国泰君安:红太阳关注吡啶资产发展需循序渐进
事件:
1月8日,我们参加了红太阳公司的投资者见面会,并实地调研了南京生化和安徽生化两个子公司,了解了待注入上市公司的吡啶类资产的具体情况。
1月8日,我们参加了红太阳公司的投资者见面会,并实地调研了南京生化和安徽生化两个子公司,了解了待注入上市公司的吡啶类资产的具体情况,以及公司未来氢氰酸产业链、农资连锁和国际贸易等业务规划。本文主要针对吡啶产业链情况进行介绍并在此基础上提供投资建议。
1.红太阳吡啶资产情况
从披露的预案和调研的情况来看,红太阳吡啶研发本身就花了6年多时间,后来试车生产调试也花了2年多,生产工艺从开始的固定床到最终的流化床,最终完成了对吡啶的突破。红太阳集团吡啶产能由两部分组成,一为南京生化的1.2万吨装置,另一个为安徽生化的2.5万吨装置。
其中南京生化吡啶装置,从2006年开车后,一直到2007年底,生产情况并不稳定,产品纯度稍差,产出吡啶基本上自用生产百草枯或少量外卖,而3-甲基吡啶则全部协议外销。由于2007年前装置稳定性较差,公司为了保证百草枯的生产,还会有部分外购,2007年一年外购吡啶约为2000吨左右。公司介绍,进入2008年后,由于雪灾和奥运会禁运等特殊原因,造成公司吡啶装置有5个月无法正常生产,不过从去年开始公司基本上不再外购原料生产百草枯,而是仅依靠南京生化和安徽生化的吡啶来满足9000吨百草枯产能的需求。在安徽生化顺利投产后,进而也带动南京生化仪器的改进和完善,目前南京生化吡啶纯度已经达到99.9%的标准。
安徽生化的吡啶装置是南京生化的升级版,红太阳经过多年摸索后,总结成功经验完成了对第二套吡啶装置的设计和工艺改造。该装置在08年4月试车,5月份就已经达产,真正从开车到达产时间都远远小于第一套装置的6个月时间,截止到08年10月共生产吡啶碱6700吨(期间奥运会影响产能利用率),11月份生产2200吨,而8月份和12月初由于电力和安置房等客观原因停车两次,导致去年全年生产吡啶仅9000多吨,不过目前已经顺利重新开车,公司吡啶纯度也已经达到3个9。
1.1.吡啶及产业链现有情况
在红太阳3.7万吨吡啶碱的产能中,由于合成工艺要求,产品必然由吡啶和甲基吡啶构成,而相应的产量比例可以在一定范围内调节。公司计划产品中吡啶和3-甲基吡啶和比例为2:1,理论产量为吡啶2.5万吨,3-甲基吡啶1.2万吨左右。公司预计09年这两套装置将能够基本达产,规划产量为3万吨,其中纯吡啶2万吨。
目前,国外吡啶碱生产主要集中在美国的Vertellus,印度的久比兰特和日本广荣等公司,而我国吡啶主要生产厂家为南通瑞利、广州龙沙和几家焦化企业从煤焦油中提取少量纯燃吡啶。2007年,吡啶表观消费量达到3.37万吨是2000年0.61万吨的5.52倍。吡啶生产工艺虽然众多,但是由于催化剂的选择和生产工艺的把握难点较大,几十年来我国并没有完全自主产权的吡啶产品和生产设备出现,红太阳应当算是首先实现吡啶大规模产业化的公司。
虽然吡啶产业链非常庞大,并且涉及面非常广泛,但是实际应用上还是主要集中在百草枯等少数几种产品上。根据资料显示,从消费结构来分析,2007年吡啶类化合物主要用于农用化学品,占52%(百草枯占其中的90%);医药中间体/饲料添加剂(烟酰胺/烟酸占其中的60%)占40%;SBV(苯乙烯-丁二烯-2-乙烯吡啶)胶乳占3.5%;其他(日用化学品、涂料及其他中间体)占4.5%。
