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《投资王道》、华能国际、中国移动、新奥能源

(2013-06-29 09:59:57)
标签:

新奥能源

华能国际

中国移动

分类: 燃气股
在之前一篇博文中(http://blog.sina.com.cn/s/blog_544ef62e01011lmd.html)自己提到,“一有空就重读林SIR的第一本书《投资王道》。以前觉得,第二本书(《平民资本家》)比第一本书更加实用,但是越来越发觉,第一本书其实才真是林SIR投资生涯的经验、教训的结晶。”

这两天又翻了翻,林SIR对于华能的评估逻辑很正确啊。P110中讲到,“笔者估计华能的出你复试年增长率,未来十年可以达到12%,股息的年复试增长应可维持在11%”;林SIR的结论的逻辑推导如下:
1.未来10年中国的GDP增长维持较快速度,是一片辽阔的大草原,适合千里马奔跑,预期名义GDP增长速度8%左右
2.根据香港几十年经验,在经济快速增长的时候,电力需求的增长比经济增长高出50%
3.因此未来十年华能纯利有12%复息增长。
4.十年后以一个成熟经济体的估值(公用股一般10倍PE)卖出,值人民币14.51元

但是实际上,9年后的今天,股价只有7.68港元,2012年EPS只有0.39元,为什么逻辑很正确但是结论错得很厉害呢?
答案有几个,首当其冲的当然是林SIR在P79中提到的,“电力行业之市场经济专利在于‘煤电联动’”。华能作为一个中游行业,国家实质上不实行煤电联动,电力行业成本不能转嫁,而上游煤炭企业赚到盘满钵满,正如林SIR评价中石油一样,“滚水禄猪肠,两头缩”,作为股东就只能很悲催了。因此,你可以看到,华能虽然过去9年营业额保持21.4%复息增长,可以讲林SIR的假设1,2都实现了,而且比预期更快,GDP名义增长不止8%,华能的营业额也远远高于12%,但是股东所得依然是一无所有。
第二个原因,个人认为是国家税制的改变。林SIR认为,华能税率为17%,相较国内其他一般企业的33%,低出接近一半。但是后来08年国家统一税制,所有企业除部分享受税收优惠外,统一税率为25%

从华能的例子可以观察到,国家的政策(包括定价机制、税收政策(这个可以结合MC的文章http://blog.donews.com/michaelchen/archive/2009/05 (税赋和投资(上))对于企业的影响极其巨大、深远,投资者是长期投资,并非长期持有,必须对待手中企业不断监察,并非好像某些“价值投资者”如集邮一样买股票。


04年,林SIR买入中移动,当时中国移动电话渗透率只有22%,而香港渗透率超过100%(移动电话客户人数超过总人口)。因此林SIR预期未来十年中移动都有可观的盈利增长速度。(讲开《投资王道》第八篇,“如何分析及选择电讯股”,是这么多年来见过分析中移动最精辟、最深入的文章,逻辑清晰,数据扎实,可见研究功底之深厚)
与此同时,Templeton爵士也在自己私人的投资组合中买入中移动。之前提到,“Templeton爵士要求他的分析师预测个股五年的业绩,而这方法效果非常好。但他对更长时间的预测也有兴趣,而且以此为基础,挑选了在标准分析法下不合格的少数个股-----他称之为‘Q股’。要成为Q股,公司盈利必须在十年内成长四倍,相当于年复合成长率15%(《坦伯顿不败投资法》P151)。”
而,中移动,就是他眼中的Q股。
“过去,约翰(注:Templeton爵士)主张以未来5年的每股估计收益为基础计算市盈率,但到了2004年后期,他又强烈建议将未来收益的时间再进一步延长,以第10年,或2015年的每股收益为基础计算市盈率。如果以我们2004年用于中国移动的同一套假设为例(该市盈率是基于当年的每股收益11倍、每股收益长期增长率为20%的假设得出),------则我们计算出来的第十年每股收益的市盈率就是1.8倍。---------------估算一个公司未来十年的每股收益,约翰第一个承认这十分困难的。如果重点集中于增长速度最快、盈利能力最强的公司,就很容易看到这种做法给便宜货猎手带来怎样的回报。”(《邓普顿教你逆向投资》P210)

林SIR和Templeton爵士在书中都没有详细讲述,为什么当年对于中移动未来十年的盈利增长为何如此有信心;而08年后中移动盈利又为什么突然甩辘,是哪些因素改变了呢?

在2005年11月的投资创富论坛上,林SIR解释了为何看好中移动的盈利前景。“中移动现在客户2亿,未来5年,每年新增客户四千万,那么五年后客户就是现在的一倍。而成本不会增加一倍,那么多出来的,就是纯利了”(2005-11-22的访问)(注:先解释一下背景,中移动于97年上市,经过7年长期、巨大的资本开支后,网络基本于03、04年开始建设完毕,中移动也开始在03年派发股息。而正如林SIR话斋,就算好公司,也不要在投资期买入,要在收成期再买,因此,林SIR,或者Templeton爵士,都是在04年才开始大举购入中移动,当然也要考虑刚好03年SARS,股市非常便宜,这个也就是Templeton爵士非常强调的,低PE,高盈利增长的便宜货,或者现在叫戴维斯双击)。

从林SIR的讲话可以看出,当时的预见非常清晰,现在看来甚至有些简单,资本化开支已经接近尾声,网络基本建成,每多一个客户就是多一份纯利,“淡淡肉”。

而08年的3G网络建设改变了游戏规则,一方面是大规模的网络建设,另外一方面是更加激烈的竞争。当时我自己都无法想象到,竞争一下子会恶化到如此地步,甚至国资委直接从中移动集团调拨500亿现金给中电信集团,以支付收购CDMA网络的资金缺口。
而目前这个阶段,一方面3G还未开始盈利,4G又开始建设了,可以讲,和中移动03、04年的境况完全不可同日耳语。在未到4G尘埃落定,大规模建设未有所下降,看来都是暂时忍手为妙。

这个,一样看出,国家政策的改变,会带来行业的巨大变化,真是“睇漏一眼都唔得”。
但是,从林SIR的思路,一样可以应用在其他地方。比如新奥能源。
(个人利益申报:本人目前持有新奥能源)
新奥能源在2001年5月于香港创业板上市,后来转为主板。在经过几年的大规模建设后,新奥的管网基本已经建设成型,大约在08年开始,已经出现正的自由现金流,可以讲,“饭已经熟了”(当然,从管理层来讲,管网成熟,以后单纯收流量费并不一定是件好事,因此2011年年底心思思想趁中国燃气出问题收购)。目前,新奥的渗透率为41%左右,而根据香港等成熟经济体经验,管道燃气一般去到70-80%才会饱和,另外,国家出于环保等目的非常鼓励使用天然气,根据过去几年的经验,每年新奥的燃气渗透率提高3-4%左右,因此,几可肯定将来十年新奥的营业额都可以保持快速增长,而管网已经成熟,正类同中移动03-04年的投资背景一样,每多卖一方天然气,就多一方纯利,“淡淡肉”。
因此,今年再次增持新奥。

唯一可以忧虑的就是,国家改变游戏规则,比如华能,同样身处中游行业,燃气目前可以转嫁成本(居民用气转嫁方面较困难,工商业是直接同步),而华能就只能自己扛,将来是否会向发电行业靠拢,必须密切关注。

话音未落,国家出台天然气加价公布,并且对于天然气定价有新规定,必须好好研究一番了。

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