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2011年总结以及2012年展望

(2011-12-18 20:47:49)
标签:

蒙牛乳业

双汇发展

贵州茅台

中国人寿

新奥能源

分类: 投资闲谈
  2011年终于快将过去,由于年底可能事情较忙,预先做一下总结。对于股市而言,过去两年不堪回首,但是对于投资者来讲,过去两年实在是福音,我自己的中国人寿持股量增加了近两倍,实在感激过去两年的不断下跌,能够令我用同样的价钱买到更多的股份。另外,重申一下自己的策略,是坚持林SIR的“以货为本”,着眼点是能够增加我的持股量,因此,国寿的A-H套戥是我非常喜欢运用的。
  总结2011,首先要看看2011年开始时自己的持仓结构:
中国人寿A占比:21.86%
招商银行占比:13.15%
古井贡B占比:13.95%
张裕B占比7.23%
鲁泰B占比:15.86%
新奥燃气占比:13.57%
蒙牛 占比7.2%
现金:7.19%

此外,2011年也新增部分资金,因此上面的投资结构和现金比例均需要有所调整。

2011年年末的持仓结构:

 

中国人寿A占比:45.67%

贵州茅台占比:15.57%

张裕B占比:20.55%

新奥燃气占比:18.06%

现金:0.15%

本年盈亏:2.14%

总结一下2011年的操作:

1.在7.8和7港元左右全部卖出鲁泰B,部分在78港元加码张裕B,部分在50港元加码古井贡B。

卖出鲁泰B的原因是当时觉得张裕B和古井贡B更加吸引,另外,正如MC书记所言,连续几年固定资产未有增长,产能增幅有限。另外,当时棉花价格飞升,对于公司影响开始出现,而人工支出涨幅远高于纯利增长,反映公司在人工成本控制方面手段匮乏(后来有股权激励方案补救)


2.2010年下半年开始,24港元,21港元,以及今年初在19.5港元分别买入蒙牛,但是在国庆后26港元附近清仓,所得一半增持新奥能源,其他增持贵州茅台和张裕B。

 

卖出蒙牛的原因:

A.整个行业竞争非常激烈,无论是伊利,还是上游的现代牧业,都在拼命进入,巨额的销售费用吞噬了股东盈余。

B.管理层逐渐流失,中粮管理的效果还需要观察,暂时避开”他人的婚礼“

C.过去几年,04,06,08年均大量印发股票,摊薄股东权益,未来是否如地产行业一样,需要不断融资支持发展暂未可知。

D.低端消费品始终慎防质量事故,三聚氰胺以及今年的瘦肉精事件阴影始终笼罩。


3.瘦肉精事件后买入双汇,从56元起向上追入,成本价68元,最后于79元卖出,所得资金全部买入国寿

双汇我认为是一间非常赚钱的公司,不像蒙牛和鲁泰B,卖出时是认为公司或者行业前景欠奉。虽然瘦肉精事件令公司受到口诛笔伐,但是我认为,投资者要摒弃感性的冲动,就比如菲利普莫尔斯,烟草行业令到全世界人民死亡率增加了许多,在欧美是邪恶行业的象征,不妨碍股票市场上的成功。

汇总一下双汇的研究历程:

 

A.都是非常赚钱的生意,如母公司的ROA长期稳定在13%以上,ROE接近30%,而什么生物工程技术公司,ROA长期在40%左右,比什么茅台还牛B。

B.再次印证张裕的研究中提到的一样,什么进入上游,上下游产业一体化都是屁话,河南的万东牧业,过去三年的总资产基本没有增长。同时,ROA也非常不稳定,是一个典型的靠天吃饭的行业。因此,在“保障原料-猪肉安全”的长期股东利益和短期股东盈利的两方面,管理层以后要更加慎重,从长远来讲,当然是要逐渐开始规模化养殖来控制品质,但是规模化养殖也有中国现实的困难(山多,面积小,污染大,与人争粮等),同时短期对盈利也有影响。

同时岔开一句哈,有些朋友话,投资这些公司不如投资上游养殖的公司,个人认为就是错误的,这类养殖公司就是相当于原材料行业,毫无市场专利保护,每个养殖公司出产的鸡鸭鹅,和其他的并无区别,收购公司不可能因为你出的鸡鸭鹅而开高价,纯粹的市场竞争激烈的行业,就好像中国的钢铁行业一样。规格型号和全世界一模一样,只能在价格上打拼。

那么,回到正题,双汇有没有市场经济专利?