公司目前的战略规划是首先立足农药中的大吨位成熟需求品种,将吡啶产能充分利用,然后再多点开花,向其他领域进军,公司吡啶产业链中基本已经形成规模的主要品种集中在以下四种农药:百草枯、敌草快、毒死蜱和吡虫啉。其中南京生化拥有9000吨/年百草枯产能,红太阳股份毒死蜱产能也将扩大15000吨/年,而敌草快也在不断的和其他企业加强合作当中,本次注入资产就包括南一农集团的600吨/年敌草快产能,吡虫啉则是烟碱类杀虫剂的代表,是近年来发展最快的农药产品之一,红太阳股份对该产品吡啶路线生产线的大中试项目已经开始,未来计划形成年产能1.2万吨以上的规模。另外,安徽生化同样还进行了3-氰基吡啶的规划,公司技术储备已经完善,项目有望在不久后开始投建。
百草枯目前为草甘膦后第二大除草剂,具有杀草不杀根的特点,对保持水土有很好的效果,并且由于工艺成熟,价格便宜(42%的水剂价格为20000元/吨左右),为草原草坪更新,免耕栽培除草,玉米、大豆、棉花行间除草等场所所用。由于红太阳百草枯工艺经过多年调整和完善,先后经历了金属钠法和氰化物法等二条路线,相对成熟,公司也计划利用吡啶自身的成本优势在该领域进行拓展。吡啶约有80%是作为百草枯的生产原料,由于红太阳是唯一一个既生产吡啶又生产百草枯的厂家,因此具有成本的绝对优势。国内大多数百草枯生产厂家吡啶采购基本上都来自印度久比兰特、日本广荣、美国瑞利等国外公司,红太阳目前的战略是与国内其他百草枯生产厂家战略联合,充分发挥吡啶效用并掌握百草枯市场。
毒死蜱是一种高效、安全和广谱的含氮杂环类杀虫杀螨剂,对害虫具有触杀、胃毒和熏蒸作用,用于水稻、麦类、玉米、大豆、花卉等众多大田作物和经济作物上,作为杀虫剂的代表产品,在5种高毒有机磷农药退出市场的情况下,必然会占据更多的市场分额。目前红太阳毒死蜱产能基本集中在股份公司,产能达到15000吨/年,采用两种工艺路线,包括吡啶氯化路线和传统的三氯乙酰氯路线,装置可以根据吡啶和三氯乙酰氯的市场价格变化来进行调整。公司毒死蜱优势主要体现在两方面,一是三氯乙酰氯路线收率已经达到73%,高于市场65%的平均水平;另外,相比较而言,如果吡啶价格在2.8万/吨-3.5万/吨时则可以采用吡啶路线来降低成本,提高产品竞争力。
公司吡啶碱的另一部分产品3-甲基吡啶基本上卖给广州龙沙等几家公司,还有部分进行出口,目前价格在45000元/吨左右,由于3-甲基吡啶是烟酰胺/烟酸的主要原料,也是公司未来进行深加工的主要方向。
1.2.吡啶类产品产能拓张或遇挑战
公司计划近期进行2.5万吨吡啶产能的再扩建,使公司总产能达到6.2万吨,而3年后目标达到10万吨,进而彻底占领国际吡啶市场,公司另计划将百草枯、吡虫啉和毒死蜱等大宗农药产品产能进行大规模扩张。
吡啶产能的不断扩展不仅考验吡啶本身,而且对吡啶下游产品造成直接影响。以百草枯为例,目前国内年产能至少已经达到3万吨以上,但由于工艺路线和原料短缺等原因造成长期以来产能利用率低下,这就预示着一旦吡啶原材料供应充足必然会打压价格,更致命的是,由于毒性较大,美国、瑞典、瑞士、德国等20多个国家已先后禁止或限制了百草枯的生产和使用;另外,早在2000年美国就禁止家庭和庭院内使用毒死蜱杀虫剂,美环保局还减少毒死蜱在农业方面的应用,大量的事实表明,农药行业替代的特点决定了产品性质,也对公司对部分下游产品产能的急剧扩张提出了挑战。
公司目前吡啶产业链研发队伍已经对吡啶下游多个产品进行了实验开拓,并具有了一些技术储备,相信随着时间的推移,吡啶下游产品也会陆续推出。但是值得注意的是,虽然公司已经拥有了吡啶成本上的绝对优势,但是开拓产业链下游市场,尤其是进入其他吡啶产品领域的可能也会需要一定时间的积累,这一点可以从利尔化学(002258)吡啶类除草剂经过十几年仿创之路的例子得到验证。
