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巴菲特2015年致股东信(全文)

(2015-03-21 09:44:10)
标签:

巴菲特

价值投资

分类: 价值理论
致伯克希尔·哈撒韦公司的股东:
     伯克希尔2014年的净财富增加了183亿美元,公司A类和B类股票的每股账面价值增长8.3%。在过去50年中(即现有管理层接手公司开始),公司股票的每股账面价值由19美元增长至146,186美元。年复合增长率为19.4%。
     在这半个世纪里,我们持续不断地将公司每股账面价值与标普500的年度回报相比较。账面价值虽然并不精准,但却是行之有效的追踪工具,可以衡量对企业来说真正重要的东西——企业内在商业价值。
     我们接手伯克希尔的前几十年,账面价值与内在价值之间的关联性远比现在要强,那时的确如此,因为伯克希尔当时大部分资产的价值都能持续反映出当时的市场价格,用华尔街的说法就是,大部分资产是“按市价计算的(marked to market)”。
     今天,我们的重心已经发生重大变化,转向拥有和运营大型商业资产。这其中不少企业的价值要远远超过他们基于成本计算的账面价值。但是无论这些企业的价值增长到多高,其账面价值从未向上修正过。结果就是,伯克希尔公司内在价值与账面价值的差距实质上拉大。
     考虑到这一点,我们在首页增设了一项新数据——伯克希尔股价的历史记录。我想强调,市场价格在短期有局限性。月度或年度的股价波动通常不太稳定,并且无法反应公司内在价值的变化。如果将时间区间拉长,股价与内在价值最终会趋于接近。伯克希尔的副主席、我的伙伴查理·芒格和我都相信,伯克希尔过去50年的每股内在价值基本上等同于公司股票的市场价值,同样上涨了1,826,163%。
     伯克希尔这一年
     2014年伯克希尔在所有的主要指标上都表现尚佳,除了一项。以下是重要的发展情况:
     1,我们的“五大发动机”——伯克希尔最大的五个非保险企业——在2014年的税前净利润达到了创纪录的124亿美元,较2013年增加了16亿美元,这些企业包括伯克希尔能源公司(前身是MidAmerican能源公司)、BNSF、IMC、Lubrizol以及Marmon.
      这五家企业中,只有伯克希尔能源公司是我们在十年前买下的,这家公司当时的净利是3.93亿美元,随后我们以全现金的方式拿下了另外三家公司,在并购第五家公司BNSF的时候,我们支付了70%的现金,剩下的通过增发6.1%的股票实现,换句话说,过去十年这五家公司每年给伯克希尔贡献的120亿美元的收益是通过稀释少量股权实现的,这意味着我们实现了自己的目标,不仅增加了收益,同样确保我们提高了每股价值。
     如果美国经济今年持续改善,我们预计这五大发动机的盈利情况也将有所提高,增幅可能会达到10亿美元,部分原因在于这些企业另外的并购活动已经完成或者按照合同在进行。
     2,2014年有一个不好的消息也是来自五大企业,但与盈利无关。这一年BNSF令许多顾客失望。这些运货商依赖我们,我们的服务出现问题可能会对他们的生意造成严重的伤害。
     到目前为止,BNSF是伯克希尔最重要的非保险行业的子公司,为了提升业绩,我们将在2015年支出60亿美元用于工厂和设备,这比其他铁路公司一年花在这方面的费用高出将近50%,这的确是个巨大的数字,无论是与收入对比,还是与公司的净利润或者折旧费相比。
     但是天气原因(去年格外恶劣)依然会给铁路带来各种各样的运营问题,我们的责任是尽一切可能将服务恢复到行业领先水平。这件事无法一夜之间达成,这需要增加系统运能,有时候会打断正在进行中的铁路营运。但是最近,我们巨额的支出已经开始显现效果。最近三个月,BNSF的业绩指标相较去年已经明显改善。
