B股出路问题分析 杨致伟

发表于《经济观察报》）

    目前A股的股权分置改革已经可以算是大功告成，A股的投融资功能也明显得以恢复和提升，股市逐渐步入良性循环的道路。而与之形成强烈对比的是，B股市场依然死气沉沉、波澜不惊，似乎成了被遗忘的角落。这对于B股上市企业和投资者而言都是不公平的。

    十几年来，相对于A股市场，B股之路更为坎坷。以沪市B股为例，起始点位为100点，最低曾在1999年3月下探至21.24点。2001年2月B股市场向境内投资者开放后，连续数月的井喷行情使得沪市B股指数在2001年6月1日摸高至241.61点的历史高位，两市B股流通市值一度超过1553亿元人民币，但其后，B股市场就踏上了漫漫熊途。5年后的今天，同股同权的B股市价远远低于其A股的价格，从86家A、B股公司最新的价格比来看，经过汇率换算，平均溢价率达到106%（根据9月8日数据），也就是说A、B股公司的A股股价平均要高于B股股价一倍以上，其中溢价率在150%以上的股票有27只。截止06年9月8日，沪深两市共上市了B股109只，发行了235.33亿股，市值折合人民币893.75亿元，较之高点可以算是惨遭腰斩。投资者伤痕累累，付出了极大的机会成本，纯B股公司也失去了宝贵的再融资便利，整个B股市场成为一个多输的局面。

一、 B股市场存在的不足与缺陷

   B股市场的起步虽然比A股市场要晚，但和A股市场一样，同样烙上了“具有中国特色的证券市场”历史的印记。与国外发达、成熟、规范的证券市场相比，B股市场存在着一些不足和缺陷：

第一，外币记价问题。B股都是以外币作为计价单位，上海B股是以美元计价，深B则是以港币计价。在当前人民币长期升值预期强烈的压力下，无论是国外还是国内投资者都倾向投资其A股，同时赚取股价上涨和人民币升值两方面的收益，因此对B股的投资意愿不强；而国家也不希望在外汇储备暴增的同时还发行B股来增加外资的流入，这样就造成了投资者不愿投资，国家不允许B股IPO和再融资的僵持局面，B股市场的低迷也就不足为奇了。

第二、B股市场的投资者结构问题。由于证监会在允许国内居民投资B股后久久没有出台同意国内机构投资B股的政策，因此B股市场的投资者主要就是国外机构和国内居民。在国内居民投资者被深套的情况下，整个市场的投资者同质性强，参与度不高。

第三、B股市场的流动性差、规模过小问题。目前参与B股市场的多为国内投资者，交投不活跃使得投资者越来越不关注这个市场。目前B股市场只有109只股票，折合893亿元人民币的市值，也就相当于110亿美元。流动性方面，以沪市B股为例，最高时其单日成交量曾高达40多亿元人民币，但近年来成交量逐渐下滑，多数交易日的成交量甚至未能突破1亿元人民币。这么小的规模，这么少的选择，以及这么弱的流动性，使得国际大基金机构宁愿争先恐后的申请QFII额度，宁愿在香港的H股市场上兴风作浪，也不愿对B股有大的投入。

第四、B股市场缺失下一步的政策定位与战略发展目标。这是B股市场面临的最重要问题。B股市场设立的初衷是为国内企业寻求外资，同时在人民币不能自由兑换、外资不能进入A股市场的情况下，达到既能筹措外资，又避免国际资本对处于起步阶段的国内证券市场造成冲击的目的，是探索如何通过资本市场方式吸引境外资金投资，发展我国境内外资证券市场的一块实验田。而现在我国经济环境及资本市场的发展现状与B股设立之初相比，已发生了根本性的变化。国内企业已经可以直接去香港发行H股甚至到纽约等国际资本市场发行股票筹资，外资也可以通过QFII直接投资A股市场，B股市场设立之初的“招商引资”的历史使命也就基本结束，而对于下一步B股市场的何去何从管理层又一直缺乏一个明确的定位和长远的规划。这导致管理层自从向境内投资者开放以来，就几乎已没有出台过发展B股市场的有关政策或措施，更谈不上政策的系统性和持续性，上市公司和投资者自然无可适从，市场也停滞不前。

    B股市场是有很多不足和缺陷，但B股市场的问题是迟早要面对和解决的。管理层在A股股权分置改革大局已定的情况下，应该承认B股市场的确在特定时期起过积极作用，正视B股市场的历史遗留问题，充分考虑B股市场上投资者的利益，积极考虑B股市场的出路问题。

