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经营泡沫和估值泡沫

(2013-07-30 20:21:56)
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杂谈

在泡沫的产生过程中,价格不断上涨,人们的想法也在不断的改变。随着价格的上涨,那些原来认为经济中存在泡沫的人,会对自己先前的判断产生怀疑,并开始思考是否真的是那些基本的经济因素推动了价格的上涨,如果价格持续上涨了若干年,那么许多人就会认为那些把价格上涨视为泡沫的专家可能是错了。并且他们会义无反顾的相信确实是基本的经济因素推动了价格的上涨,而且这些因素将永远继续发展下去。——罗伯特·J·希勒

股市的泡沫有两种:经营泡沫和估值泡沫。经营方面的估计水平是最贴近经营实体的,而估值方面的水平则更多反映了投资者的感情与认知。前者是由公司所在行业的疯狂投资和成长支撑的,后者则更多由投资者情绪推动的。所谓的“价值投资”通常比较关注估值水平,并且更多的从资产负债表、现金流量表去给公司估值,正统的价值投资者很少去分析判断实体行业的经营状态,更不用说去预测,他们通常认为预测是件不靠谱的事。估值泡沫相对容易辨识,最为简单的就是看PE水平,如果一个有足够多样本的行业,许多公司出现了高PE现象,则可以初步判断出现了估值泡沫。这种泡沫也是经济史上著名泡沫的显著特征,尽管容易识别,投资者却很难理性抽身。受到人类贪婪本性和羊群效应的双重影响,这种泡沫尽管发生了很多次,却注定了永远会不断周期性的上演。

相比之下,经营泡沫则隐蔽的多。我认为通常所说的“趋势投资”其实就是更多关注经营实体状况和趋势(可能也有观点会认为趋势投资就是关注股票走势本身的趋势,也即技术、图表分析流派)。譬如曹仁超,他显然很好的把握了几十年的行业变迁、实体经营状况,巴老和芒格也是更多的关注了企业经营本身(但当然不是不顾估值水平的买入)。我认为如果能把握好这种小到公司、行业经营走向,大到国家、社会发展趋势,那么无论是进行长期投资还是短期投机,都会取得不错的业绩。在这个前提之下,估值相对而言就是次要的了,长期而言,进入时的估值高低只会对长期业绩产生轻微影响。芒格就曾说估值是小儿科的事,大概也就是认为有比估值更重要的。

包括戴维斯在内的许多投资大师,谈到市场是否有泡沫时多是从估值方面去看股票,少有人将这两者区分开。这也无可厚非,因为无论欧美还是国内,在资本市场的历史上这两者通常是伴生关系,尤其是对于市场总体状况而言。即经营水平好的时候,投资者通常也更乐观,愿意给高估值;反之亦然。这就是戴维斯双杀的起源,威力最大的一种情况也就是经营泡沫和估值泡沫同时处于顶峰之后,又同时走向另一个极端的过程;反之则是股市获利最佳的时机,也就是我通常所说的熊市底部买进,牛市顶峰卖出。但实际的资本市场是很复杂的,由几百个行业、数以千万计的上市公司构成,类似1929、1987、2001、2007这样的整体性疯狂毕竟在过去的一百年都是属于少数时间,其余大多数时间各行各业、各家公司的表现都是大相径庭的。而且即便是上述几个著名的时点,各行各业的经营表现、估值水平和股价表现也不尽相同。

两者通常相伴相生,但也并非总是一起发生。九十年代末的科技网络泡沫主要是由投资者情绪推动的。在泡沫起始之初,电子信息产业在萌芽时确实注定了要给人们的生产生活带来了革命性的改变,但这种改变显然不会只是在短短数年之内就快速产生深远影响。在2001年纳斯达克达到顶峰时,许多确实有实际业绩的科技网络蓝筹股的市盈率都高达60倍,更不要说很多仅仅是披着科技网络概念的垃圾股了。整个泡沫发展过程中只有英特尔、思科、微软等极少数塔尖上的公司真正赚到了钱,但他们的PE水平也远远高估了将来的增长水平。这轮泡沫中,实业经营方面并没有出现大规模的供过于求,尽管在当时看来通信设施建设有些超前,但现在仍远远不能满足人们的需要,3G、4G、5G的建设仍是如火如荼,许多被传统价值投资者打上“仅仅是概念”标签的电脑、宽带、手机、网络购物已经实实在在的走进人们的生活。但相比瞬息万变的资本市场,企业的这些实在业绩来的太迟了,2001年主要由估值泡沫崩溃带来杀伤力极大的牛熊转换早已发生。

再来看一个相反的例子,即国内近几年的金融特别是银行业。自从2008年以来整整五年多,整个行业的市盈率基本都维持在个位数,甚至低至5倍、6倍,接近美国银行业历史上最低估值水平。然而这五年来银行业的业绩却依然保持高速增长,以招行为例,2008-2012这五年的净利复合增长高达24.3%,然而无论PE还是PB却一路走低。这种反常现象给很多投资者带来困惑。许多人归因于市场先生的怪脾气,我却更愿意找找根源。在2008年之前的十多年里时间里,银行业的业绩增长水平是全世界历史上都是极为罕见的。相比欧美银行间的激烈竞争,国内大型银行由于天然的垄断优势,其成长更多的是依赖国内经济(尤其是国企)的自然增长水平,并且很可能在经营层面上较大的透支了未来,即到了2009年时其经营状况出现了泡沫积累的一个高峰。2011年底某银行行长语出惊人:“企业利润那么低,银行利润那么高,我们有时候自己都不好意思公布。”因此,银行业的超低估值水平,可能是在反映市场担忧经营泡沫的长期回归而已。

白酒尤其是高端白酒很可能是另一个经营泡沫例子。即便是争议最激烈的2012年,高端白酒的PE大多在十几倍,并没有明显的估值泡沫。但白酒股的低PE是建立在利润超高增长的基础上的,以茅台为例,2011年73%的增长速度是过去十年仅次于2007年的水平,2012年51%的增长水平又是排在2003年之后的第四名。这样的高速增长情况下,即便股价出现显著上扬也会导致PE走低。从PS和PB看,则多少有一些脱离正常生意应该有的水平。从2001-2004年,茅台的PB水平最高4.9,最低1.8,而2008-2011年,PB最低6.4,最高19.4(B取上一年静态数据)。横向比较世间百业,从经营方面看,毛利率和净利率水平则出现了显著的泡沫。类似的,2005-2007年的工程机械、水泥、钢铁、造船都是显著的经营泡沫,尽管其中很多股票当时的PE水平也并不高。而医药行业,目前经营泡沫并不明显,但估值泡沫已经初露端倪。

泡沫一旦产生,却也并非注定很快破灭。股票市场总体性的估值泡沫是比较容易以快速崩盘的形式来破灭的,这是由投资者情绪决定的,但对于个别行业、个别公司,却有可能用长时间的业绩成长来支撑其泡沫,譬如历史上的苏宁电器,过去十年的估值水平一直不低,却依然成为大牛股,这是有实际经营业绩支持的,因为它可以下一年的更高利润来填补今年的高PE,这也是成长股的魅力所在。但投资者的问题就在于容易将少量的成功企业联想到其他多数企业,事实上这类成功企业远比人们想象的要少。即便是苏宁这类优秀的成长股,一旦过了成长期,也会遭到投资者无情的抛弃。

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