成长。最新的市盈率竟然是可怜的0.86倍。市值竟然低于一年的净利润,多么荒谬的情形!直白说,没有分红派息的市盈率,怎么低都不为过。超大现代的案例很值得深思,从中学到很多血淋淋的教训:不仅净利润不可靠,连经营性现金流都不可靠(超大现代经营性现金流和净利润是非常匹配的)。巨大的资本开支导致现金从上市公司流入体外,然后又通过隐蔽的关联交易或虚假交易形成了现金流流回上市公司。这个游戏一定是资本开支长期大于经营性现金流量才能玩下去。大股东挪去的资金,最终需要在市场上再融资补充。因此超大现代多次进行配股,而且是在其经营性现金流充沛的背景下。这是今年学到的一个教训,值得深思。

 

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