10月25日，兴全可转债基金三季报公布。期间转债风起云涌，起伏跌宕：博汇到期赎回，川投、中鼎强赎，重工、隧道等多只冲上130+……三个月下来，我们不妨看看课代表在这中间都做了什么。

 

兴全转债历届季报地址：

http://www.xyfunds.com.cn/column.do?mode=searchtopic&channelid=2&categoryid=113&childcategoryid=118

先看看杨云的三季报持仓，如下：

三季报期末持有转股期可转债明细
序号	代码	债券名称	公允价值(元)	占基金比％
1	113001	中行转债	927,832,357.20	32.15
2	110015	石化转债	690,794,454.60	23.93
3	113005	平安转债	388,736,848.50	13.47
4	127002	徐工转债	193,092,768.28	6.69
5	110018	国电转债	169,117,729.20	5.86
6	110022	同仁转债	103,384,644.90	3.58
7	110024	隧道转债	85,875,286.40	2.98
8	110012	海运转债	75,604,705.00	2.62
9	110023	民生转债	65,753,032.40	2.28
10	128003	华天转债	59,311,690.28	2.05
11	110011	歌华转债	48,572,200.20	1.68
12	110017	中海转债	20,760,000.00	0.72
13	128004	久立转债	14,977,359.58	0.52
14	113006	深燃转债	4,914,790.00	0.17
15	110019	恒丰转债	2,180,268.80	0.08
16	126729	燕京转债	1,092,282.17	0.04

 

查其所有转债重仓前5，并没有未进入转股期的转债，所以新近上市或不在转股期的几个转债，如久立转债(2014-09-04)、齐翔腾达转债(2014-10-27)、国金转债（2014-11-21）、长青转债（2014-12-29）、齐峰、通鼎、冠城等没有计入报表，也就是说肯定不是前5大持仓，但不能确定是否持有以及持有多少。

 

从报表看，三季报兴全基本持仓特点是：

①　重仓大转债，前三大重仓：中行、石化、平安依然未变。三者依次30%+、20%+、10%+，合计相加70左右。而第四名、第五名国电迅速下降到5-6%。当然，这也有不得已的原因：规模36.78亿元，不得不重点配置大转债，而工行转债由于是基金托管行必须回避，因此两行（无工行有民生）一化电力+平安成为必备调味品。但还是从中能看出来侧重：重配中行转，其次石化转，再次才是平安转，而显然对民生持谨慎态度，仅2.28%——虽然民生便宜得多。（估计浙能也可能入选）大资金，尤其可以参考其配置倾向。

②　持有很多徐工转债！这是比较明显的，后面我们还将分析。已经进入前4了，上季度新增，但只是前六。从后面的分析可以看到，增仓徐工是杨云3季度一个重点动作。似乎杨云很喜欢抓拐点。

③　同仁转债进入前6。而以前，似乎杨总是没有持有的。

④　继续持有隧道转债。以前谈到过，隧道的问题不是业绩，它的订单很多（本周又斩获浙江杭州绕城70多亿大单，其中公司可实际拿到32亿）；但订单需要很长时间的施工以后（一般是3年~5年），才能真正拿到现金，所以体现在报表上需要几年后。因此，“性急”的基金会先放一放，等到快并表的时候再择机买入。资金性质越短，这种讲求资金效率的风格越明显。之前，我们和课代表是一致的：质地不错，但是慢热，适合长持潜伏+择低择机待机并重。体现在行动上，略有不同：兴全资金量大，所以潜伏得早些，多些；我们以及散户资金量偏少，所以可以潜伏得晚些，少些。但是目前来看，我们和杨总都略微改变了看法，由于隧道持续拿单出乎意料，转为偏向积极，但杨总似乎动作进出更快。
     值得一提的是，上半年隧道一度超跌到89元，现在已经见到136元，恍如隔世。1季度最低89元，1季度末3月31日103.67元，2季度末6月30日108.28元，中间最高110元+，3季度末已经130+元。
BTW：隧道的爆发催化剂是国企改革；潜在隐患是南方水多土软、作业情况复杂，施工难度大，不可控因素多，一旦出现，可能有坑。
     1季度最低89元，1季度末3月31日103.67元，2季度末6月30日108.28元，中间最高110元+，3季度末已经130元。