2.红太阳其他资产情况
天然气法氢氰酸技术路线是本次资产注入的另一个重点,南一农目前计划的利用天然气法氢氰酸工艺合成下游产品,其中主要的方向是从天然气――氢氰酸――羟基乙腈――双甘膦――草甘膦。目前来看,虽然该工艺选用天然气作为原料来代替石化路线,能减小石油价格高涨带来的成本风险,但是石油价格大幅回落之后,二乙醇胺法合成草甘膦成本也已经大幅下滑,天然气法的相对优势已经不明显。不过就公司规划来看,以规模优势取胜,通过该工艺取得10%-15%左右的毛利率并非难事,但是重庆地区的天然气价格和使用额度,增加了项目建设难度和不确定性。截至目前,位于重庆的该项目还没有开始建设,我们也会关注其进展情况。
红太阳股份除了15000吨/年毒死蜱以外,还拥有5000吨左右的菊酯类原药产能,1000吨吡虫啉产能以及1500吨咪鲜胺等,由于存在关联交易,上市公司披露的赢利情况较难反应吡啶类产品的成本优势,若本次资产顺利注入后,记价方式可能会有所改变,而公司各产品赢利能力也将有所提升。
从2007年年报的情况来看,化肥销售收入占比达到76%,而毛利占比达到了总毛利的51%,而该业务毛利率仅为4.49%,2008年中期随着产品价格的提高,化肥销售毛利率上升到了9.12%,但是还是影响了整个公司的整体收益情况,农药销售的毛利率则稳定在15%的毛利率水平上,资产注入后将有效的提升整体的赢利水平。
3.估值定价与风险
总体来看,红太阳吡啶产业化的成功具有里程碑式的意义,在公司未来的产业规划中我们也能清晰的感觉到发展的动力和前进的方向,不过短期内对部分产品的急速扩张也让我们多了些许担忧,农药行业长期以来替代的特点决定了产业方向,吡啶自主化是一个开端,真正从产业链本身挖掘出新鲜价值是公司未来可以考虑的方向。
我们从两个方面对公司注入资产价值进行评估,一,根据在预案中大股东给出了相关的业绩预测进行估值,我们依然将上篇"整合吡啶碱资产,谨慎对待"中的表2作为业绩预测基础,不过由于公司给予的净利润基本上无增长趋势,并不符合公司产品陆续投产的要求,只能当作保守业绩预估;二,根据主要产品的情况进行预测,如表3和表4所示,在产能利用率90%的情况下假设公司注入吡啶产品毛利率在40%左右(目前公司透露毛利率),三项费用率10%的情况下,贡献EPS为0.53元,其中吡啶产品共贡献EPS为0.46元。
综合考虑,资产注入后,公司整体EPS将会在0.55-0.65之间,鉴于目前股价已处高位,短期维持"中性"评级,还请投资者注意股价短期涨幅过大带来的风险。不过依照市场对吡啶产品的认可度和较为确定的增长预期,我们长期谨慎看好其发展。
3.1.方案无法通过等审批的风险
资产注入将面对审批等一系列方案无法通过的风险,并且审核和批准时间依然具有不确定性。
3.2.关键技术人员流失和核心技术被突破的风险
虽然吡啶生产环节复杂,催化剂和流化床的使用均有独到之处,并且红太阳在申请吡啶催化剂和生产工程化的专利保护,不过关键技术人员流失和核心技术被突破会严重影响整个吡啶产业和红太阳的发展。
3.3.资本支出过大带来的风险
公司准备未来几年大力发展吡啶产业以及相关下游产品,随着项目的增加可能会影响带来大量的资本支出,而一旦项目收益无法达到预期水平,会影响公司正常的财务周转以及相应费用的增加。
另外,全球吡啶需求量短期内难以大幅度提升(全球需求量在10-12万吨),而公司产能的集中释放会打压产品价格,虽然后期以自主消化为主,不过市场风险依然很大。
渤海证券:赛马实业背靠中材挺进甘肃青海