二、 B股市场出路分析

    目前业界和学术界认为B股市场今后的出路无外乎三个选择：回购、AB股合并和发展。下面对这三个选择逐一进行分析。

1． 回购方案

    回购的思路主要是两种：国家回购和广发证券提出的上市公司增发A股用于回购B股。

    所谓国家回购就是国家出钱把所有B股买下来。当初是国家鼓励B股的设立，现在又长期不予以扶持和发展，理应把B股都回购回来，给大家一个说法。从技术上看，由于B股规模很小，只有110亿美元，国家完全有能力做到。这种做法初听上去合情合理，干净利落，但是它忽略了两个重要问题：一是在国资战略性收缩的背景下，再由国家入资上市公司是否恰当？二是如何为回购定价？A股的股权分置改革同样面临作价这个难题，最后巧妙的采取统一部署、分散决策的办法，让股东们平等协商，最后的对价也是通过谈判后在一定范围内上下浮动。因此，根据A股股改的经验，由国家统一回购B股的方法难以平衡各方的利益，也有违现行法律和政策，不具可操作性。

    广发证券的增发A股，回购B股的具体操作思路是：对于符合《上市公司证券发行管理办法》的B股公司，可先公募增发A股，利用募集资金回购B股，发行的A股可直接上市流通，原非流通股在锁定期结束后可上市流通；对于不符合公募增发条件的B股公司，可向机构投资者或者重组方进行定向增发再回购B股，定向增发的A股和原非流通股在锁定期结束后可上市流通。增发A股的价格以IPO定价方式、询价方式确定，所得募集资金扣除发行费用后全部用于回购B股，回购价格为A股每股发行价扣除每股发行费用后的价格。这种方法的好处是既不用国家掏钱，同时还使国家处于相当超脱的地位，也符合现行的法律政策。但是这个方案仍然没有解决平衡AB股股东利益和为回购定价的问题：增发价格高的话就形成事实上的A股股东补贴B股股东，增发价格低的话又会对A股股价形成压力。B股股东也有可能对回购价有不同的意见，难以统一。再说A股股东确实没有解决B股市场的义务。

    除了上面所说的这两种回购外，还有一种方案是企业回购。但是不少企业难以在不影响经营的情况下拿出资金来回购，因此也不具可行性。总之，回购这一类的方案难以实施。

2． AB股合并方案

    合并方案可分为两种：一种是被动合并；另一种是主动合并。

所谓被动合并就是无作而治，等人民币完全自由兑换后AB股也就自然合并。这个方案对于管理层而言最为轻松省事，但人民币自由兑换遥遥无期，这必然使B股市场在漫长的等待中处于被遗忘的局面，这对于B股的投资者，尤其是对2001年2月后入场的国内投资者可能是有失公平。

     所谓主动合并就是以日本内藤证券社长内滕诚二郎的提案为代表：对于国内投资者，可以根据A、B股一段时间内的价格比例转化为A股；对于国外投资者，一种方法是符合QFII资格的，可转化为QFII；不符合QFII资格的，可转化为QFII的子账户，第二种方法则同国内投资者一样, 根据A、B股一段时间的价格比例转化为A股。此种方法还可以作为人民币自由兑换的试金石。这个方案不需要漫长的等待，也不用任何人出钱，但是B股投资者有可能为了取得有利的转化率而刻意拉高股价，从而造成股价的异动，AB股股东之间的对立和市场的混乱。

     合并方案具有一定的可行性，但也都有一些问题，尤其是主动合并，在操作中变数较大，对此要有清醒的认识。

3． 发展方案

     发展方案具体就是在人民币自由兑换之前不是消极的等待和主动的合并，而是与A股市场一道平行发展，允许B股的IPO和再融资，放开国内机构投资B股的限制，使B股市场成为国内居民和机构的一个重要外汇投资渠道。等人民币可自由兑换后，AB股市场再自然合并。这个方案虽然与被动合并方案是殊途同归，但优点是不消极被动等待，同时还可以服务于国家针对当前外汇储备激增所提出“藏汇于民”的政策。

     在人民币升值预期强烈的背景下，国内居民和机构持有外汇既要遭受汇率损失，又没有投资渠道，因此都有很强的意愿将手中的外汇兑换成人民币，使得“藏汇于民”的政策难以有效推行。而继续发展B股市场，国内居民和机构就多了一个外汇投资选择，为投资B股而保留外汇的意愿就会增强，也就不用劳师远征的通过QDII去投资海外市场。除此外，发展B股市场还可使流动性得以加强，缩小AB股之间的价差，这也为今后的AB平稳自然合并打下基础。

     当然，我们也要认识到发展B股市场有可能对A股和H股市场造成冲击和分流，或者是在A股和H股的夹击下有可能收效甚微，人为的增加内耗，影响我国资本市场的整体发展。对此一定要继续深入论证，谨慎决策。

三、 当前B股市场的关键在于明确预期

     上面我们全面分析了回购、合并和发展这三种方案，除回购方案基本不可行之外，合并和发展方案都是各有优劣，难以取舍，但是各有优劣不能成为拖延和无所作为的理由。众所周知，明确的预期是证券市场的基石。正是由于管理层对B股市场的沉默不语造成了B股投资者的无可适从，更谈不上放心大胆的投资。实际上，选择合并还是发展不是最关键的问题，最关键的是管理层应深入研究后拿出决策，并明示于市场，使各方参与者能够据此形成明确的预期，结束目前B股市场尴尬、低迷、困惑的局面。