千呼万唤始出来，长江电力终于在今天（2008年4月26日），公布了2007年年报。基本每股收益为0.604元，比年度快报0.598元，略增。本博客在1月2日就初步分析了长电(不过当时对长电未来的分析，是基于不不断收购机组的预测，现在看了年报后，本人对长电观点及预测也变了，见本博的2008年分析)，可以说比分析师还要早，提出分水分电的影响；预测湖北能源2007年业绩比2006年有大幅度上升，并估算长江电力可以获得湖北能源“投资收益2亿元以上”；对销售收入，净利润的估算也基本和今天公布的年报一致。

    由于当时基础数据不完善，也没有做详细分析，关于业绩都是估算，还有一些遗憾，今天利用我们唯一可以利用的信息－年报，再做个分析。

 

    一、2007年经营关键数字整理如下：

    1、业绩数据：（2007年总股本818,673.76 万股）

     2007年三峡-葛洲坝梯级枢纽发电量770.6亿千瓦时，同比增长20%；其中三峡电站实际发电616.03亿千瓦时，葛洲坝154.64亿千瓦时，分别同比增长25%和5%；长江电力分摊三峡电站285.05亿千瓦时（占三峡总电量的46％左右），葛洲坝电站154.64亿千瓦时，合计439.69亿千瓦时。

     实现销售收入87.35亿元（年初本博预计为80-85亿元），营业利润68.68亿元，基本每股份收益0.6035元（年初提出由于投资收益未计算，0.58元的可能偏低）。上年销售70.49亿元，增加16.86亿元。

 

    2、主要成本数据

    毛利率78.63%,比2006年增加了11％（2006年来水特枯，增长是正常的，没有比较意义）。

    主营业务成本：26.5亿元，上年同期20.9亿元，增加5.6亿元；其中折旧17.31亿元，上年13.25亿元，增加4.06亿元，主要为新收购机组折旧。经营成本增加1.54亿元。

    销售费用218万元；管理费用30968万元，2006年为25278万元，增加约5000万元。  

    财务费用86554万元，上年71949万元，增加14605万元。

    投资收益20.94亿元。2006年8.7亿元。增加12.24亿元。

    营业利润68.68亿元，2006年为47.47亿元。增加21.21亿元。扣除投资收益增加约9亿元。

 

   （ 7＃，8＃机组收购价格104.72亿元，65.55亿元为本金，其余为债券和贷款。增加了相应的折旧和财务费用，2007年公司完成了4 次融资活动，共募集资金143.66 亿元。第一期短期融资券募集资金14.505 亿元；第二期募集资金24.16 亿元；认股权证行权，募集资金65 亿元；“07 长电债”募集资金40 亿元。这些均为低利率融资，年利率为3.4％，4.99%，5.35％。现金流表中为职工支付的现金等4亿元，增加1亿元，平均每人每年约20万元,管理费和经营成本的上升和职工收入的上升以及其他成本升高有一定关系,成本增长低于销售收入增长）

 

       3、对外投资数据

      2007年出售4 亿股中国建设银行股份有限公司股份取得投资收益11.81 亿元；收到中国建设银行2006 年度及2007年上半年现金分红3.66 亿元；于2007年9 月通过二级市场出售约100 万股广州控股非限售流通股权。按照权益法核算的三峡财务公司、湖北能源、广州控股、上海电力等长期股权投资收益高于上年同期。具体如下:

   

  2007年20.94亿投资收益构成（数据表一）：

 

                        产生投资收益的来源              本年发生额    上年发生额

1、以成本法核算的被投资单位宣告分派的利润                752,500.00      345,625.00
         其中：中国电力财务有限责任公司                  752,500.00      345,625.00

2、以权益法核算年末按被投资单位实现净损益调整的金额  511,867,821.98   32,667,676.94
                         其中：三峡财务有限责任公司  135,167,843.13   32,667,676.94
                    广州发展实业控股集团股份有限公司 106,741,213.85         —
                              湖北省能源集团有限公司 249,951,515.13         —
                                上海电力股份有限公司  20,007,249.87         —

