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DDM模型如何选定参数:以大众银行为例

(2013-03-11 15:44:56)
标签:

招商银行

大众银行

ddm模型

投资

分类: 投资杂谈
    做投资即做买卖,“买入”与“卖出”的价格自然十分重要。模型作为一种数学工具,是对定性分析的最终量化,虽然它不是最重要的,但是确是不可缺少的最后一步。只有通过模型最终确定出买卖的区间,我们才能为我们的投资行为制定一个“锚”,否则无论我们对定性分析的如何深入,我们也会在变动的股价中迷失方向。
    
    很多人认为模型无用的原因在于模型不能提供正确的“锚”,认为模型参数改变一点,即可导致“失之千里”,其实这是对模型的一种肤浅的认识。模型本质上是一个数学方程,就拿我们投资上经常用的DCF,DDM,EBO模型来说,本质上这些模型是同质的,也就是说在企业从建立到最终消失的完整生命过程中,无论采用以上所提何种模型,最后的数值都是一样的。出现这一种现象的原因在于这些模型的理论基础是完备的。也就是说模型本身是正确的,在使用的过程中出现问题,原因在于使用者。
    
    模型使用过程中主要的问题在于对未来的假设以及参数的的设定。未来的假设取决于对企业的定量分析,比如未来每年的大致利润增长率是多少。千万别小看这一假设背后所需的对企业分析方面功底的要求,不同行业有不同的属性,即使同行业中不同的企业也有不同的属性。最简单的例子,在2000年分析花期银行与富国银行,假设的增长率是多少合适?苏宁与格力,格力与美的该如何假设?关于这一点在本篇就不再具体展开,只说一点,对于未来假设的不确定性,除了在模型中使用较保守的设定外,还可以通过折现率以及估值模型六折买入(即留出“安全边际”)的方法予以解决。
    
    在模型中除了对未来的假设外,另外一个极其重要的参数就是折现率了。学术上来说,折现率=无风险收益率+风险溢价,换句话说,企业越稳定,“护城河”越深,则风险溢价越低,在模型假设的时候,采用的折现率越低。巴菲特对折现率的选取有如下观点:
    
    “认为在一个长期债券利率为7%的世界里,我们当然希望我们把税后的现金流至少用10%的折现率折现。但是,这也取决于我们对业务的确信程度。我们对业务越确信,就越愿意投资。我们必须对任何业务感觉相当确信才会对之产生兴趣。但是,确信也是有不同程度的。如果我们相信我们会取得30年极为确定的现金流,我们就会用较低的折现率,低于我们用于折现预期会有意外或者有很大的可能有意外的业务的折现率。”
    
    巴菲特买入富国银行时所用的折现率为9%,1989年富国银行每股收益为11美元,老头非常简单粗暴的采用0.5*11/0.09的方法完成了第一次对富国银行的入股。
    那么市场是如何看待模型的呢?如果模型的理论基础是正确的,那么只要折现率选择合适,模型给出的价格理论上应该与市场给予企业的估值大致拟合。最近一直在阅读马来西亚大众银行的年报,收集的数据正好可以来做一个拟合,出乎意料的是,在使用大众银行2000-2012年分红数据,以及假设2012年以后5%永续增长,折现率为14.5%下,DDM模型给出的数值与大众银行2000年以来市场给予的估值几乎完美的拟合,如下图:DDM模型如何选定参数:以大众银行为例

    模型的这一结果意味着市场给予大众银行非常稳定的折现率14.5%,这里面包含了市场对大众银行的风险溢价。我们要注意到的是,大众银行至1967年上市以来从未亏损过,如果在1967年以1000令吉买入1000股大众银行股份,到2012年年末以股市收盘价计算,投资者将拥有包括价值220万4千279令吉的股票,以及84万3千836令吉的分红,投资总回报超过3000倍。45年中大众银行给股东带来的年复合回报率为19.5%。

    14.5%是一个非常重要的数据,原因在于马来西亚与中国有很强的类比性:比如马来西亚有30%的华人,同属于中等发达国家,大众银行创始人郑鸿标更亦是华人。2000年马来西亚人均GDP为4000美元,2011年人均GDP为9700美元。马来西亚已经放开资本项目管制,是利率市场化的经济体,中国目前要走的或许是马来西亚过去10年已经走过的路。从以上各点,或许我们可以说14.5%这个折现率是个很好的借鉴,来计算未来10年中国银行业的投资回报率。

    以下以招商银行为例,采用DDM模型计算估值,采取的假设为折现率14.5%。ROE,分红率以及利润增长率假设如图所示:
    DDM模型如何选定参数:以大众银行为例

    在以上假设下,招商银行以2012年业绩为基础的合理估值为15.73。这一数值意味着在2012年以每股15.73元人民币买入招商银行,而招商银行又在未来的发展中满足上图所示之假设,则投资者可以每年获取14.5%的年复合回报率。

熊熊 2013年3月11日午后写于日本国东京都
    

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