可以先回答这些问题:

i.为什么这么好赚?生意模式如何,是否加大屠宰量就可赚多些,那么为什么过去这些年产能增加不是太快?

ii.其他竞争对手在哪里?

iii.增长瓶颈在哪里?


D过去几年,双汇的固定资产增幅很少,甚至有所倒退(04年增速出现峰值),由于双汇的猪源是“基地型”,绝大部分猪不是属于双汇的,固定资产大部分是土地、机器,因此,过去几年整体来讲,双汇的产能增幅非常少,基本上来讲,过去几年只是提高产能利用率。这个意味着,一方面随着不断折旧,机器的净值不断下降,同时产能利用率不断上升,以及代销集团的产品,营业收入不断上升,因此,带来的直接影响就是ROE不断上升(有些类似于维他奶的模式,生产豆奶的机器不断折旧,在账面上可能净值都为零了,但是实际上还是在用,因为榨豆奶的设备不会过时),也就是讲,双汇的ROE不断上升仅仅是由于净资产的不断下降。另外一方面,可以思考,从双汇下属各个子公司和母公司的业绩观察,都是一盘非常好赚的生意,ROA、ROE都是很高,那么为何双汇不扩张呢?反观竞争对手---雨润的表现,固定资产每年都是40-50%的增速增长,姑且不论雨润的现金流是否能够支撑如此大规模的扩张,那么为什么双汇发展本身不扩张,直到最近才有所动作?观察双汇集团的资产和双汇发展的资产,推测应该是在过去几年中,双汇发展固守原有阵地,产生巨大现金流(过去几年的派息率都超过了50%,同时现金流远超过资本开支),作为一个现金奶牛,支撑集团公司南征北讨,直到现在集团公司内非股份公司的资产已经差不多相当于股份公司的资产,相当于股份公司帮人“凑仔”,因此双汇的产能扩张也是非常快的,只不过它的产能扩张体现在集团层面,而从2010年开始推出方案准备购买该部分资产,以及真正实现MBO后,从2011年开始(2010年11月10日发布对外投资公告),对外投资的主体基本又回复到以股份公司,结合过去几年双汇的巨大关联交易、管理层股权MBO,其中有什么诀窍,还需要仔细思考。


E过去几年双汇的运营在股份公司和集团公司游走,那么整体上市后会如何呢(购买集团公司大部分资产,已经差不多相当于整体上市了,当然集团内还有部分与肉制品无关的产业)?由于一方面股份公司外的资产已经进入成熟收割期,参照股份公司内的子公司的财务情况,该部分资产的盈利情况还是相当理想的,另外一方面,过去几年股份公司不用参与扩张,在折旧、高分红等因素的影响下,ROE长期维持高水准的情况也将一去不复返。另外,股份公司“现金奶牛”的角色将会有所改变,派息率会下降;ROE会下降,长期来看,能够维持16-20%就已经不错,如果不融资,那么纯利的增幅不会超过20%,PE也不应该超过20倍。


F观察资产收购预案,双汇集团08年、09年的ROE均在30%左右,和股份公司相差无几,考虑到大部分扩张均是在集团层面进行,资产膨胀得很快这个情况,ROE高达30%是一个很厉害的数字。一方面,代表这些资产的确已经进入成熟期(怪不得,现在要整体上市了,当然,这个对于股份公司来讲似乎也无损失),另外一方面,应该是集团公司借用了股份公司的销售网络,因此得以轻资产运营。

但总而言之,整体上市涉及方方面面,要预判将来表现的确资料不足,还是应该封存仓位,等到尘埃落定后观察集团公司表现再讲。


G刚刚看过其他博客上关于双汇的一些文章,其中有些还是比较出名的“价值投资者”,不过,个人感觉都是泛泛而谈,用《投资丛林》里面的说法,是“比率分析师”的工作,对着一组财务指标在指手画脚,但是对于数字背后的意义,和公司运营的策略就无从讲起。(再次佩服一下MC书记)。关于双汇,结合上面的思考,我觉得要回答几个问题:

I.从母公司和各个子公司来看,是一门非常好赚的生意,那么,不断复制就OK了,为何在过去几年没有这么做?(反观雨润)

II.过去几年,双汇为何不断派高息(派息超过纯利的5成),那么收购集团资产整体上市后会否继续派这么高的股利?

III.网上有些“价值投资者”留意到公司的ROE很高,然后分析到资产周转率很高,那么为什么资产周转率很高呢,整体上市后会否继续保持?