    3,我们许多中小型的非保险行业的公司去年挣了51亿美元,2013年是47亿美元。与五大发动机相同,我们认为这部分公司今年的收益也会增长。在这些公司中,有两家公司去年净利润在4亿美元到6亿美元之间,6家在2.5亿美元到4亿美元之间,7家在1亿美元到2.5亿美元之间。这些企业的数量和收益都会增长,我们的雄心壮志没有极限。
    4,伯克希尔体量巨大的且在不断增长的保险业务在2014年再次取得承保盈利,这是连续12年做到这一点,而且保险浮存金(Float)实现增长。在这12年间,我们的浮存金从410亿美元增加到840亿美元。尽管这并不能体现伯克希尔的规模和浮存资金,但是我们可以用这些资金来投资,并由此带来了显著的投资收益。
     同时我们的承保盈利在过去12年累计达到240亿美元,包括2014年的27亿美元。所有的这些都始于我们在1967年以860万美元的价格购入National Indemnity公司。
     虽然我和查理·芒格不停的找寻并购机会,我们旗下的子公司也会经常自己做一些补强收购(bolt-on acquisition: 意指一项产品(或公司)收购交易很自然地符合收购方的现有业务范围或公司战略)。许多子公司去年做了大量的收购,成果是丰富的:一共31起补强收购,总耗资78亿美元。这些收购的规模从40万美元至29亿美元不等。不过诸如Duracell之类的大型收购,可能要等到今年下半年才会结束。
     如果价格合理,我和查理都鼓励子公司进行补强收购。因为这样能够有效地利用资金,对接我们的现有业务,将其纳入我们专业经理人团队的管理之下。这意味着我们不需要做太多额外的工作,就可以获得更多盈利。未来几年我们将会进行更多此类收购。
     两年前,我的朋友Jorge Paulo Lemann问我,伯克希尔能否和他的3G资本集团联合收购亨氏(Heinz)公司。我毫不犹豫地答应了:我明白这种合作无论从人事还是财务的角度来看都是一桩好买卖。事实也正是如此。
     我必须毫无愧色地承认,亨氏在其主席Alex Behring和CEO Bernardo的管理下表现的很好,我自己也做不到这么出色。他们对自己表现要求始终很高,远超同行,并且从不满足。
     我们希望与3G集团进行更多合作。有的时候我们的合作仅限于财务层面,就像此前Burger King收购Tim Hortons那样。不过,我们更希望能够建立一种永久性的股权合作关系。不管合作形式如何,我们与Jorge Paulo都合作得很愉快。
     伯克希尔还和Mars和Leucadia拥有良好的合作关系,我们也希望同其他人合作。我们的所有联合投资活动,无论是财务还是股权合作,都是建立在友好的基础上。
     去年十月,我们收购了Van Tuyl Automotive集团。该集团有78家汽车经销商,运行得都很出色。我几年前见过这家公司的老板Larry Van Tuyl。他当时就决定,如果未来他想出售公司,伯克希尔将会是不二选择。最近,我们的交易完成了,我们如今也成了“汽车人”。Larry和他的父亲Cecil花了62年打造了这家集团,他们的一贯策略是,把所有的当地经理都吸纳为公司的合伙人。正是这种互惠互利的制度安排让他们在竞争中成为赢家。Van Tuyl目前是美国第五大汽车集团,单店销售数据极为抢眼。