赛马实业2009年、2010年盈利状况关键点分析
1、公司2008年、2009年、2010年的毛利率情况
公司2008年前三季度毛利率达到38.57%(2007年同期为31.77%),预计全年将达到36.53%,比2007年全年毛利率29.43%高出近7个百分点。我们认为,2008年宁夏地区的水泥景气度有了较大程度的提高,其原因如下:
(1)赛马实业前期下了大力气进行区域市场整合。在公司的子公司中,只有石嘴山的生产线是新建的,其他的子公司都是从竞争对手中整合而来,现在,公司在宁夏地区的市场占有率占到50%左右,区域市场控制能力和产品溢价能力很强。
(2)太中银铁路。太原至中卫(银川)铁路,简称"太中银铁路",该铁路线全长944公里,其中太原至中卫正线752公里,桥梁311座,涵洞1274座;联络线(定边至银川)192公里。桥梁44座,涵洞371座。银川联络线有192公里,自定边站引出,经榆林市定边县进入宁夏回族自治区吴忠市盐池县,并行307国道和青银高速公路进入银川市灵武县,经宁夏回族自治区宁东能源重化工基地和灵武县,跨越黄河进入永宁县,接入包兰线上的平吉堡站,线路终点为银川站。该线在2008年进入水泥用量的高峰期,2008年、2009年每年增加水泥需求100万吨(宁夏境内),而宁夏地区全年的水泥需求也不过800万吨左右。
(3)以上因素累加的结果就是2008年宁夏地区水泥市场景气增加,毛利率上升。2008年初,宁夏地区的水泥价格在250元/吨左右,到2008年年底涨价至410元/吨左右,涨幅高达60%以上。剔除掉煤炭成本上升因素,仍然非常可观。
2009年上半年,宁夏境内达产的新增产能并不多(赛马实业主要竞争对手瀛海建材在4月份有一条日产3000吨的生产线达产,预计下半年完全达产,但是赛马有43万吨的落后能力遭淘汰)预计水泥价格在上半年坚挺,但是煤炭成本会大幅下降。2009年下半年,赛马在青铜峡有一条日产2500吨的生产线达产,届时水泥价格可能下行。但是,总体而言2009年宁夏水泥价格仍然处于高位。
2010年,宁夏境内达产产能较多,赛马本部3月份达产一条日产2500吨的生产线,竞争对手在中卫、中宁、盐池分别达成日产2500吨的生产线。届时太中银铁路的水泥需求基本结束,包兰复线和宁东煤化工基地的建设将弥补这部分需求。对于赛马而言,2010年在甘肃将有300万吨的产能投产(白银+天水一期),在青海将有100万吨的产能投产(青海一期),享受甘肃水泥市场景气。该年赛马实业的余热发电设备将覆盖90%以上的产能,贡献毛利率5个百分点左右。根据我们的模型结果,2008-2010年公司的销售毛利率分别为:36.53%、39.09%、35%。
2、赛马实业2008年、2009年、2010年的产销量情况
根据我们的调研,今年冬季宁夏水泥市场并不太冷,11月底赛马还有水泥出厂(室内项目还在继续进行,比如铁路的隧道建设),预计全年水泥销售可达到440万吨。
2009年公司产能变化不大,08年底淘汰掉日产1200吨的落后产能,09年7月有日产2500吨的产能达产,届时水泥产能达到567万吨。考虑到公司的产能运转率一般在88%左右,预计公司2009年水泥和熟料产销量可达到463万吨。
2010年3月公司在本部达产一条日产2500吨的生产线,在甘肃和青海分别达产300万吨和100万吨的产能。考虑到达产的时间和产能运转率,预计全年公司的水泥和熟料产销量达到859.3万吨。产量迎来大幅增长。
3、盈利预测与投资建议
根据DCF分析方法,公司的合理股价为26.22元/股。
