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美货币市场手册(一)美货币市场,从联邦基金利率与利率下限体系说起

(2019-10-06 01:02:03)
美国货币市场的全景。离岸美元市场(全球美元流动性)的图景。

美联储FED美联储FED

希望通过这篇文章给大家呈现出美国货币市场的全景,相应的,如果我们得以明晰地理解美国货币市场的结构与运作机制,我们就可以理解美联储的货币政策框架及其资产负债表的变化逻辑,结合两者,我们亦能初步的勾勒出离岸美元市场(全球美元流动性)的图景。


美联储通过改变利率来实现其政策目标(Objectives),根据法律,美联储要达到的目标有充分就业(失业率接近自然水平)物价稳定(PCE达到2%)长期利率水平适中(这是一个相当晦涩的目标)。


根据理论,降低利率可以促进信贷活动,信用(Promise to pay)与货币量的增加会加速经济增长。经济增长带来就业水平的上升,使得劳动力市场状况收紧,工资上升将催生通胀压力。而提高利率则可以收紧信用与货币的增加,经济增长相应放缓


美联储的利率政策目标(Target)为联邦基金利率(Federal Fund Rate),现有区间为25个基点(bps)。


有关联邦基金利率,我们扩展至若干框架性问题:

*这里的Funds惯例翻译成基金,但实际上笔者认为这里的Funds实际上翻译成“资金”更为准确,也会避免“基金”的歧义。但由于现在的通行译法都是“基金”,因此也就将错就错了。


美联储是如何控制联邦基金利率(FFR)的呢?


美联储采取的利率管理框架被视为利率走廊体系(Corridor System)的变种——利率下限体系(Floor System),该下限体系由五个利率组成,而非单一的联邦基金利率(FFR)


利率是如何层级性地传导?


利率下限体系(Floor System)中五个利率的联动与变化关系实质上是美联储货币政策框架中的货币政策传导问题(Transmission),简言之,美联储通过其利率下限体系(Floor System)来管理:


央行-银行利率(通过贴现窗口利率DW以及超额存款准备金利率IOER)


银行-银行利率(联邦基金利率FFR)


银行-非银/非银-非银(隔夜逆回购ONRRP)


在岸-离岸利率(Bilateral Swap,FONRRP)


联邦基金利率


我们先来看联邦基金利率的定义:


In general, a fed funds transaction is an unsecured loan of U.S. dollars to a "borrower" or "purchaser" that is a DI from a "lender" or "seller" that is a DI, foreign bank, government-sponsored enterprise or other eligible entity.


一般而言,联邦基金交易指的是美元的无抵押信贷,并且交易的借贷(联邦基金买入者和卖出者)机构是存款机构“DI”(Depository Institution),外国银行“FBs”、“GSEs”(比如FHLBs)或者其他合格的实体。


所谓的有效联邦基金利率(Effective Fed Funds Rate),则通过隔夜(O/N)联邦基金交易的成交量加权中值计算


银行通过联邦基金市场来交易准备金(即在美联储负债端的准备金存款),有超额准备金的银行可以把自己的准备金在联邦基金交易市场上融出给准备金匮乏(未满足美联储的存款准备金率水平)的银行。而联邦基金利率就是准备金的价格


美联储可以通过供应准备金来影响准备金的价格——也就是EFFR,并保证EFFE在自己的政策利率目标区间内运行


如果准备金的供应量不足且银行未达联储的准备金率水平,即银行在美联储的存款过于稀缺,那也就会导致EFFR被推升,甚至可能高于联储的利率目标区间的水平。在这个时候,通常央行可以选择:

  • 增加准备金的供应量:比如通过公开市场操作——买入美国国债。
  • 进一步推升利率的目标区间(即加息),来抑制银行的借款行为。
  • 放任EFFR高于其目标区间


第三个选项是有相当大的政策信誉度风险的。市场可能会怀疑联储对政策利率的控制力趋弱,或者是怀疑联储乐意看到利率超调的情形。因此这不太可能成为联储的选项。而至于是注入准备金还是推升利率则取决于联储的政策目标,政策目标制约了联储的决策究竟应该宽松还是紧缩。如果联储认为银行争夺准备金反映了私人部门经由银行的信贷扩张活动过热,并才因此引发了经济过热、金融市场过于兴奋,则可能会选择提高其联邦基金利率(加息)。如果联储认为经济不存在过热,那可能会选择通过公开市场操作或其他非常规工具注入准备金,来维持EFFR处于自身的政策目标区间内。