     这几年来,Jeff Rachor一直和Larry并肩管理公司,这将确保好的制度安排得以延续。全美有17000家汽车经销商,在转手的时候,这些经销商的所有权需要获得汽车生产厂家的同意。伯克希尔要做的,就是让汽车生产商乐于将车卖给我们。如果我们做到这一点,我们就能以合理的价格买到更多的汽车经销权,就能在不就之后打造一个规模数倍于Van Tuyl现在90亿美元销售额的业务。
     在收购了Van Tuyl后,伯克希尔如今拥有9.5家财富500强企业(那半个是亨氏)。池子里还有490.5条大鱼,我们的线已经放出去了。
     2014年,我们旗下的公司在厂房和设备上投资了创纪录的150亿美元,这是他们折旧费用的两倍。这其中有90%的钱花在美国。尽管我们也经常在海外投资,但美国才是最大的淘金乐土。而且相比尚未开发的地方,已经被人们发掘的只是冰山一角。我和查理有幸出生在美国,我们永远对此心怀感激。
     截至去年年底,伯克希尔的员工总数(包括亨氏)达到创纪录的340499人,较前一年增加了9754人。 增加的数字里,并不包含总部的人(只有25人),对此我深感骄傲。
     去年,伯克希尔在“四大”投资(美国运通、可口可乐、IBM和富国银行)的持股比例均有提高。我们购买了更多的IBM股票,持股比例从2013年的6.3%增加至7.8%。同时,可口可乐、美国运通和富国银行均进行了股权回购,这也提升了我们的相对份额。我们在可口可乐的持股比例从9.1%提升至9.2%,在美国运通的持股比例从14.2%提升至14.8%,在富国银行的持股比例从9.2%提升至9.4%。如果你觉得百分之零点几的算不了什么,你可以简单地做个算数题:如果将这四家公司合在一起,伯克希尔的持股比例每提高0.1%,每年的盈利就将净增加5000万美元。
     这四家公司业务出众,管理团队既有天赋,又注重股东利益。在伯克希尔,我们更希望拥有一家好公司的部分非控制性股权,而不是拥有一家二流公司100%的股权。宁选“碎玉”,不要“全瓦”。
      2014年,按照股份计算,我们在“四大”的总盈利为(包含非持续性收入)47亿美元(三年前为33亿美元)。不过,我们向各位股东通报的利润仅包含分红,为16亿美元(三年前为8.62亿美元)。但你要明白,对伯克希尔而言,这31亿美元没有通报的利润,每分钱都和那16亿美元一样值钱。
     这些被“四大”留存的收益,通常都用来回购了公司自己的股票。这让伯克希尔不用花一分钱就可以提高持股比例,从而增加未来的盈利。这些留存收益还被用来投资于新的商机,增加公司的竞争优势。所有这些都让我们相信,未来几年四大的每股收益将会大幅增长(不过2015年将是艰难的一年,部分是因为强势美元)。如果这些预期收益能够实现,伯克希尔获得的分红将会增加,更重要的是,我们还有很多未实现的资本收益(就“四大”而言,截至去年年底,我们未实现的资本收益高达420亿美元).
     我们愿意进行大量被动的非控股型投资,这种灵活的资产配置策略,让我们相比于那些局限于进行控股型投资的公司具有了很大的优势。我们的投资机会是他们的两倍。
     我以前曾提到,我经商的经验对我的投资大有裨益,而投资经验又让我成为一个更优秀的商人。二者总是能相互补充和促进。唯有实践才能出真知。
     我很看重两个独立的能力:对投资估值的能力,以及管理业务的能力。所以,我认为我们的两个投资经理Todd Combs和Ted Weschler,每人至少应该管理我们旗下的一个业务。几个月前,他们的机会来了。我们收购了两家公司,虽然规模不大,但业务数据很漂亮。两家公司合计净资产为1.25亿美元,但每年盈利1亿美元。
      我让Todd和Ted各挑一家公司去担任总裁。这样的安排可以为我省下一些工作量,更重要的是,这个岗位将让他们成为更加出色的投资者(也就是说,他们已经非常优秀了).