暂时觉得,想明白了这几个问题,就领会到过去几年双汇的运作。但是,将来整体上市后情况如何,就真的还需要给时间继续观察。

IV.留意到整体上市报告中,股份外公司的ROE也是蛮高的,去到30%了,那么整体上市后有什么改变呢?


最终放弃双汇,主要原因有几个:

a.管理层诚信问题,始终无法说服自己

b.食品安全是一个幽灵,不知道什么时候会跳出来。

c.正如上面一直探讨的一样,过去几年双汇的高派息、高ROE有其特殊原因,个人预期整体上市后派息率会下降,ROE会下降。


4  于2011年8月中旬将招行全部换马成国寿。
A.招行每隔两三年就融资,对于个人来讲资金实力要求较高,另外,也因此招行派息方面受限,长期持有的话派息方面比不上国寿,而国寿由于集团公司背负高利率保单,基本上集资意愿没有那么强。
B.信林SIR,保险股比银行股行业性质更好。
C.银行股总市值远大于保险股,而保险股中前三甲基本已经上市可以代表整个保险行业,因此保险股更加便宜。
D.集中到一只股票后所占仓位也只有23%,未算过重。(哈哈,后来年末时国寿的仓位近五成了。)
E.银行入股保险方面,正如以前中石油等央企进入保险行业一样,未能改变行业竞争格局。主要是银行只能做股东,未能直接做保险,培养经纪和吸纳人才需时,两者是完全不同行业。
F.银行如建银国际入股上市公司等方面,受到资本金影响,只是个例,未算普遍。
G.银行的高盈利建立在社会分配过度倾向上,如果不对称加息可能损害银行盈利,但是就有利社会中小企业发展和消除民众怨气。
H.国寿持有很多银行股,持有国寿可以间接持有银行股。
I.集中火力重锤出击,以后不断买进。


5.将古井贡B换马成同行业的贵州茅台。
 林SIR在《平民资本家》“细细粒,容易梗死”一章都有提到,“上车前深思熟虑,挑选行业中的‘龙头大哥’是减低风险的好办法。每一行业中的龙头大哥,必定经历过与对手激烈竞争,已有相当竟能能力,才能够脱颖而出。-------,遇上市场逆转,仍有足够财力及人才来帮助公司转型,发展新产品及服务”及香港电台2005年12月8日的访问中提到,选取龙头公司,不要“走鸡捉只鸭,错过了最好的后,年晚煎堆,人有我有(广东话,不知道怎么翻译成普通话了),选取行业中的二流公司,期望小公司跑得更快,而这个在长线(5-10年)来讲是错误的”(短线当然无法预测)。
虽然自己开始时持有古井贡酒,但是都要承认,茅台的市场经济专利远高于古井贡酒。
  当时买入古井贡的理由,一方面,看好白酒行业;然后古井贡酒估值便宜,首先,因为是B股,先天性已经便宜一大截,其次,当时业绩出现爆发期,因此双重叠加,估值显得比一线白酒股更加低;此外,当时古井贡酒能够将赚到的钱派给小股东,09年派息率去到50%以上,是体恤小股东的表现,当然,2010年需要大发展因此保留了更多现金,而茅台,最为人诟病的就是派息率很低,天量现金长期躺在银行,不派出来,一方面导致小股东只能期望股价上升,另外一方面也拖慢了ROE的提高。因此当时买入古井贡B。
   在这里自己思考,希望能够回答过去几年茅台运营策略上的疑问
A.过去几年,各大券商都讲,茅台通过操纵预收款,来调节营业额和利润,是否真的如此?
B.过去几年茅台营业额慢速增长(15%),考虑到提价因素,也就是讲,基本上销售量毫无增长,但是2011年又回复快速增长,中间的原因是什么呢?
C.茅台和二线白酒的典型,洋河股份的经营策略上有什么区别?