3、长期股权投资转让收益                               10,620,093.27         —
              其中：广州发展实业控股集团股份有限公司  10,620,093.27         —
4、交易性金融资产持有和处置收益                            —         22,783,593.44
5、可供出售金融资产持有和处置收益                  1,561,792,733.11  814,235,276.25
                       其中：交通银行股份有限公司        319,150.00       61,561.48
                         中国建设银行股份有限公司  1,547,956,719.11  814,173,714.77
                         中国国际航空股份有限公司      1,722,000.00         —
                          中国工商银行股份有限公司     1,794,864.00         —
                              云南铜业股份有限公司    10,000,000.00         —
6、持有至到期投资持有和处置收益                        9,734,885.74         —

                           合计                 2,094,768,034.10       870,032,171.63

 

 

     公司持有北京长电创新投资管理有限公司100%权益，注册资本为15亿元,改公司2008年成立；

     对湖北能源投资（含鸿信 )31.1 亿元，持有湖北能源41.69%的权益，注册资本为65.38 亿元。2007年公司取得投资收益2.49,亿元，占利润总额的3.29%。（本项投资单独核算2007年回报8％）

     持有三峡财务公司22.57%的权益，注册资本为10 亿元，投资收益1.35亿元。(单独计算,回报率50%)

     公司持有广州控股11.189%的权益。该公司总股本为205,920 万股

     投资上海电力6.72 亿元，公司持有上海电力8.77%的权益。该公司总股本为178,311.60 万股。2007年公司取得投资收益2000万元，占公司利润总额的0.26%。

 

     4、其他数据

     固定资产422亿元， 年末长期股权投资60.7亿元。截至报告期末，总资产643亿元，总负债230.6亿元，公司资产负债率为35.86%，财务结构较为稳健。可供出售金融资产，期末109.74亿元。

 

   二、2008年预测

    1、销售收入

     2008 年公司计划三峡—葛洲坝梯级枢纽年发电量881.5 亿千瓦时（含中国三峡总公司委托管理机组的发电量，公司拥有的发电机组计划发电量414.5 亿千瓦时），其中三峡电站729 亿千瓦时，葛洲坝电站152.5 亿千瓦时；力争三峡—葛洲坝梯级枢纽年发电量923 亿千瓦时，公司拥有的发电机组发电量431 亿千瓦时。看出这个数字和2007年的实际完成是持平的。我相信今年长江目前来水正常略偏丰，只要汛期正常和到达计划，这个数字完成是可以的，波动不会太大。

  

    2008年-2012年分电对利用小时的影响一般，最低是三峡机组全部投产，而2008年长电又没有收购新机组计划(年报暂没有提出)，以26台机组的设计发电量计算利用小时和分电量为:

    847亿千瓦时/（26*70万千瓦）＝4653小时，对应公司目前8台机组电量4653*8*70＝260.57亿度.

    这个数字和2007年实际完成基本持平。2008年的5台三峡机组基本在汛后投产，因此2008年电量比上述情况要好。以公司计划（729/21）*8＝277亿千瓦时，因此加上葛洲坝电量160亿千瓦时，长电的总电量在437亿千瓦时左右，也就是公司公布的数字。来水较好会有所提高.

    适当考虑自备电站,长电2008年对应销售收入预计为：90-95亿元。

 

    2、成本分析

    因为各边界条件没有重大变化，2008年管理费，销售费用，经营成本随物价材料等增涨会有增长，估计在5％-10%左右，但随着三峡机组的投产,管理的规模效应显现,生产成本还会有一定的摊薄.

    2008年管理费，销售费用，经营成本分摊后属于长电的成本合计估计在13亿元左右。因为三峡机组的持续投产，会产生一定的规模效应，单位电量和单位容量的生产成本应该会下降，由于和三峡总公司分摊,但是下降的幅度不大。

    折旧维持目前水平在18亿元左右(因为7号,8号机组08年比07多计算折旧5个月,相对07年17.4亿元会有所增加).

