陈同辉/文 上海经济评论2014-09-09

        近期，央行对部分分支行增加支农再贷款额度200亿元，同时引导贫困地区符合条件的农村金融机构支农再贷款优惠利率再降1个百分点。此举意味着央行已经实质上转变调控思路，更加注重降低资金价格。   

         自2011年开始，央行货币政策中间目标由利率转向广义货币供应量（M2），亦即维持广义货币供应量的稳定增长。然而，以M2增速作为货币政策中间目标意味着央行必须牺牲利率的稳定性。在此情形下，我们可以观察到，自2011年以来，M2增速维持稳定的同时，市场利率不断走高，波动性亦加大。不断走高的利率价格不可避免的增加企业借贷成本，影响企业对未来经济增长的预期，从而降低企业投资意愿；而利率波动性的加大影响金融市场稳定性，造成金融恐慌。整体而言，目前利率市场存在的价格高与波动性大两问题，通过影响实体经济与金融市场，间接的对经济增长造成负面作用。为增强利率的稳定性，引导资金价格下降，央行在金融市场上使用SLO与SLF工具稳定短期银行间市场利率，用PSL引导中期利率，同时通过再贷款与定向降准帮助实体经济。

         然而从目前看，这些工具的使用并未起到有效支持实体经济发展的作用，亦无法阻止经济的下滑。从数据上看，新增贷款和社会融资规模在经历6月份增长后，7月双双大幅回落：人民币贷款同比少增3145亿元，而社会融资规模较6月份更是减少1.69万亿，反应在经济指标上，最新的汇丰八月制造业PMI显示经济景气度依然低迷。

        实际上，对实体经济而言，影响预期最重要的变量是资金价格，央行目前的措施，并无法有效降低市场资金价格，这点从贷款基础利率（LPR）并未降低可以看出，同时，目前我国上市银行半年报中所公布的贷款利率数据也印证央行目前政策的无效。

        出现这种现象并非意外，在央行强力控制M2增速的情况下，由于价格与数量之间存在线性对偶关系，局部结构性的放松依然抵不过整体的紧缩。一般而言，如果央行希望降低市场利率，应该放弃对M2增速的控制，然而目前为了防止放松的货币进入产能过剩行业，地方政府平台以及房地产业，央行不得不控制住货币总量。毕竟，就目前市场环境而言，在地方政府发债尚未规范化，预算还存在软约束，产能过剩行业由于地方保就业的需要而“努力”存活，高通胀的记忆让民众买房意愿仍较高的情况下，央行任何普惠式放水的政策，都会导致资金流向的失控，以及市场预期的逆转，从而拖延经济转型进程。

          然而，任何货币工具乃总量工具，希望用货币工具以抑制资金流向以上三个资金黑洞，其结果是造成市场资金紧张，利率上升。较高的利率在迫使产能过剩行业逐渐退出市场，地方政府平台停止继续融资，以及地产业收缩的同时，也不可避免的杀死其它正常的制造业企业，特别是一些现在还比较弱小，但是符合我国未来产业转型方向的中小企业。

         正是基于以上原因，国务院提出最新的金融国十条，希望通过各种方式降低社会融资成本。笔者相信正是在此会议的指引下，央行在实施结构型数量工具的同时，辅以价格指引，包括降低正回购利率至3.7%，以及此次支农再贷款利率在优惠利率基础上下调1个百分点。然而，正如结构型数量工具因其总量型属性而无法解决经济中存在的结构性问题一样，结构型价格工具效用如何，仍有待观察，毕竟市场是相互关联的，在同一市场出现的两种价格，最后必然会在无风险套利下消失。

          但是，即便定向降息存在以上问题，其仍是央行目前不得已而为之的次优选择。可以预想，在未来一段时间内，全面 “降准降息”仍难进入央行的工具箱，定向降息或成为央行主要的结构性货币政策工具之一，甚至于如果未来经济进一步下滑，则多次，大范围的定向降息将替代全面降息，以期在不改变市场预期的情况下，稳住经济，并支持经济结构转型。