     在2009年末,伴随着市场大衰退的阴影,我们决定收购BNSF,这是伯克希尔历史上最大手笔的收购。当时我将这笔交易成为“对于美国经济未来的最大押注”。
     在1965年Buffett Partnership Ltd收购并控股伯克希尔之后,这种押注就屡见不鲜。查理和我总是对美国经济繁荣前景“打赌”,尽管这种繁荣几乎是板上钉钉的事。
     事实上,在美国238年的历史上,那些看空的人谁最终受益了?如果将现在的美国和1776年的美国相比,你肯定也无法相信自己的眼睛。在我所经历的年代中,美国的人均产出已经翻了六倍。我的父母辈在1930年代的时候做梦也无法想象到我会经历什么。虽然许多人指责美国有这样那样的问题,但是我从没有见过谁希望从美国移民出去。(如果有人愿意那么做的话,我愿意出钱给他们买一张离开的单程票)
     美国金融市场的勃勃生机将继续延续下去。获取利润从来不会是一件一帆风顺的事情。有时候我们会对我们的政府有所抱怨,但是几乎可以肯定的是,美国的未来会更加光明。
     为了完成这个目标,查理和我希望以下面的方式增加伯克希尔的内在价值:1)不断改善子公司基本的盈利能力;2)通过收购的方式加强子公司的盈利水平;3)采取投融方式4)在公司价值内被低估的时候回购股票;5)偶尔进行一次大规模的收购。偶尔情况下,我们也会处于对股东的考虑增发一些股票。
     这些措施将会巩固公司的实力和地位,BNSF和伯克希尔在未来一个时间依然将会对美国经济祈祷至关重要的作用。保险行业对个人和企业来说必不可少,家庭产业和汽车产业对日常生活也会继续息息相关。查理和我都相信,未来的世界将会由伯克希尔来定制,我们对此感到幸运并将不辱使命。
      伯克希尔的未来50年
     现在让我们展望一下前路。想象一下,假如50年前我预测未来,我的某些预言肯定是差得离谱。记着这句话,我会告诉你们我对伯克希尔未来的想法,就像对假如也问同样问题的我的家人一样。
     首先也是最为重要的,我认为耐心的伯克希尔股东的资本永久性损失的可能性与单一公司投资的几率同样低。这是因为我们的每股企业内在价值几乎肯定会随着时间的推移而增长。
     但是,如此乐观的预言必须加上一个重要的警告:如果一个投资者买入伯克希尔股票的价位非常高,比如接近每股账面价值的两倍,这种情况偶尔是会发生的,这位投资者可能需要很多年才能实现盈利。换而言之,如果买价非常高,一笔良好的投资就可能退化为鲁莽的投机。伯克希尔也不能摆脱这一真理的束缚。
     我认为,任何事件导致伯克希尔出现财政问题的可能性基本上等于零。我们总是为千年一遇的洪水而未雨绸缪,如果真的发生了,我们可以向没做准备的人卖救生衣。在2008-2009危机期间,伯克希尔扮演了“第一反应者”的重要角色,此后至今我们资产负债表的实力和盈利潜力增长了一倍以上。我们的公司是美国企业的直布罗陀(战略必经之地),未来还将如此。
     财政耐久力要求一家公司在任何情况下都保持三种能力:(1) 大规模且可靠的盈利流;(2) 大量流动资产和 (3) 没有重大的近期内现金必需。忽视最后一点通常将导致公司爆发预期外的问题:很多情况下,盈利企业的CEO们觉得他们总能对到期的债务再融资,无论其额度有多大。2008-2009年,许多公司管理层领教了这样的思维方式有多危险。
     虽然我们保守,但我认为我们有能力逐年增加伯克希尔的每股潜在盈利能力。这并不是说运营利润每年都会增加,情况远不是这样。美国经济会起起落落,当经济走低时,我们当期的利润也会如此。但是,我们将继续达成内生性增长,进行补强性收购和进入新的领域。因此我相信,伯克希尔的基本盈利能力将逐年增长。
     在某些年份,这样的增长将是显著的,而其他一些时间将很少。市场、竞争和运气将决定机会何时出现在我们面前。不管如何,伯克希尔将保持前行,而动力来自我们现在拥有的一系列优质企业和我们将收购的新公司。此外,在多数年份内,我们国家的经济将为商业提供强劲的动力。我们很幸运,拥有美国这样的国家作为主场。
     坏消息是伯克希尔的长期收益,以百分比而不是绝对美元额衡量的收益可能不会太高,将无法达到在过去50年中达到的水平。我们的资产数字已变得太大。我认为,伯克希尔未来的表现将优于平均的美国公司,但我们的领先优势不会太大。