模型计算结果。公司2008-2010年的EPS分别为1.13元、1.34元、2.03元,复合增长率达到34%。
我们认为,高速增长的公司应该享受高倍的PE估值。目前水泥股的2009年PE估值在15倍左右,赛马实业的合理估值应该20倍以上。2009年目标价:26.8元。
投资建议:买入。
招商证券:深圳机场广告合同遇阻将对公司产生不利
1、事件:北京天骏广告合同执行遇到困难
1月8日,深圳机场（000089）收到北京天骏公司的来函,内容为:2008年下半年以来,因受金融海啸冲击,全球经济环境形势严峻,双方前期签订《广告经营合同》所依据的客观经济环境发生了重大不利变化,北京天骏公司对于深圳机场候机楼户内广告媒体的经营陷入困境,上述广告经营合同的履行遇到重大障碍。北京天骏公司审慎评估后,请求与深圳机场进行紧急磋商,要求在保证双方根本利益的前提下,以公平合理的条件,尽快解除上述《广告经营合同》。
2、合同遇阻将对公司经营直接产生不利影响
合同的遇阻主要还是由于经济波动的影响,签订时双方对未来三年机场景气较为乐观,未充分估计到金融危机对经济的影响,对北京天骏公司的要求,深圳机场应会给予理解。
我们认为未来解决的方案可能对合同总金额进行协商解决。
目前国内机场公司的广告业务占比均不高。08年公司中报的营业收入构成中,广告租赁占比23%,广告业务占比9.1%,预计未来也将占10%左右。
上述与北京天骏公司的合同是通过深圳机场控股子公司"深圳机场广告有限公司"于08年6月27日签订,主要涉及候机楼户内198项广告媒体的经营权,金额约4.95亿。
由于合同分期进行,执行期限到2011年。
我们认为该合同的遇阻将对公司经营产生一定的负面影响,尽管广告业务所涉及的金额占公司主营收入比重较小,我们估算,该合同可能将直接降低09年和10年的EPS约0.03元,而且更重要的是将对公司经营的预期影响将产生十分不利的因素,公司的广告业务曾被市场预期为其增长的主营亮点之一,原来我们在公司报告中是将"广告业务违约"作为风险点进行提示,现在担心已经发生,而公司另外一个与北京雅仕维(户外40项广告媒体)2.35亿的重大合同也将受到影响。
总体看来,在经济环境重大变化时,许多原来预期稳定的事情其实也是没有保证的。我们在前期的策略报告中(《航空机场行业2009年度投资策略报告》与《主动性过剩-交通行业2009年专题报告之一》)认为受"主动性过剩"等因素影响,机场稳定性也将受到破坏,将机场整体评级下调为"中性"。
3、EPS预测08年至10年分别为0.12、0.24和0.27元
预计2009年和2010年,公司主营业务收入将降至13.6亿和15.5亿左右,08年至10年实现净利润为2亿、4亿和4.5亿元,每股收益为0.12元、0.24元和0.27元。
其中营业收入结构中,航空起降服务约占65%,广告收入约占10%左右,租赁约占12%左右。
我们同时继续运用DCF估值方法对公司进行了绝对估值,公司每股价值为5.6元,估值敏感性分析的区间为5.1元至6.5元之间,而且机场主营业务相对的稳定性仍然较强,继续维持公司"审慎推荐A"评级。
兴业证券:浦发银行手中有粮好过冬因势利导等扩张
1月9日上午,我们和机构投资者一同拜访了浦发银行董秘,就几大重要问题进行了深入交流。公司高管表示,对09年的经营思路主要归纳为十六个字:以量补价、控制底线、实施转型、严控成本。
银行经营要及时把握宏观趋势