美联储可以通过从公开市场购买或借入证券,向金融体系提供准备金。购买可以是直接购买,比如QE;或者通过隔夜回购协议。这种向市场增加准备金的干预被称为公开市场操作(open market operations,OMO),由纽约联邦储备银行(Federal Reserve Bank of New York,FRBNY,纽约联储)的交易部门执行。


只有美联储才能决定系统中的准备金量(即美联储的负债),银行可以控制系统中创造的存款/贷款的数量,但是银行不能控制准备金的数量。


以下因素影响着市场当中的准备金水平:

  • 美联储的证券购买量——比如联储在实施QE时,就买入了大量的债券,因此负债端创造了大量的准备金
  • 美国财政部在美联储的存款——通常称为TGA账户存款,美国财政部存放在美联储的任何现金都将离开货币市场,导致系统中的准备金减少。
  • 货币市场基金、政府支持企业(GSE)、外国央行或商业银行参与美联储的隔夜逆回购(O/N reverse repo facility,RRP)。更多的参与意味着系统中更少的准备金。
  • 私人取现,当现金从ATM机中取出并放入钱包时,它就会离开银行系统,准备金水平就会下降。


第一个因素造就了现在的天量准备金,也是影响准备金量的最重要因素。如果联邦基金利率在某一天跌破联储的目标区间,纽约联储就会代理联储在市场上出售美国国债,从银行系统中吸收现金/准备金,并缩减了美联储资产负债表的规模。随着准备金的减少,EFFR上升。即我们所谓的Taper。

图1说明了这种供需动态关系。供给曲线是垂直的,即完全刚性,因为准备金的供应不受EFFR的影响,而是由美联储决定的。准备金供给的提高将扩大美联储的资产负债表。将供给曲线右移,导致EFFR降低。

美货币市场手册(一)美货币市场,从联邦基金利率与利率下限体系说起

需求曲线随着准备金的需求增加而向上移动。如果经济中银行体系创造的总存款/贷款加速增长,那么银行将需要持有更多的准备金,从而导致需求曲线上移。


此外,更高的准备金率也会增加对准备金的需求,导致需求曲线上升。美联储不太可能改变准备金率。美联储更喜欢控制联邦基金市场的供给侧,而不是需求侧。也就是说,美联储提供必需的准备金数量来维持其目标的有效利率。


利率走廊体系的主要特点是,银行系统的准备金不会超过银行为达到规定的准备金水平而要求的数量任何超过这个水平的超额准备金将推动EFFR低于目标,除非美联储实施下限体系。事实上,由于超额准备金的存在,在2008年三季度的大部分时间,EFFR都持续低于联邦基金利率目标高达100个基点。


利率下限体系


由于联储在金融危机以后实施了非常规货币政策,比如量化宽松、扭曲操作等等,这使得银行手中持有着大量的准备金,联储在资产端吸收进大量长久期资产的同时,也被动地“供应”了大量的准备金。银行相当于把手中的长久期资产(国债、MBS)置换成了零久期资产(准备金)。这部分被创造出来的超额准备金使得整个联邦基金市场被扭曲了,因为银行不太可能在准备金“大水漫灌”的条件下仍然在联邦基金市场借入准备金,因此联储的准备金被动供给导致EFFR被推到0%,此时此刻,联储的问题就变成了该如何解决这部分过剩准备金推低EFFR。


引入IOER利率就可以防止过剩的准备金将EFFR推低到0利率下限。IOER是联储支付给银行的准备金利率——因此,这意味着银行融出准备金的机会成本,试想,如果银行仅是存款在联储就可以获得25个基点的利息,那么就不会有银行愿意以25个基点以下的利率水平融出自己的准备金,存放在联储不存在信用风险。换句话说,没有银行愿意以低于IOER的利率水平出借自己的准备金,这也使得IOER成为了EFFR的下限。


*EFFR——IOER套利与FDIC费用


虽然机制上的设计合乎情理,但EFFR仍然在IOER的利率水平以下交易,为什么呢?这是因为GSEs(政府资助实体),比如FHLBs(联邦住房贷款银行)无法在联储存款获取IOER利息,因此,他们不得不将自己的资金以低于IOER的水平融出。而借入这些资金的,则是可以获取IOER利息的银行,这意味着他们在负债端以低于IOER的利率水平拆入资金,然后再把这些资金存放在联储作为资产进行无风险套利,套利的收益即IOER(资产端收益率)-EFFR(负债端融资利率)利差。