     最终,可能就在今后的10-20年之间,伯克希尔的盈利和资本资源将达到一个使管理层无法明智地将全部利润再投资的水平。到那个时候,我们的董事将有必要作出决定,到底哪种方式才是分配过剩利润的最好方式,是通过派息、股票回购还是两者兼之。如果伯克希尔的股价低于企业内在价值,大额回购几乎肯定是最佳选择。你们可以放心,你们的董事将作出最好的决定。
     没有哪家公司比伯克希尔更关注股东。在30多年时间里,我们每年都重申我们的股东原则,开头总是这样的:虽然我们的结构是一家公司,但我们的处事信条是伙伴关系。我们与你们达成的这一契约无异于金科玉律。
     我们拥有一个见识卓越、以企业为导向的董事会,时刻准备着践行我们的伙伴承诺。没有一个人是为了钱做这份工作:根据一份在别处几乎不存在的协议,我们的董事都只有象征性收入。他们通过拥有伯克希尔股票,以及为一家重要企业充当看门人所带来的成就感等方式获得回报。
      挑选一位正确的CEO是重中之重,也是主宰伯克希尔董事会议大量时间的议题。管理伯克希尔基本上是一份资本配置的工作,加上挑选和任命优秀的经理人来掌管我们的子公司。很明显,这一工作也要求有必要时要更换一家子公司的CEO。这样的职责要求伯克希尔的CEO是一个理性、冷静和有决断的人,他必须对商业有广博的理解,对人性有深刻的洞察。此外很重要的是,他必须知道自己的局限性,就像IBM的老掌门人沃森(Tom Watson, Sr.)说的:“我没有天赋,但我在某些方面还聪明,我就坚守在这些领域。”
     品德至关重要:一位伯克希尔的CEO必须全身心投入公司,而不是为了他自己。(我使用男性代词以避免措辞冗长,但性别绝不是决定谁成为CEO的因素。)他必须去赚数额远远超过他任何可能需求的钱,但重要的是,他不能为了自我或贪婪的动机去在薪酬上攀比大部分待遇丰厚的其他企业高管,即使他的成就远超这些人。一个CEO的行为对自他而下的全部经理人有重大的影响:如果他清晰地向下属传递出股东利益至高无上,其他经理人几乎也不会有例外,他们也会承继这样的思想。
     我们的董事们认为未来CEO应该从内部产生,伯克希尔董事会对其应该有较深的了解。我们的董事还认为下一任CEO应该相对年轻,这样一来,他或者她就能够在长期内担任这一职务。如果CEO平均掌舵时间大大超过10年,对伯克希尔将最为有利。(让新人学会老把戏并不容易。)他们也不可能在65岁退休(你注意到什么了吗?).
     无论是伯克希尔的企业收购,还是大规模量身定制的投资动向,对手方都应该熟悉和信任伯克希尔的CEO。这一点非常重要。培养这种信心和构造关系需要时间,但回报可能非常惊人。
     伯克希尔的特别之处还要归功于另一群拥有投票权的人,那就是伯克希尔的股东。如果我不向他们致以敬意,那就是失职。伯克希尔的股东基础与任何其他大型企业都不一样。这一点在去年的股东大会上得到了很好的证实,股东们收到了一个代理人解决方案。
     解决方案就是:由于公司所拥有的现金超过实际需要,而公司的所有者又不像巴菲特那样都是亿万富翁,那么董事会应该考虑对股票发放一定的年度股息。
     这一解决方案的发起股东没有在股东大会上出现,因此他的动议没有被正式提出。尽管如此,代理投票还是进行了计数,其结果发人深省。
     不出意料,A股股东反对派息者与赞成者比率为89比1。伯克希尔A股由相对较少的股东所持有,而且股东对其都拥有较大的经济利益。
     引人注目的是B股股东的投票结果。B股股东人数有数十万甚至上百万,他们总共投出了660759855票反对票和13927026票赞成票,比率大约47比1.
     我们的董事们建议不派息,但公司不想试图去影响股东。尽管如此,最终占股份总数98%的投票相当于说“不要给我们派息,将所有利润都进行再投资”。我们的大小股东能够如此认同我们的管理哲学,真是令人又感叹又欣慰。
     有你们作为伙伴,我感到非常幸运。
     沃伦-巴菲特
     2015年2月27日
(拙政江南·景庚    转分享

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