⑤　继续持有少量的歌华转债，本来其持有的就不多，现在是增是减，要看后面的持仓变动再分析。

 

⑥　持有相当多数量的海运转债（7500万）。以海运转债较小的规模而论，杨云的持仓占比其实是较重的，海运转债总量仅7亿，已经10%了。因本团队重仓海运，不再啰嗦，以免有屁股决定嘴巴之嫌；

⑦　持有民生，但相对其200亿的规模，相当少，仅仅第9，降了一位。原因可能还是不能短时看到大幅上涨的理由，而且短期下调转股价似乎也不现实。当前民生上涨强赎需要涨71%+，确实比较天堑。

⑧　中海少量，转债规模比海运大，持仓比海运小，一个第8，一个第12，倾向性一目了然；

⑨　持有华天.这点我们也是一致的，同样看好华天的成长性。兴全上季度新增仓4.6%+的，既然买入了就等130+，实际已经见到150+。
    BTW：华天转债去年12月底到过三条线的建仓线，上过130元较长时间，最高达141元，此时可以在130、140元兑现（部分或全部）；继续部分持有的人耐心有回报，现在又见最高价。另：华天当前已经满足强赎条件。

⑩　少量持有深燃。可能是绝对价格低，足够安全，做的底仓吧。

11　少量持有久立。新近的，和我们不一样，他进的晚而且价格应该高。

12　极少量持有恒丰，安全性够，但不确定性也高。本季度悄然上涨不少。

13　极少量持有燕京。这个上次就搞不懂，存量少、没有回售……但数量只有109万，大约是没的可买，也跌不下去，做个现金替代品吧。

14　没有重工！这个应该是出乎杨云意料吧？兴全自从上次清仓以后，决不再持有。而实际重工本次又上了146元，感觉杨云还是比较侧重预测和判断，一旦做出决定不再吃回头草，即使重工可以一鱼两吃。

15　没有博汇！没有南山！没有海直！没有泰尔！上次说过，课代表还是有口味的：没业绩的不要，有风险的不要，没把握的不要，行业短线没起色的不要。但是确实不能神化优等生：博汇9月30日之前已经到期，之前杨云也没有持有，甚至在2013年三季度已经清仓，这个可以理解（其实也可以在103附近买了当作现金替代品，偶尔有点小外财）；南山，政策风险，可以理解；但中信海直和泰尔实际走出了一波比较好的行情，而且双双完成了强赎，错过未免有点可惜！当然，也要体谅兴全的规模大，不过从上季度之前就一张没有，确实和安道全的策略不尽相同。7月初铝价上涨，南山随着上扬，相比2季度末上涨15~20%左右，杨云依然不为所动，没有建仓，在此深感其慎重，送上鲜花一朵。

16　没有深机、东华：）课代表依然不走钢丝。200到140，算得上蹦极了。深机没有持有，看来课代表也不喜欢没有脾气的惰性债。

 

下面再综合三季报和二季报的持仓增减情况，可以看出兴全转债在二季度的操作路径，请参阅以下表格：

（请注意，下表采用公允价值计算，虽然采用张数更为合理，但兴全基金的季报、年报中仅对前五给出张数，明细只有公允价值；有心人可以分别找出两个季报末的转债市价，除以后可得实际张数。我们在此仅用公允值，但会参考公布的前五张数和实际价格。）