   随着2007年国家利率提高后,2008年开始执行,贷款利率会增加，综合折旧的计提归还贷款等影响，财务费用会略微下降，估计在8-8.4亿元左右。

    因此不考虑投资收益，长江电力2008年发电主业的总体情况应该和2007年基本差不多。

 

   营业收入-各项成本(管理费\税金及附加\主营业务成本\财务费用)后预计为：49.3-55亿元

   （2007年为47.55亿元，如果来水好2008年可以到55亿元）

 

    3、投资收益

    （1）以目前持有上市公司股份的情况为基数，另外考虑湖北能源，皖能集团，三峡财务，中电财务综合分析2008年长电的投资收益。2007年末持有上市公司股份情况表如下：

 

证券  简称     初始      占该公司    期末       报告期     所有者         会计核   股份来源

代码         投资金额      股权      账面值       损益      权益          算科目

             （万元）     比例％    （万元）    （万元）  变动（万元）

600098 广州控股  101659.75 11.189  115970.54   10674.1    3677.54    长期股权投资  协议受让
600021 上海电力   67174.81  8.77    70908.51    2000.7    1732.97    长期股权投资  协议受让
0939HK 建设银行  120000.00  0.534  743860.27   154795.6     -      可供出售金融资产 发起人参股

601398 工商银行   34999.85 0.0336   91201.5      179.49     -    可供出售金融资产 战略投资参股

000878 云南铜业   19000.00  1.592  109620.0      1000.00    -    可供出售金融资产 战略投资参股

601998 中信银行    9999.97 0.044   17499.95      -          -    可供出售金融资产 战略投资参股

601111 中国国航    9800.00 0.286   96040.00     17220.00    -    可供出售金融资产 战略投资参股

601328 交通银行     350.00 0.007    4985.1         31.91    -  可供出售金融资产直接投资后上市

000783 长江证券    833.63 0.53     34204.4       -          -    可供出售金融资产 直接投资上市
合计            363818.0         1284290.36   168854.1    5410.51

 

 

   经过比较，2007年和2006年经营性现金流量净额基本是一致的，结果2007年的净利润在多计提了4亿元的折旧的情况下，比2006年的净利润还多17亿元。因此投资收益是长电利润表中重要的影响因素，对2007年业绩贡献在20亿元左右（投资收益20.9也刚好和17+4＝21接近）。结合前面主营情况的分析，可以这么说长电2008年的业绩增长或降低的话的主营的贡献基本上是没有的，基本维持和2007年一样（前提是不再收购机组）。2007年53亿元的净利润有近20亿元来自投资收益，因此投资性收益的多少是影响2008年长电业绩的重要因素。

 

    2007年期末账面可供出售金融资产市值是109亿元，因此2008年持有而这些股票，而市值不变化的话，长电获得将是和散户一样的收益。这个到不用担心，因为这些公司的业绩基本上还可以。

    关键是2008年的证券市场波动很大，对这部分的资产作出合理收益判断对最终的损益计算很重要。因为证券市场不可预测，那对长电2008年的预测难度就大了。

    长电作为这些股票的“小非”，如果在合理位置卖掉对于长电的投资来说可以获得一次性的收入，每股现在估算在1.5-2元（即长电持有者每股还有一次性的收入）。长电如果继续持有，获得是和这些公司一致的成长和收入，但在账面的反映是股票市值和收入的综合影响。

    长电的一季度报很快就要出来了，我想从去年12月末到今年3月31日随着这些股票市值的调整，对长电08年1季度报的影响是非常大的。这段时间股票型基金下跌的幅度平均在26-30％，因此长电的损失最大也在20-30亿元。除非长电作为“小非”，在这个阶段部分减持了这些股票。2007年12月31日大盘是5300点，那2008年12月31日大盘的点位，结合08年长电公告一些股票操作（如有），将是你计算长电投资收益的重要依据。

