非常赞同霍华德.马克斯的“周期”和“钟摆”论，行业、企业古往今来从来没有过“非周期性”。不过这里说的“非周期性”并非完全是指企业的收入利润跟随宏观经济波动而波动。不可否认，的确很多行业历史证明了其收入利润与经济大势相关度很高，因此具有很强的周期性。而一些行业则表现相对更平滑，因此也有了“非周期性”的提法。这似乎看起来没有问题，但问题在于投资者总是容易在这些相对“抗周期性”行业景气阶段，错误的认为其收入利润可以无止境的成长，而不出现任何程度的反复。这一点在消费类企业投资中得到极大的放大。

例如白酒行业，有种说法就是吃药喝酒是典型的“非周期性”，因此白酒行业投资者可以安然的穿越经济周期和牛熊周期。我觉得这是种很值得怀疑的观点，从2003年至今的白酒行业大景气周期中来推测未来似乎可以永远的保持行业景气。这种观点在历史上根本站不住脚，1993年前后的固定资产投资高峰和虚拟经济泡沫导致白酒出现高度景气，至1998年，白酒企业收入和利润飞速膨胀，例如泸州老窖，1994、1995年净利润增速分别达到77%和101%，1996-97年同比增速也较快。1998年是中国白酒行业的转折点，一方面是亚洲金融危机对经济的打击，另一方面是行业高速膨胀期间隐藏的食品安全问题在山西毒酒案中爆发。1998年开始，白酒行业与宏观经济一道出现了“周期性”，收入增速大幅下滑，利润出现了倒退。1998年山西汾酒由于直接受害于山西毒酒案，净利润下滑92%，泸州老窖下滑47.35%，古井贡酒下滑25.84%。1999年开始至2000年由于美国科技网络泡沫提升全球经济，白酒行业出现小规模的景气反弹。随着2001年美国科网泡沫破灭和全球经济衰退，白酒行业在2002年经营达到最低谷，行业普遍的大幅业绩倒退。包括前期一直表现稳定的龙头公司，例如五粮液。二三线白酒表现更差，例如水井坊、古井贡酒，其间的业绩倒退程度是相当惊人。水井坊1999年净利润飙升至2.28亿（比1998年翻7倍），2003年竟然巨亏至1.76亿。2004、05年开始，白酒行业受经济向上、固定资产投资增速逐年攀升，资产泡沫急剧膨胀（主要是房地产）影响，至今出现了接近10年的高度景气周期。

注意下，尽管长期来看，白酒行业收入和利润的变化趋势是相关性较强的，但2011年出现了巨大的反差：收入增速和经济同步向下放缓，但利润增速却逆势创下新高。这会打破历史规律吗？

这里面只有一家公司例外，那就是茅台，这是白酒上市公司中唯一穿透了经济周期的公司（尽管还缺乏1998年前的数据）。原因已经不能用纯粹的经济原理来分析。

相对于而言，葡萄酒行业就没有那么幸运了：

葡萄酒行业的波动与经济相关度很高，例如1998年、2008年，行业都遭遇了景气度的大幅下滑。例如张裕在1995年、2002年都出现了业绩的较大幅度下滑。2002年同样是遭遇经济不景气+关税下调导致的进口葡萄酒冲击市场，业绩下滑了35.2%，当年的净资产收益率还不足8%。2000年股市泡沫期间上市的张裕A，股价在3年间累计下跌了60%。市盈率从上市时的当年动态38倍跌至2003年最低谷动态约12倍。

回顾历史（历史并不足以推测未来，但推测未来绝对不能对历史视而不见），酒类企业与经济周期并不是那么的毫无关系。葡萄酒反映最为敏感，白酒一般会滞后经济两年多。行业的龙头公司在行业下行周期表现要好于二三线企业，而景气上行周期中，二三线企业往往爆发力更强。行业中仅有贵州茅台一家公司穿越了经济周期，这不能用来反推到全行业。

葡萄酒行业中的明珠：张裕已经开始被投资者抛弃，不到一年多前，谁也不会否认张裕是所谓的“长线价值投资”典范。2011年股价还在90元上方时，动态市盈率也“仅仅”只有33倍，似乎看起来并不危险。但现在张裕A的静态市盈率（隐含了市场对2012年甚至以后的业绩下滑担忧）是18倍，张裕B是12倍左右。这意味着净利润还没有发生波动，估值先掉了一半了！所以，我觉得投资真的不容易，但在某些时期，投资看起来真的非常容易。张裕2002年至2012年正好是10年黄金周期，其间所有指标都是稳步上升，股价同步，甚至是大幅反映了利润的增长。（2002年市盈率12倍，2011年市盈率33倍，估值翻了3倍），期间的长期投资者可能都高估了自己的长期收益率。

目前我对白酒行业毫无兴趣，历史不会简单重复，当年的经济下滑+假酒危机导致的行业周期性波动，未来将会呈现什么样的形式并不重要，重要的是它会不会发生？投资者为此作好了心理准备了吗？所幸的是，目前白酒估值静态来看还算相对较低，这可能会降低持有者的长期投资风险。不过，市盈率估值对白酒行业靠谱吗？1997年泸州老窖股价最高峰市盈率也只有28倍，8年后，股价暴跌接近80%的泸州老窖，市盈率为55倍，这会不会类似其他行业，最终大家否认了市盈率的有效性，开始用PB来估值？

本文并非对酒类投资危言耸听，只不过对《投资最重要的事》书中的“周期”问题联想到了白酒和葡萄酒的周期性问题。另外，很有意思的对比是：被公认的“周期性”公司，两家银行股，浦发银行和被一般认为资产质量很差的华夏银行。上市以来业绩从未有倒退过。浦发银行有记录的数据保持了15年，华夏银行是10年。深发展过去上市20年间，业绩波动较大，主要是1994-1997年的冒进，导致后面10年都在为此还账。

很有意思，15年业绩从未下滑的浦发银行等银行股，被称为“典型的周期性”股票，估值为净资产打86折。过去15年业绩跟随经济周期大幅波动的白酒股，目前估值是净资产5-10倍。有人说：这一次有所不同了！的确，银行过去的高速成长期已经过去，资产质量风险还有待暴露（也是滞后经济周期）。但股价的下跌不是在累计风险，而是在释放风险。

记录下来，是因为葡萄酒的张裕B已经进入了视线，经济下滑+进口酒冲击+农药门事件，看看公认“非周期性”股票，出现了业绩“类似周期性”的波动时，市场能给怎样的价格为风险做补偿。