三季度增减仓情况表（公允价值计）
序号	代码	债券名称	公允价值(元)	占基金比％	增减
1	113001	中行转债	927,832,357.20	32.15	0.56%
2	110015	石化转债	690,794,454.60	23.93	1.37%
3	113005	平安转债	388,736,848.50	13.47	2.46%
4	127002	徐工转债	193,092,768.28	6.69	88.97%
5	110018	国电转债	169,117,729.20	5.86	12.80%
6	110022	同仁转债	103,384,644.90	3.58	净增
7	110024	隧道转债	85,875,286.40	2.98	-28.77%
8	110012	海运转债	75,604,705.00	2.62	9.41%
9	110023	民生转债	65,753,032.40	2.28	0.82%
10	128003	华天转债	59,311,690.28	2.05	11.74%
11	110011	歌华转债	48,572,200.20	1.68	17.95%
12	110017	中海转债	20,760,000.00	0.72	10.85%
13	128004	久立转债	14,977,359.58	0.52	净增
14	113006	深燃转债	4,914,790.00	0.17	7.11%
15	110019	恒丰转债	2,180,268.80	0.08	24.35%
16	126729	燕京转债	1,092,282.17	0.04	3.96%
17	110016	川投转债	0	0	清仓
18	125887	中鼎转债	0	0	清仓

 

经过对比和分析后，可以得出以下一隅之见（谨供参考，欢迎指正）：

①　前5大重仓：中行、石化、平安基本没有动，国电也没有动，但隧道消失在前五大，徐工取而代之！查阅两个季报的前5大持有张数，应该比公允价值更为准确，可以看出国电和平安一张不变，中行则减持了1.16%，石化增持了0.39%，变化不大。值得注意的是隧道消失在前5大，而徐工转债则增加了，不过仅仅是”“净增”在前五中，而实际2季度杨云就开始建仓徐工了，后面还有分析。
    表格如下：

三季报末公允价值占基金净值比前五名债券投资明细
序号	债券代码	债券名称	数量（张）	公允价值（元）	占基金比％	增减
1	113001	中行转债	8,959,370	927,832,357.20	32.15	-1.16%
2	110015	石化转债	6,335,820	690,794,454.60	23.93	0.39%
3	113005	平安转债	3,551,730	388,736,848.50	13.47	0%
4	127002	徐工转债	1,694,361	193,092,768.28	6.69	净增
5	110018	国电转债	1,436,610	169,117,729.20	5.86	0%

 

②　徐工，大幅增持！徐工在2季度由0净增到1亿元；在3季度公允价值增加了88%+，应该是增仓将近一倍了。查阅资料，徐工6月30日收盘价94.40元，而9月30日收盘价114.56元，上涨了大约不过21%+。因此，基本可以肯定兴全是大幅增仓了，但没有88%那么多。

③　川投、中鼎不见了。为什么？强赎了。不知道杨总是在多少价位走的，应该不会持有到170吧？呵呵，以兴全的规模而言，早走是必须的。

④　歌华公允价值增加17.95%。歌华转债2013年底是95元，2014年1季度底是96元，2季度底是102元，3季度底是120.46%，实际市价上涨了17~18%，所以结合公允价值应该是持仓基本未动。
 

⑤　海运基本不动。海运公允价值增加了9.41%，差6月30日和9月30日转债价格分别为102.95和112.85元，基本同步上涨，因此多半为持仓未动。考虑到兴全已经持仓整个海运转债10%，确实即使想增仓也会违反政策的。但从102到112中间极度有题材正股涨停，而持仓基本未动，可见兴全的态度。

⑥　民生变动也不大。公允价值上涨0.82%，2014年6月30日收盘价92.94元，9月30日93.82元，上涨幅度基本一致（中间无付息），两相比较，判断应该是基本未动。兴全一直对民生不太感冒，目前可能仍是被动配置为主。

⑦　华天转债公允价值增11.74%。华天转债2014年6月30日收盘价122.50元，9月30日收盘136.56元，基本也是上涨11+%。因此可认为基本无变动（中间无付息，但中间是否波段不可知）；而且兴全没有在136元左右减持，应该认为华天值得继续持有。华天满足15天强赎应该在10月24日左右，所以兴全应该在近期减持了，但已经不会体现在3季报上。

⑧　中海转债公允价增10.85%。中海转债从去年底的3300多万减到了1季报的1800多万。然后2季报又微微增加。查2季度末6月30日收盘价94.30元，9月30日收盘103.97元，基本也是同步微涨，可视为基本没变化（中间有付息但很少）。

