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新奥能源收购中国燃气探讨

(2011-12-13 23:17:50)
标签:

新奥能源

分类: 燃气股
  林SIR讲过,“避开他人的婚礼”,因此这次新奥伙拍中国石化,吞并中国燃气,其实我是不赞成的,如果不是最近两天实在忙得不可开交,一直到今天下午才稍微清闲,今早高开后可能就会卖出了。现在讲多无谓,详细探讨一下新奥收购中国燃气背后是否值得。
  这个是今天傍晚和财兄探讨中燃的观点:
  “正如谈辉先生讲的,中燃利润大部分是天然气贡献的,石油气收入大但不赚钱,其实间间燃气公司都差不多,因此新奥呢几年都已经剥离了石油气业务。收购其实还是为了天然气“插旗”,由于国内政策,一间公司可以垄断经营30年,而30年后相信还愿意竞争的不多,因此,天然气行业是不错的行业,只要不断在新的城市插旗就可以扩大发展。同时,发展的方向还有车用天然气,最近一两年的确是逐渐多了很多,而这个就真是长做长有的生意。我以前也关注过135,背景很牛,中石油垄断了国内天然气供应(也因此,这次新奥伙拍中石化,而非其他),但是管理层能力未知,因为转型时间尚短无法判断,同时股本回报率偏低,不知道管理层有没有办法提高,因此如果关注这个行业也应该同时关注它。
  关于新奥,关键是我觉得为了这个收购可能资产负债表会恶化,我在博文中探讨过,新奥从08年开始出现自由现金流,网络开始成熟可以反哺新的投资,但是中燃就未有详细研究,担心会出现拖累。另外,观察过去几年,新奥的负债成本是不断下降的,去年大约是3%左右的财务成本,证明公司债务结构调整不错,今年又借债7年期美金几十亿,但是长远来讲应该成本还不错,现在突然间债务增加80多亿,财务成本可能骤增。”
   
  那么,新奥能源这次收购是否真的物有所值呢?
  林SIR在《投资王道》中对华能收购邯峰电厂做了详细和具体的分析,非常值得借鉴:
  “(三)以最大型的邯峰作为例子,我们用一个企业价值/除税、利息、折旧及摊销前溢利(EV/EBITDA)的方法来衡量。华能收购邯峰40%权益,大约用了人民币16.54亿元,换言之,邯峰整体的价值(100%计算)为人民币41.35亿元。企业价值是人民币41.35亿元加上邯峰的负债人民币46.32亿元,减去其现金人民币1.67亿元,等于人民币86亿元。2003年邯峰的除税、利息、折旧及摊销前溢利为人民币14.1亿元。换言之,EV/EBITDA(86亿元/14.1亿元)等于6.1倍,即是邯峰电厂本身所产生的EBITDA溢利,可于6年内完全抵偿收购价(企业价值)。    
    (四)根据表29,2003年邯峰的现金流,足以应付资本开支及利息开支外,尚有人民币9.65亿元剩余现金用作还债。2003年用了人民币6.74亿元偿还长期债务,若以整体负债额,即人民币46.32亿元计算,邯峰本身的现金流,在5年内便可还清所有负债。    
    表29:邯峰电厂2003年的现金流    
              RMBM                    2003年    
       除税、利息、折旧及摊销前溢利              1,410    
       利息支出                       294    
       资本性投资                       150    
       税项                 1    
       现金净流入                       965    
       偿还债项                       674    
       剩余可作派息现金                        291

那么中国燃气的指标呢?
根据中国燃气2010年年报以及新奥的收购报告,可以见到新奥
收购价                     16699757(千港元,以下皆同)
流动负债                   12301609
非流动负债                 8246763
现金                       -5081589
企业价值(EV)               32,166,540

除税前利润                 1097038
利息支出                   635029
折旧                       598992
摊销                       48974
EBITDA                     2,380,033

EV/EBITDA                  13.51


中国燃气现金流分析:
EBITDA                    2,380,033
利息支出                  -635,029
资本性开支               -1,780,605
税项                      -315716
现金净流入                 -351,317

可见,中国燃气本身产生的EBITDA纯利,需要13年多才能抵偿收购价
同时,中国燃气现在每年的现金流并不足以应付资本开支以及利息开支能,还需要新奥每年的投资。

因此,可见,这次收购不是很理想,以后可能会择机卖出。


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