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案例专题之私募股权巨头上市分析

(2008-10-14 10:07:31)
标签:

杂谈

发表时间: 2008-10-10 来源: 龙耀资本 作者: Sunny 浏览次数: 23
案例专题之私募股权巨头上市分析 报告内容

    引言

    在这一轮的金融风暴前,PE上市一直是近几年来风险资本市场上的关注热点。PE上市可追溯到1994年英国3i Group登陆伦敦证券交易所,可以说3i Goup是第一家PE上市公司。时隔10余年,2006年5月,KKR旗下的基金KPE创造性地在荷兰阿姆斯特丹证券交易所上市,融资达50.00亿美元,震惊了整个PE界。随后2007年2月,堡垒投资集团(Fortress)选择在美国证券市场上市,募集资金6.43亿美元,这是发生在美国市场的第一起PE上市案例。同年6月,黑石集团又以公开上市合伙的形式在纽交所部分上市,融资达41.30亿美元。之后,凯雷、KKR、德州太平洋、阿波罗等PE巨头先后向SEC提交IPO上市申请,后因次贷危机爆发、市场低迷而搁浅。

     案例专题之私募股权巨头上市分析


    1、PE上市动机分析

    素来讲求低调和“密室文化”的PE纷纷谋求上市,这是一种资本潮流还是个别公司的权宜之计?我们先来看看PE上市的动机到底有哪些。

    首先,基金管理人的套现行为应该是PE纷纷谋求上市的最大动机。以黑石为例,其IPO融资达41.30亿美元,创始人施瓦茨曼和彼得森无疑是最大受益者。据黑石招股书显示,本次IPO施瓦茨曼将套现6.77亿美元,彼得森将套现18.80亿美元。另外黑石上市后,施瓦茨曼将保留黑石24%股份,彼得森还将保留4%股份。

    黑石2006年净收入达23亿美元,较2005年增长了70%。其中,基金管理费和咨询费增长了125%,达到11亿美元。两位创始人,施瓦茨曼和彼得森2006年的收入分别是3.983亿美元和2.219亿美元,远高于黑石400名投资经理合计2.5亿美元的总收入。但要让黑石2006年这样的业绩持续下去,并不是件太容易的事情。许多评论认为,上市是黑石内部的一次利益再分配和权力传承行为:黑石预见到了接下来周期性信贷紧缩的到来,见势不妙想要趁股票市场处于高位时将部分黑石股份变现。细加品味,确实如此,无论施瓦茨曼等创始人还是黑石普通高管和雇员都抱有强烈的套现需求。所以,黑石等PE上市,套现应该是他们最大的动机。

    其次,融资成本上升也是PE纷纷谋求上市的一个不得已选择。过去几年全球处在低利率水平,依靠大比例借贷资金进行杠杆收购的PE获得了丰厚利润。但随着全球利率水平呈现走高趋势,对于PE来说,资金借用的成本正越来越高。鉴于杠杆收购的规模日益扩大、贷款及债券融资困难的形势,上市公开发行股票无疑能大幅降低PE的融资成本,甚至以股票支付收购交易也将成为一种可能。在信贷环境日趋紧张的形势下,上市无疑是PE谋求快速发展的重要考虑之一。成功上市的PE巨头可以获得永久资金投资,这些资金是不需要偿还的!如黑石等PE巨头可以借助这些永久资金大力发展已有业务、扩张新业务。随着PE之间的竞争越来越激烈,资本实力往往决定了收购的成败,上市不失为吸引公众资本、扩大筹资渠道的良好途径。

    时下,金融危机已从美国弥漫至整个全球市场,对于过渡依赖借贷资金进行杠杆交易的PE巨头来说,这绝对不是一个好时代。施瓦茨曼在去年的中国行时不无委屈的称,“信贷危机使我们不能借到钱,要知道能借到钱对黑石很重要,不能借到钱就不能买公司,投资者对我们的股票兴趣就不大,只要黑石又能借到钱,股价又就会上涨。”事实的确如此,但相比之下,黑石作为一家已经上市的PE比其他大多数尚未上市的PE无疑是幸运的。这个资本的冬天到底会持续多久,没有人能给出一个准确的答案。可以想到,对于大多数粮草准备不足的PE巨头来说,这个冬天将会多么的寒冷,PE不可避免地将倒下一大批吧。

    再次,PE选择上市也会给其带来与普通企业上市一样的好处,比如提升公司的品牌价值、健全公司管理机制、吸引和留住优秀人才等。上市的特殊意义还在于,PE可以通过透明化的运作摆脱公众和监管层一直来对其透明度的质疑,当然实际情况可能与这种本意相左。2007年6月,美国参议院财务委员会提出了一项议案,要求将上市PE的税率由15%调升至35%。该项法案一旦通过,将对上市PE的税后盈利产生直接的负面影响。

