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十评科创板

转载 2018-11-26 22:35:36

 

说实话,十评不算容易,但是看了很多有关人士对于科创板的讨论,觉得还是有很多可以继续讨论的空间。

讨论一:注册制=不用审核?

科创板是要落实注册制的,但是长久以来,很多人对于注册制的解读好像就是无门槛无壁垒的,我觉得这是个超级大误区。

那么到底什么是注册制?什么是核准制呢?摘一段网上搜索出来的定义给大家:

证券发行注册制是指证券发行申请人依法将与证券发行有关的一切信息和资料公开, 制成法律文件,送交主管机构审查, 主管机构只负责审查发行申请人提供的信息和资料是否履行了信息披露义务的一种制度。 其最重要的特征是:在注册制下证券发行审核机构只对注册文件进行形式审查,不进行实质判断。

证券发行核准制即所谓的实质管理原则,以欧洲各国的公司法为代表。依照证券发行核准制的要求,证券的发行不仅要以真实状况的充分公开为条件,而且必须符合证券管理机构制定的若干适于发行的实质条件。符合条件的发行公司,经证券管理机关批准后方可取得发行资格,在证券市场上发行证券。这一制度的目的在于禁止质量差的证券公开发行。我们称作实质审核,主要是欧洲和中国常见上市方式。

事实上,注册制绝对不是不审核,只是强调发行人要详尽披露信息,但是审核机关不对披露的信息本身做好坏的实质判断。以美国上市为例,美国证监会接到发行人申请后,会就其提交的材料提出反馈意见,中介机构和发行人则需进行有针对性的答复,一般意见反馈和答复少则三四次,多则七八次,直至证监会不再有其他问题才会准予注册。常规上,美国证监会的审核问题基本均在100个以上,而且除了涉及公司历史、财务信息的披露,照样会关心公司的未来,跟核准制不太一样的地方在于:证监会要求拟上市公司把各种问题,各种可能遇到的情景对公司产生的影响向投资者披露清晰完整,但不会因为这些问题而否决公司的上市。

讨论二:注册制=没有壁垒?

这个也是国内很多人士的大误区。

一说注册制,大家就以为是个企业就能上市了,事实完全不是如此。我觉得注册制至少有双重上市门槛。

第一重门槛,是交易所制定的基本门槛。

(纳斯达克全球精选盒全球市场的上市基本门槛)

以纳斯达克为例,纳斯达克的三个层级,各自有不同的申请标准,也即上市门槛。从中美比较来看,核准制下的上市门槛对于企业盈利指标更为重视,注册制则在财务指标方面宽松很多。前面列了纳斯达克两个层级的标准给大家参考。

第二重门槛,是中介机构自行设定的门槛,这个门槛会显著高于交易所制定的基本门槛。原因是在注册制条件下,中介机构承担更为重要的保荐责任,同时承销商的承销任务更为艰巨,所以,不管是站在防范风险的角度,还是营业获利的角度,中介机构都会人为把保荐门槛提高,从而使第二重门槛远高于第一重门槛。这方面,大家可以简单参考国内券商在中小创市场上市保荐的经验。

讨论三:注册制下我们在发行上市方面到底要迎来哪些变革?

变革1:发行上市条件上的变革。

如前所述,科创板大概率会在发行上市条件上给予历史性变革,根据我个人一直对科创板应该是科技“大大”板而非科技“小小”板的呼吁,我认为除行业和商业模式外,科创板会有如下两个方向的门槛:

A、 较高的财务指标要求,营业收入、利润、现金流都合格的科技型公司;

B、 财务指标要求降低,但是要求发行市值达到一定规模。

具体而言,我判断科创板的初次壁垒会显著高于香港市场。

变革2:发行价格的变革

众所周知,在核准制条件下,证监会对A股的IPO大多数时间里有发行市盈率限制,从最早期持续挺长时间的15倍市盈率到近期大家都知晓的23倍市盈率。同样,证监会对A股已上市公司的再融资依然有具体的价格管制,这一限制使得很多上市公司的再融资行为由于发行底价制定时离真正发行时间太远,从而空有批文却无法实施。

注册制条件下,相信这个权力会真的还给发行人和承销机构,有他们根据市场变化自主决策。

变革3:发行数量以及配售权的变革

核准制条件下,股票发行量是严格管制的,多一股不行,少一股也不行(这样说有点冤枉了中国证监会,其实有一个时期,为了控制企业资金超募,新股票的发行量其实是可变的。目前再融资的审批股票发行量也是可变的)。

但是在注册制条件下,发行数量、配售对象、能否灵活使用绿鞋等发行机制,相信都会有给发行人比较大的自主权。

变革4:发行节奏的变革

长久以来,股票发行节奏一直是监管部门维护市场稳定的重要工具,一旦遇上市场低迷,就会指令性的让新股发行“暂停”,所以国内A股能够快速上市运气成分很大,与水平无关,有些企业为了上市真的要经历“八年抗战”之苦。

注册制下,发行节奏主要交还给市场主体,大家既可以选择在市场火爆时快速发行,为了战略考虑,也可以在市场低迷是通过调整发行价格的方式完成发行并快速上市,发行节奏主要服从公司战略而非仅是适应市场起落。

讨论四:科创板会有哪些其他制度上的变革?

作为增量改革措施,科创板的基础交易制度建设预计会体现跟国际逐步接轨的特色,我预测可能会有以下几个比较显性的变化:

1、涨跌幅限制的打开同时配合以“熔断”制度,正好与我们现在的没有熔断+涨跌幅限制相反;

2、放开当日回转交易,也即大家所说的T+0制度;

3、不同于目前A股设计,相信会放开更多的衍生品交易,多空品种齐备,适合大型资金的避险需求;

4、容纳同股不同权的股权制度设计;

5、适中起点的合格投资者制度,这一点我在之前文章中有过论述,不再重复;

6、严厉而明确易行的退出制度;

7、建设投资者集体诉讼和索赔制度。

总之,科技大大板的定位,适度的合格投资者制度,适合新经济的设计,还权给市场主体的发行上市规则,跟国际基本接轨交易、退市和衍生品规则,就是我给科创板的画像。只有这个画像,才能真正给今天的中国资本市场增添出丰富的层次,才真正算得上“增量改革”,才能更好的引领和提高原有的各个板块和层次!否则,像市场很多人的预测和建议那样的科技小小板的画像,就一定会存在不少跟原有市场的冲突和重复建设,是万万不可以的。

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