⑨　隧道公允价减少28.77%。应该是减仓了。查2季度末的市场价格为108.28，3季度末为131.4元，市价上涨21.35%，而公允价值降低28.77%，可以肯定为兑现不少。这也符合杨云做波段的风格；但9月30日后隧道从131继续上涨到137和139元，可能杨云会继续减仓。

⑩　没有持有的热点转债是：重工、博汇和南山。重工转，自从去年9月第一次注入重组，转债上146以后，似乎完全不被兴全所感兴趣了：转债，转债清仓；正股，正股清仓。
     博汇，兴全一直兴致缺缺，现在依然保持节操。
     南山，虽然下过90，上过120，兴全一直不为所动。可能杨云在乎的除了政策风险，还有民企风险、经营业绩和铝价低迷。虽然近期铝价大涨，但感觉杨云可能还会保持操守，3季报出来一看，果然如此。

11　无论海直还是东华，不追高。虽然杨云会在120+元追杀川投，但很少见到他在130以上走钢丝，哪怕是东华那样的超级大牛债，这点课代表确实是楷模。

12　净增仓的是同仁和久立。同仁，增幅较大，1亿元，已经是第六大重仓，以前是没有的；而且同仁转债在3季度基本运行在115~125元之间，杨云的持仓成本应该在120元左右，虽然现在看是盈利的，但这种风格不是绝对风险厌恶者提倡的，更可能是态度和调研结果的变化。之前兴全没有持有同仁堂，尤其长期在113附近徘徊过，这个价格对杨云来说似乎并不恐高，而始终食指未动，可能是嫌弃其当前经营过于平缓，没有爆点或起码近期没有值得引爆的题材或因素。现在居然在120元空中接力，应该说是有了新的预判，可惜我们是无从得知的，只知道杨云用资金表明了立场。

    久立，值得注意，虽然净增1500万不多，但久立规模本来就不大，4.8亿而已；由于久立是刚刚进入转股期的转债，感觉之前兴全就配售或申购乃至加仓了，只是没有进入前5大，因此在2季报中没有列出。因此进而猜想同属核电题材的东方转债可能也会持有，只是同样因为没有进入前五+未到转股期，所以没有在3季报中列出。
     事实上，查询近期的新上市转债，兴全基本都或多或少参与了配售或申购。

13　 恒丰转债，变化不大，持有不多。公允价值净增24.35%，查6月30日的价格99.19元，9月30日收盘123.5元，基本是同步上涨，应该没有明显增仓。

14　 燕京转债，同样持有不多，变化不大，无论是公允价值（增3.96%）还是市价增长（103.6到107.901元），应该是没有大幅增减仓。燕京已经存量极少，且溢价16+%不低，持有价值一般。

15　 没有深机转债。对于这个转债的审美，似乎具有一定的共性：太平公主不要。深机，具有典型的波动过小特征。但近期还剩两年，转债占比又高，很有可能下调转股价，可以随着2015年11月回售期逐步临近，适当增加关注。

16　 深燃转债，公允价值少量净增7.11%，从97.89元涨到104.95元，恰好也在7%左右，因此应该也是仓位没有大幅调整。

 

仔细阅读报告，还能读出一些杨云和兴全转债的潜在信息：

u 二季度末净值32亿，3季度末净值32.78元，期间虽然川投、海直和中鼎放了烟花，而且重工、隧道、华天等都上涨到130+，但对基金净值贡献无多。兴全主要还是靠前五大重仓和波段操作获利，而基本错过了泰尔、海直，甚至中鼎和重工。

