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蒙牛伊利比较及整体乳产品行业思考

(2016-10-13 21:53:06)
分类: 乳业股


上图为全行业的产值和BIG3(伊利、蒙牛、光明)的占比,首先,的确可以见到逐渐BIG3的市占率是逐渐在走高的,虽然全国规模以上公司的数量在过去几年并无明显下降,但是在市场营销、渠道等的夹击下,BIG3还是在缓慢地蚕食市场份额。这个是第一点。
第二点,从2008年三聚氰胺惨剧后,整体乳制品行业还是保持了高速发展,2015年增速有所放缓,需要继续观察。
第三点,过去三四年,乳制品产量其实增长很平缓,营收主要靠提价,因此可以见到一个长期的趋势,乳制品行业的产品结构的确在改善,高毛利、高附加值的产品比重增加了,同时,通胀也进一步拉高了营业额。
第四点,过去十年,乳制品吨均收入是逐渐地爬升,一方面得益于通胀,一方面结构改善,但是绝对不是平稳增长,而是脉冲式的爆发增长,如2008年、2010年、2014年。




上表为伊利和蒙牛的运营表现。
其中,蒙牛的营业税、城市建设税在其他费用,需要找出来单独列表;员工薪酬方面,伊利在销售费用和管理费用方面都有列账,需要合并起来和蒙牛进行横向对比;广告费方面蒙牛只在年报中提及,并无具体列入利润表,需要找出来;运输费方面,蒙牛并无分拆,因此最后用(运输费+其他费用)/营业额进行横向对比;伊利的投资收益中,除了合营、联营公司收益外,还有部分是可供出售资产的处理收益等,因此进行分拆;政府津贴两家公司都有,伊利数额还不少,都是列表在其他收入内,因此单独列账出来;伊利2014年设立财务公司,收益还很可观,因此也单独列表出来进行比较。还有,资产减值损失中,坏账损失、存货跌价损失等均属正常的营运表现,应该计入其他营运费用,但是持有的可供出售金融资产(如伊利的辉山乳业)股价下跌而提取的减值损失,属于非经常性、非公司能力控制的,理应单独提取出来。2014年伊利提取辉山乳业的减值损失是1.54亿元,于纯利表入账;2015年辉山股价回升,则直接在资产负债表中体现。

1.在过去这么多年,伊利的毛利率始终高于蒙牛,过去三年,伊利平均毛利率32.37%,蒙牛29.73%;

2.人工薪酬方面,总体趋势都是增长的,2013年伊利的高管行权,因此可能拉低了薪酬增长,过去两年薪酬占营业额6.3%左右,蒙牛过去三年的占比大概6.64%,蒙牛的人工支出较多;

3.折旧摊销方面,伊利蒙牛占营业额的比例相差无几,大概都是2.8%左右

4.广告费方面,很明显过去这么多年伊利都大于蒙牛,无论是占比还是绝对值,由于伊利更加财大气粗,因此更加舍得花钱打广告------PS:当然,也因此水军更多,负面报道少一些。

5.财务费用方面,两家公司都非常优秀,财务费用都很低,蒙牛更加是长期为负。

6.运输费和其他费用方面,伊利过去三年的运输费占营业额平均为5.14%,可见在消费地建厂是有其必要性,会大大降低运输费用,蒙牛并无分拆运输费用,不过两者均是全国布局,应该相差不大。伊利其他运营费用最近四年逐渐走低,虽然奶价也不断走跌,但是存货损失并无太大影响,体现出公司规模大的好处;运输费+其他费用则可以横向比较,两家公司其实都相差无几,伊利过去三年平均在7.01%,蒙牛是7.49%,但是这三年伊利逐渐走低,蒙牛逐步提高,趋势值得留意。

7.投资收益方面,蒙牛的联营、合营公司收益过去三年在1.5-2.7亿之间,而伊利的联营、合营可以忽略不计,可见伊利主要是绝对控股来布局,蒙牛则由于是后来追赶者,因此更加倾向于合作发展,可以加快发展速度,但是可能质量方面会有隐患;同时,过去三年的可供出售投资处置收益均大概在1-1.8亿之间,包含收到的股息、卖出等,伊利的可供出售投资包含成都银行、中信产业基金等;而可供出售部分还包含辉山乳业,2014年提取了减值准备1.54亿,2015年股价回升,则直接在资产负债表中体现;无论是可供出售的投资收益、减值准备,一方面相对较少,另外一方面份属“非经常性损益”,在估值时理应剔除,忽略不计。

8.政府津贴方面,由于伊利更加财大气粗,更加偏向产能直接扩建、新建,因此政府津贴一直大于蒙牛,两者几乎是2:1;同时,过去几年,伊利收到的政府津贴大概都在4亿左右,2015年稍高,达到6.56亿,由于每年都有,因此其实不应该再列入“非经常性损益”

9.财务公司收益,2014年伊利设立财务公司收益,可以说是无本生利,2014年收入4.77亿,2015年收入4.96亿,可以说是暴利,直接增厚了股东利润。-------------PS:双汇好像也是准备筹建财务公司,希望尽快成事。

10.毛利更加高,政府津贴更高,财务公司收益等,直接拉高了伊利的税前利润率,过去三年伊利的税前利润率大概在8.17%,蒙牛是5.85%

11.所得税方面,2013年高管行权,导致所得税有异动。2014-2015年伊利、蒙牛的实际所得税税率平均是14.34%、15.71%,大家相差不是很大,蒙牛稍微大一些。

12.少数股东利润占比方面,正如第八点所言,伊利的少数股东利润占比很少,更加倾向于全资扩充,蒙牛则更加偏向于整合,过去几年的少数股东利润占整体利润都是大概在12.5%左右,拉低了净利率-------------------PS:2015年蒙牛的少数股东利润占比出现异动,具体原因需要进一步分析。------------PS再PS:2014年十月三十日,蒙牛、达能、雅士利签署协议,达能参与雅士利的增发,交易于2015年2月完成,蒙牛于雅士利的股权从76.58%下降到51%,同时,雅士利2015年纯利大幅倒退,从2.48亿倒退1.18亿,(PS之PS再PS:奶粉行业乃是海淘的最受害者,无论是伊利,还是蒙牛,奶粉板块2015年表现都很乏力,因此不考虑贝因美、合生元之类);此外,收购内蒙蒙牛6.71%的少数股权,于2015年整体并表。

PS:执笔时并无持有伊利或者蒙牛

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