前期看到有网友说，如果剔除银行股，A股市场谈何底部？也有人赞同“底部”说，其实每个人判断的标准不同，所以分歧是必然的。我一直坚持认为，在网络上的博客文章只是在公开记录你的一些观点判断，而并非试图取得他人的共识。就一位逆向投资者而言，取得共识是非常令人恐惧的事情。

A股市场自成立以来，至今的复合增速是大幅超过中国经济增速的，特别是2005年以后，呈现加速趋势，即便2008年的大幅暴跌也并未改变这种情况（只不过从06-07年的超额收益回归而已）。目前中国A股仍然呈现在大幅（超过16%）的上升趋势中。这种趋势长期而言，只会被国家经济的趋势所打断。林森池先生曾对比过香港恒生指数与香港GDP增速，结论是长期正相关。就A股而言，2005年至今的上市公司净利润增速平均在20%左右，高于GDP增速。但是注意到大型国企，一些垄断部门的企业收益长期高于市场平均水平，而中国存在大量的零散的小型企业。注意到上市公司目前的净利润仅占全国规模以上企业净利润的1/3-1/2。

在我所经历过的熊市中，目前（从指数上看）是第三次，而我最关心的线索主要包括三个：日均换手率（反应市场投资者情绪）、M1增速（反应市场资金面）、市盈率（包括整体法或平均法，反映市场估值情况）。在接近市场底部区域，便逐步买入并耐心等待市场从萧条到繁荣。

2005年6月份上证指数跌破1000点，市场陷入严重萧条。当年6月份两市流通总市值为1.015万亿，而在5月30日左右市场成交量萎缩到极低水平，上证成交40.83亿，深圳10.02亿，合计两市日均换手率（成交量/流通总市值）为0.5%。而平均市盈率达到15.95倍（A股16.24倍，B股11.57倍）。2005年6月3日，上证市盈率（TTM）是16.96倍，PB是1.63倍；深圳成指PE是25.84倍，PB是1.63倍；上证50PE是12.03倍，PB是1.68倍；中小板市盈率是21.16倍，PB是2.35倍。所以，我说，15倍平均市盈率水平是我印象中一个很重要的数据。而M1增速在05年3月份便由于04年的宏调进入了最低谷:9.9%。随后一直在10-12%之间徘徊，2006年2月份开始随着经济向好而逐步增加。05年的大熊市中，我的投资理念尚未成形，因此还未能系统的分析市场。

2008年10月份是我遇到的第二个熊市，此时经验更丰富些，毕竟从2007年以来就一直在等待这个时刻。当时的流通总市值是3.77万亿，在10月份附近成交量呈现明显大幅萎缩迹象，例如11月3日上证成交231.3亿，深圳成指27.13亿，两市日均换手率为0.68%，已接近2005年最低的0.5%水平。而当时的平均市盈率为14.01倍，其中A股合计14.2倍，B股7.6倍。考察整体法的话，上证市盈率是13.27倍，PB是1.99倍；深圳市盈率是14.67倍，PB是1.95倍；上证50的市盈率是12.36倍，PB是2.05倍；中小板市盈率是16.20倍，PB是2.2倍。可以看到，A股平均市盈率再一次跌破15倍PE。另外注意到，08年的几乎所有板块估值水平均出现趋近的现象，即便中小板指数也与市场平均水平相差不太大。而M1增速在2008年11月份首次跌至6.8%的水平，在我的记忆中，这是历史上的最低水平，严重低于历史平均水平，这说明企业现金情况（M1主要是企业活期存款）极其紧张，央行放水已到迫在眉睫。这一次我在正确的时间开始建仓，当然，标的至今的涨幅并不太令人满意，但胜负仍未分。

这两次是中国股市上跌幅巨大、影响深刻的两次超级熊市。随后在2009年的强劲反弹后，政府开始逐步收紧货币，资金开始向小盘股倾斜，在复杂的宏观形势面前，投机一把就走的思想弥漫，创业板的开始使得各路资金在其中狩猎，小盘股称为投机的主要战场。而大盘蓝筹股被资金抛弃，同时也带动市场整体向下。这种情形在1994年、1999年出现过，但目前情况更为畸形，在印象中，是绝无仅有的，后市如何，拭目以待。

2010年7月初，A股市场跌入低谷，二次探底和对房地产调控的恐惧使得市场出现恐慌。表现在：2010年6月28日为例，两市日均换手率达到0.398%的A股历史最低水平，成交低迷。当时两市平均市盈率为24倍，其中A股22.2倍，B股16.06倍；表面上看平均市盈率距离A股超级熊市最低部还有距离，但考察整体法，就会发现板块之间的估值差异越来越大。其中，上证PE（TTM整体法）为15.39倍，PB为2.25倍；深圳成指市盈率28.1倍，PB3.29倍；上证50市盈率12.61倍，PB2.06倍；中小板市盈率35.22倍，PB4.19倍。很简单也可以看出，中小盘股为主的深圳市场（包括深成指和中小板、创业板）估值溢价远高于历史最低水平，反映了市场对经济转型中，中小企业的成长溢价。而大盘蓝筹股为主的上证指数，特别是上证50为主的股票估值水平的确回到了历史最低水平。这反映了市场对经济转型中传统的垄断部门的前景看淡。尽管至今的业绩表明，没有任何证据证明中小企业的整体业绩发展超过了垄断部门的大型企业，但这种“观念”仍然较为普遍。这一次MINI熊市中，我成立了枯荣家庭基金，重点买入了估值较低的大型蓝筹股。

2011年8-9月，市场再度陷入“二次探底”的恐惧，这一次主要是针对全球和中国制造业放缓。市场再度呈现出历史上最低谷时期的迹象：以9月6日为例，两市日均换手率跌破0.3%，达到我的印象中最低水平（当然，随着流通市值的不断增加，这个换手率理应是逐步降低的）。两市平均市盈率水平为22.7倍，其中A股20.11倍。对应上证整体法PE为12.75倍，PB2.02倍；深圳PE30.38倍，PB3.5倍；上证50市盈率10.12倍、PB1.8倍（注意到已经创下A股04年以来历史最低水平）；中小板PE35.36倍、PB4.08倍。M1水平已经逐步跌破12%，注意已经跌破14-16%的平均水平，但距离历史最低时期还有差异。

我赞同这个观点：中国企业的最佳时期已经过去，特别是人力成本极低贡献的红利期已经结束，估值水平难以维持过往历史的极高水平。应该说，大型蓝筹股估值水平已经在逐步反映这种趋势，和国际接轨。但中小盘股的估值溢价依然非常高，显著高于历史平均水平。这要么反映中小企业的成长已经迈入新的阶段，要么就是市场过于乐观，我倾向于后者。特别是M1增速高峰已过的情况下。

反复推敲，结论也是显然的：市场20%的股票呈现底部的迹象，但80%以上的股票显然还在享受理所当然的“成长溢价”。如何取舍，在乎个人的判断了。