在这些从事EFFR——IOER套利活动的银行中,外国银行是最为活跃的(FBOs),这是因为外国银行无需缴纳FDIC(联邦存款保险公司)的保费。保费的规模是根据银行资产负债表的规模浮动的,因此,如果银行从事EFFR——IOER套利活动,其资产负债表会扩张,相应带来FDIC保费的上升,从而压缩套利空间,而外国银行则不受这部分套利空间压缩的影响,据测算,FDIC费用的成本大约在10个bp以内。


*FHLB——影子联储


FHLB对美国货币市场的重要性


在资产端,FHLB有两种隔夜投资:在联邦基金市场的贷款和在回购市场的贷款,FHLB根据两者的收益率来配置投资。FHLBs将资金大量地融出给到大型银行、保险等金融机构。融出的形式被称为“预付款”,实际上就是一种有抵押贷款。


在负债端,FHLBs吸收了货币基金的类存款负债。


FHLB是高度杠杆化的金融机构,其资本水平约为其资产的5%。也就是高达20倍的杠杆。


从数字来看,截止2017年年底,货币基金持有FHLB系统的债务达5060亿美元,而FHLB Des Moines融出给富国银行的预付款高达630亿美元。


FHLB的负债总规模高达一万亿美元,目前更是美国联邦基金市场的重要资金融出方,有时甚至垄断了当日所有的联邦基金供给。要知道,美联储的资产负债表总规模也不过四万亿美元,而联邦基金利率正是美联储的基准利率。


毫不夸张的说,FHLBs的资产负债表规模以及货币市场角色完全称得上是影子联储了,不仅决定了联邦基金市场的流动性,也主导了货币基金和其成员金融机构之间的流动性桥接,而其负债更是作为类主权资产被金融机构所持有作为“安全资产”。重要性不言而喻。



图:FHLB的资产端结构图:FHLB的资产端结构


当回购利率相对于联邦基金利率上升时(例如,由于美国国债供应量增加),联邦基金市场的交易量就会下降。成交量的下降反映出FHLB将资金从联邦基金市场转移到回购市场,以获得更高的收益率。FHLB向联邦基金市场的供给减少导致EFFR上升


此外,美联储在2013年引入了隔夜逆回购工具(ONRRP)。通过ONRRP,美联储可以以隔夜为期限吸收任何数量的现金(每个交易对手高达300亿美元),质押出自己表内的国债。包括银行、GSE和货币市场基金(money market funds,MMF)都可以使用ONRRP。根据理论,没有任何交易对手会有动机在回购市场上以低于ONRRP利率的利率溶出自己的资金(除非交易对手方超过300亿美元)。因此,市场上的回购利率被ONRRP这一下限利率锁定了


总而言之,IOER和ONRRP都是EFFR的下限。IOER不是一个上限,尽管它设定在联邦基金利率目标区间的上限。IOER是银行的利率下限,因为银行不可能以低于IOER的利率融出资金(存在美联储没有信用风险),而ONRRP则是广义非银金融部门的利率下限,因为他们不可能以低于ONRRP的利率融出资金(还不如和美联储做回购)


仅有的实际的EFFR上限是贴现窗口利率(Discount Window),目前为IOER+50个基点。“财务状况良好”的银行可以利用一级信贷贴现窗口利率向美联储借款以满足准备金要求。


在没有流动性危机的情况下,贴现窗口的使用是非常有限的。然而,在金融危机期间,联邦基金市场陷入枯竭,因为银行不愿承担在无担保隔夜联邦基金市场相互拆借的交易对手方风险。如果没有贴现窗口,联邦基金利率在2008年的流动性危机中会飙升至远高于目标的水平。然而,贴现窗口起到了上限的作用,美联储实际上将联邦基金利率与贴现窗口之间的息差从100个基点降至25个基点,以缓解融资压力。贴现窗口工具的对手方仅限存款性机构Depository Institutions(DIs),这意味着, 只要银行愿意接受惩罚性利率(25个bp),它的超额流动性需求就可以被满足。央行提供常备借贷便利工具的目的是为了涵盖非预期的潜在流动性需求,但这类需求被长期满足后,银行体系很容易将之视为一种长期稳定的结构性工具,从而纳入到自身的流动性管理考量中(道德风险)。


第一部分完


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