    2、PE上市面临的主要问题

    首先是一个信息披露问题,PE上市之后必须向市场和投资者披露部分公司内幕,包括基金的投资策略、运营状况、财务状况和薪酬制度等。PE之所以在过去数十年里获得高利润回报,很大程度上源于“私募”,由于融资过程是定向的,基金不必向市场和广大投资者公布公司内幕。PE上市,改变的只是资金来源,其业务类型并无改变,仍然是投资于私有股权,管理使其升值然后出售获利。

    按照国际私募股权基金的运作流程:PE首先用战略的眼光选择公司,随后战略持有股份,然后控制管理公司并使被投资公司股票升值,最后再出售股份。区别于对冲基金或者证券投资基金的根本策略投资;PE做的是相对长线的投资而非短线;是主动投资(通过自己的管理使公司升值)而非被动投资(由别人管理公司使股票上涨);甚至是实际升值而非泡沫升值。这种战略投资的盈利模式,才是PE的本质特征。

    其次是一个基金LP(即有限合伙人,基金的实质出资人)与公司普通股股东权益协调的问题。作为一家上市公司,二级市场上的普通股股东对公司的盈利预期更容易受公司短期利润影响。对于黑石这样的PE巨头来说,他们更着眼于旗下基金的长期表现和价值投资,但普通股东的盈利预期却与之不符,这无疑将影响其股价的稳定性,同时也不可避免地会对其投资的决策与节奏造成困扰。基金管理费是黑石等PE巨头的主要收入来源,如果追求短期业绩,大量募集新基金虽然会很容易地推高公司收入,但投资质量与管理水平却很难有同等幅度的提高,基金LP的利益自然无法得到保证。因此,如何平衡基金LP与公司普通股东之间的权益,将是PE巨头上市后不得不面对的难题。

    3、PE上市操作方式分析

    PE上市操作方式主要围绕着披露信息展开,如黑石、KKR等都力争减少信息披露,而又不违反交易所要求的信息披露和监管政策。

    3.1、黑石的上市操作方式

    黑石选择的是以公开上市合伙的形式进行IPO,这是一种部分上市的操作方式。黑石上市操作的解决方案是普通股股东对公司决策不具有表决权,股东并不直接拥有黑石的任何一只基金,也不能干涉内部运作和人事安排,投资组合的详细结构数据不向股东公开,且基金LP利益高于公司股东利益。

    针对未来的投资风险,黑石表示,公司侧重投资的长期性回报,不会着眼于每季度的收益数字,也不会发布收益指导。这无疑是在告诫股票投资者不要习惯于看黑石的短期财务报表,但从黑石上市后的股价缩水趋势来看,这一风险提示显然并未得到股票投资者的完全认可。另外,针对美国和外国工会正在游说立法和监管机构对PE及其并购交易加强监控等事情,黑石表示公司所有或部分的资本收益、一般收入都可能随着某些可能的立法、司法或行政方面的变动,以及其法律追溯的不同解释而变化。

    3.2 KKR的上市操作方式

    紧随黑石等PE巨头上市, KKR去年7月就曾向SEC提交IPO上市申请,但随后爆发的次贷危机导致KKR当时的上市计划被迫搁浅。2008年7月,KKR宣布将通过与其旗下已在荷兰阿姆斯特丹上市的KPE合并,从而实现在纽交所上市,目前这一计划仍在执行中。

    KKR的上市操作采取的是一种曲线方式,相当于借壳上市而非IPO。KKR的上市设计是,KKR将通过换股的形式并购KPE,然后打包成一家新公司,这家新公司将接管KPE的全部资产与负债,KPE则将在阿姆斯特丹的泛欧交易所退市,合并后的公司将在纽约交易所挂牌交易。原KPE的股东将拥有新公司21%的股份,KKR管理层及员工则将通过KKR Holdings持有新公司79%的股份。 这种上市操作的设计一方面将缩短上市时间,另一方面也可以较大程度上减少KKR基金运作的信息披露量,同时可以有效防止KKR股价被低估贱卖。

    4、龙耀资本观点小结

    不过,时下的资本市场一片低迷,华尔街乃至全球金融市场遭遇到严峻考验。KKR选择这个时机流血上市,显得很是悲壮,其能否成功,目前还没有定论。在经历了2006年的PE资本盛宴后,伴随着这一轮的金融风暴,昔日的PE巨头们都不可避免地陷入了困境,PE行业的洗牌也已经开始,上市这个话题也开始慢慢走远。

    关于龙耀资本 

    龙耀资本,专注于亚太地区新经济产业的投融资咨询,为企业及投资机构提供专业的投资银行服务和直接投资。旗下网站 http://www.dbcapital.com.cn 致力于打造中国最大的创投社区,为国内外投资机构和创业企业提供数据信息与社区平台服务。

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