 

   （2）另外根据目前了解到的情况，湖北能源及皖能集团受火电业绩拖累，2008年最好的业绩就是不亏损，因此对长电还是有影响的，相对2007年影响在2-3亿元。当然如果湖北能源上市成功，溢价也是客观的。31亿元可以对应100亿元以上的市值（这个不确定的因素还很多，这个也无法深入分析）

   （3）新公司创投就不分析，也没有依据，全新的市场，盈利的亮点。

   （4）财务公司可以保持盈利。

 

     因此综合现在的资本市场，个人认为长电2008年最好的水平是保持和2007年的一致投资收益水平，

如考虑证券市场的影响，综合主营和投资收益，2008年的每股收益保守估计在0.5-0.55元。

 

三、其余观点：

    （1） 地下电站2012年全部投产后，880亿/（32*70万千瓦）＝3928小时，利用小时还要下降。以后就不从经营上来分析了，因为新电站的投产，国家会根据实际情况和电价政策对上网电价做出调整，我想这个问题，现在讨论没有数据基础也没有任何的依据，只能说地下电站投产后很多边界条件都会变化，不便于分析影响。

 

（2）今年的年报没有公布机组的收购计划，这是最大的不确定性，没有收购时间，没有收购价格，所以2008年的分析只能基于目前的边界条件了。而想分析长电的未来，2009-2015年，估计很难。

 

    综合1－2，所以说没有任何一个分析师可以准确分析出长电的未来，很多都是假设边界条件，即使是长电内部的经营部门我想把握都不大，个人认为假设的任何条件对分析来说没有任何的意义。

 

（3）年报中说“葛洲坝电站和三峡电站的电力产品适用增值税优惠政策，增值税税收负担超过8%的部分，实行即征即退的政策。若该项税收优惠政策发生变化，将对公司的经营业绩产生一定的影响。根据国务院颁布的《取水许可和水资源费征收管理条例》，取用水资源的单位和个人，应当申请领取取水许可证，并缴纳水资源费。对于从跨省河流取水的水资源费征收标准目前尚未出台，未来水资源费的征收将在一定程度上增加水电企业的发电成本。另外，国家关于库区基金政策实施后，也将在一定程度上增加水电企业的发电成本。”

   对于电价和增值税，全部是国家控制，因此不要指望电力企业存在暴利，这一些都在计划的控制之中，行业平均回报测算是净资产的8％，这个可能还要和三峡大坝及移民的总投资测算，对三峡电站的税收及电价政策做出调整。因为三峡比较特殊，有很多优惠。

   而水资源费的影响可以忽略，因为现在已经在按0.003元计提（网上资料），我个人担心而是达不到这个标准，以前年度的计提怎么处理。

   对于库区基金的问题，这个是赞同的，移民库区为工程建设付出了，应该得到一些回报，这个总量看也不大，对净利润的影响最大在1-1.5亿元。

 

 

    本来期待长电年报对机组收购有一个明确的交代，但看了年报后，个人对短期的长电印象，下降了一个评价，因为30％的业绩取决于资本市场，而70％的主营业务短期看不到更大的利好。长电在08年短期的成长性收到一定影响（这个判断在目前的边界条件下）

   2008年在目前条件下的业绩取决于资本市场的表现.而2008年最大的不确定是国家电价政策的调整和大股东对于三峡资产注入的态度.如果这个两个因素没有实质变化的化,2008年长电的每股收益在0.5-0.55元.

    但是我还是强调一下长电主营的风险是很小的，这个是长电最大的优势，主营“稳定平稳”。受电价政策正向的影响更大一些。目前12元的股价对应0.5元-0.55元左右的稳定收益,还是在价值区间的。因此长电越跌越买，逢高就卖，绝对是不错的选择。而对于10元以下的长电持有者，我想说拿着吧，因为长江水是不会枯竭的，除非是气候变了。