在过去十年,真实营业额比报表中的营业额高出15%左右,标准差只有1.19%,非常稳定,代表茅台的纯利表中的营业额非常真实反映了销售情况,并无通过预收款的变动来操纵,从而回答了第一个问题。
那么,也就有第二个问题,也就是茅台的营业额,在过去3年为何毫无增长?(剔除提价因素),经过思考,我认为这个问题要结合第三个问题来考虑。
茅台酿造一瓶酒的时间,从2006年开始逐渐拉长,从06年的2年几到去年的近乎5年,而洋河股份的酒,基本半年不到就可以出窖了。正常来讲,茅台酒属于酱香型,从入库到出窖,大概就是需要5年,也就是讲,你现在喝的酒,2011年,大概是06年、07年酿造的。而洋河,属于清香型,大概酿造周期为期一年,而洋河报表中只有半年不到,代表一个可能是把水当做酒来卖,另外一个可能是买人家的基酒,贴上自己的牌子来卖,类似于工业中的OEM。
观察上面报表,05年-07年存货的增长情况,维持一个低速增长,而从存货转化为销售,正如上面所述,大概周期是3年,因此,08年-2010年的营业额,也只能维持一个低速增长。因此,08年开始的营业额低增长,实际是由于05年底,06年开始出现的产能受限有关。
再观察08年,存货同比出现大幅增长,讲明在前两年年公司大幅扩展产能开始见到成效,产量开始上升。3年的酿造周期,在2011年开花结果,因此2011年营业额再次恢复高增长,而这个和所谓的管理层换届,产品滞销等毫无关系。
   另外,08年开始的产量至今都未有减速,维持在30%左右的增速,证明至少在今年,产能都未去到一个瓶颈的位置。
关于直营店的思考:
个人认为,目前茅台的直营店占比多少?微不足道而已,因此,多开直营店,对于整个茅台公司,只不过是杯水车薪,根本就是微枝末节。另外,结合出厂价和零售价,思考与经销商的关系处理是一门艺术,茅台的零售价是经销商炒起来,很难讲背后又没有茅台公司的意愿在,但不能认为这个是安全垫,或者开直营店可以吃下这个价差,因为你直营店开得多,经销商利益受损,既然可以炒高,也是可以炒低的,直营店最多就是敲山震虎,对于投资者来讲几乎可以忽略不计。所谓的直营店,所谓的中档酒,如习酒,汉酱,对于整体茅台来讲都是神马,因为占比实在太小,投资者宜抓住要害。


而茅台的增长,或者讲公司的经营策略,正如上面所言,着重点有两个:1.产能扩张,然后带来产量增长,这个一方面可以观察营业收入的增长(剔除提价因素)就可以观察产量增长,而产能增长则可以观察存货增长(酿酒原料,只有产能扩大了,可以酿更多酒了才会购买更多原料),这个观察今年的营业收入,可以知道产量在放量,另外观察存货的增长情况,就知道至少到现在产能还未到瓶颈,因此至少5年内产量基本都会大幅增加,当然,产量增加市场能否承受这个是看管理层的能力和茅台这个品牌是否真的能够维持。2.就是结构优化,逐渐转向更加高毛利的年份酒等上面,这个体现在存货周转时间(越来越长)、毛利率(虽然已经很高,但是可以更加高)

以上就是2011年的主要操作,以及当时的研究思路。


下面是展望一下2012年的投资规划、思路。
A 中国人寿原则上不加仓,但是优先满足A-H套戥。
B 加仓茅台。
C 考虑是否买入941中国移动
考虑加仓后,预计2012年年初投资组合结构为
中国人寿A+H  38%
贵州茅台     25%
张裕B        16%
新奥能源     14%
中国移动     7%
  其中金融股占比四成,消费股四成,公用股两成。
① 为什么不加仓国寿呢,因为国寿已经占了组合的近四成,比例很高,另外,通过优先进行H-A套戥,已经增加了国寿的持股量
② 为什么不加仓张裕B呢,因为张裕越研究越不懂,市场经济专利较弱,而且私营企业,内部人控制
③ 为什么买入中移动?因为以后资金会减少,需要考虑组合的防守性和现金流,而中移动基本上股息会不断增长,而且市场份额基本已经稳定。但是中移动的问题是国内手机渗透率已经超过7成,接近饱和,另外一方面,由于巨额投资,4G短期内是不用指望的,那么,移动的蹩脚的3G制式将持续拖累发展。
④ 为什么加码茅台?因为预期茅台以后几年会继续高速发展,超过30%复息增长。具体加仓策略还需研究
⑤ 是否加码新奥能源呢?还在考虑中。
不利有
I 民企,风险较大
II 收购中国燃气,对财务构成压力,另外,本身最近两三年负债也已经不断上升
III 正如林SIR话斋,避开他人的婚礼
有利有
I 市场经济专利还在,独家经营权30年,而且汽化率只有3成,远未饱和
II 从08年开始出现自由现金流,虽然负债加重,但是现金流足以覆盖(未考虑收购中国燃气)
III 如果不考虑收购,以目前经营和估值来计算,很便宜。

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