u 以大转债构筑防守反攻，其中中行、隧道、国电主防守，平安、石化但今年隧道意外爆发，给出了兑现机会，兴全转而以徐工代替，稍有进攻性。

u 基本维持了仓位的稳定，尤其是歌华、恒丰、海运、民生、华天等，无论是上涨到130还是上涨了10-20%，基本不为所动，不增不减；

u 最明显的变动是：爆增徐工、同仁，可能增仓久立，原因不明。

u 大量兑现的只有隧道转债，中鼎和川投只是强赎兑现；

u 始终不参与博汇的博弈，不参与南山。

u 持仓表明态度：不看好重工、南山；不看好隧道继续大涨；看好华天继续上涨（9月30日）；看淡民生；强烈看好同仁堂和徐工。

u 对小转债的风险和惰性转债做了回避，如深机和泰尔。

u 航运行业两个都配，但相对重配海运，轻配中海，潜伏为主。

u 尽管市场在3季度出现了上涨，可转债尤其涨势凌厉，已经出现4只以上的强赎，一度出现七八只130以上的转债，但杨云似乎对后市仍然持有怀疑的态度，不肯大幅加仓，换言之，杨（羊）君不相信牛市。该观点在公布的三季报后市展望中，也得到了印证。

 

以上谨供参考，不做结论和建议，欢迎指正。杨云作为开放式基金，规模又大，其选债出发点必然带有产品不可回避的烙印，可以学习，但不可机械照搬，尤其是对流动性的考虑，不用像杨同学那样苛刻。当然，杨课代表不走钢丝、不贸然用杠杆的美德，尤其值得全班同学一再奉为楷模。

至于他做波段的是是非非、对对错错，不要忘了他身后站着整个兴全基金调研团队！高富帅的事情，屌丝是不能复制的。只能说：【如果有能力】总是预测对，为什么不预测呢？但如果【不能】，千万不可邯郸学步、东施效颦，见笑于大方之家还是其次，造成财产的损失才是切肤之痛。谨慎~谨慎~

 

 

最后，奉上兴全可转债报告期内基金投资策略和运作分析，谨供参考。以上某些观点，间接在报告中得到验证。

 

报告期内基金投资策略和运作分析

三季度市场大幅上行，在各种主题热点轮番演绎反弹行情的同时，蓝筹权重股在三季度同样表现不俗，创业板的表现反而相对偏弱。从主要领涨的个股来看，军工、资产注入和重组等相关个股短期涨幅巨大，气势如虹。在基本面缺乏亮点而在流动性相对宽松的背景下，资金更偏好各种概念主题的炒作。

 

三季度债券市场延续了年初以来的牛市行情，打破了三季度基本无牛市的魔咒。收益率继续大幅下行，从7月高点至9月底，10年国开的下行幅度约70bp。信用利差不断收窄，城投债似有“利率化”的趋势。得益于三季度的股债双牛，转债市场同样大幅上涨，尽管转债在品种和发行量的供给相比过去大幅改善，但市场的热度仍重现了新债上市涨幅即超过20%的过热局面。

 

基金在今年一季度后即对市场产生了错误的判断，股票配置方面先是在二季度错过了以创业板为代表的中小股票行情，后是在三季度继续错过了各种热点的机会，股票仓位一直保持在一个相对偏低的水平。好在基金在转债的配置上一直保持了较高的仓位不至于落后于基准。

 

l  管理人对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望

在经历了2013年全年的结构性牛市行情后，2014年前三季度市场仍然走出了具有较好赚钱效应的结构性行情，而且各种概念热点不断扩散展开。回头来看，我们似乎已经走了快两年的具有丰厚赚钱效应的结构性牛市，尽管这期间很多个股也一直处于漫漫熊途。而今年与去年的最大区别是，在基本面无亮点的情况下，外延的兼并重组取代了对公司内生增长的预期，其中鱼目混杂则成为冒险家乐园。市场不断攀升的融资余额规模已经巨大，使得我们对四季度的市场持相对较悲观的态度。

 

转债市场无论在规模还是品种数量上相比过去都有了非常大的发展，但从过去这些年的历史来看，如果新债上市即能有超过20%的涨幅，通常整体已经都属于偏高风险区域了，除非是一轮趋势性的大牛市。我们对转债市场同样是偏淡的看法，但随着转债市场品种的大幅扩容，未来个券的差异化会越来越大，抓个券机会是必由之路。

 

更多内容请参阅：兴全旗下基金2014年第3季度基金运作分析及后市展望 
http://www.xyfunds.com.cn/info.dohscontentid=109255.htm

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