2008年,宏观经济形势经历巨大变化,上半年政策方向还是控制投资、信贷、土地三大闸门,以紧缩信贷政策、货币政策,防止经济过热,而下半年经济急速降温,实体需求出现明显萎缩,中央出台4万亿投资计划,并配合多次降息以刺激经济复苏。从目前来看,央行的4万亿投资资金相当大部分将会来自银行提供的融资,主要投向铁路、公路等基建项目,以这些项目来传导产业需求,带动景气度。08年信贷投放前紧后松,09年则可能相反。
降息通道中的以量补价
对银行来说,2009年将是总量增长和风险控制并重的一年。公司09年开展信贷业务的思路是以量补价。降息通道下,银行息差收窄已经成为趋势,考虑到个贷打折等因素,如果降息54bps,公司息差将收窄25bps。08年底,公司投放贷款较多,全年贷款投放预计1100多亿元。09年,公司计划信贷增长20%,以弥补息差收窄和中间业务收入不稳定带来的负面影响,力争09年利润增速能上两位数,实现140亿元左右净利润。
不良率可控下的余额反弹
2008年国庆节后,公司明显感到资产质量上的压力,积极进行风险排查,主要原因是实体经济恶化带来的。08年公司的核销后不良贷款余额略有上升,不良率下降,资产风险仍然可控。09年,总量增长相对较快,资产质量将允许在可容忍范围内有所反弹,但底线仍然保持在一升一降,重点关注新增贷款资质变化。
核销力度加大,拨备力度不变
应银监会监管要求,商业银行加大核销力度,积极处置不良贷款,前三季度公司共核销1亿多元,08年全年核销共计5亿元。由于目前拨备覆盖率已经较高,公司将保持现行的拨备力度,拨备覆盖率将不会再大幅上升。
下半年有惜贷可能
出于以下几点因素,银行有可能在09年下半年出现"惜贷",信贷规模可能出现前松后紧的自发变化。
(1)存贷比压力:就目前的货币供应量来看,M1相对较小,M2相对较大,说明了企业短期景气度不够,而购买力推迟的现象比较突出,09年的情况是,银企间资金紧张,银行间资金宽松,流动性"淤积"在银行间而未能通过正常的信贷投放释放出去,企业存款相应较少,同业存款相应较多,虽然存款回流仍然在持续,银行不久将很可能面临吸存压力。
(2)资本充足率约束:银监会将资本充足率的要求从8%提升至10%,而公司的核心资本较为紧张。
(3)银监会监管是风险导向性的:银行放贷仍要考虑风险因素。
三大措施应对宏观经济变化
公司计划从三大方面积极应对挑战:
(1)实施大力度的区域政策:通过区域之间的差异来调配全行资金来源和运用,解决,尤其是和4万亿配套的长期资金来源,同时配合主动发债。
(2)从单笔业务过渡到客户关系管理,以客户综合贡献度作为更准确的考核指标。
(3)建立大客户部,实施系统性营销,同时适当评价中小企业的信贷需求。
其他关注度较高的问题
(1)09年开发贷款将有所松动,希望带动个贷业务发展。
(2)增发仍在进程中,等待监管层的进一步审批,分红比例要求上公司方面没有问题。
(3)08年增设80个网点,09年预计新设100个网点。所有的网点均要求第13个月开始盈利。
(4)花旗表示近期不会减持所持有的公司股份。
盈利预测和投资评级
我们降低对公司息差的假设,下调公司09年、10年EPS为2.40元、2.67元,对应BVPS为10.30元、12.97元,未来两年增速分别为8.5%、11.4%,估值位于行业较低水平,维持"推荐"评级。
今日投资:伟星股份行业负面下凸显公司竞争能力
伟星股份（002003）是中国服装(000902)辅料行业龙头企业,是世界最大的纽扣生产企业之一,龙头地位显著。并且通过新品开发,差异化定价保持了30%以上的高毛利率水平。其他国内纽扣企业由于品种和销售渠道单一,尚不足以对公司构成竞争威胁。
经过IPO和两次增发融资,公司拉链业务实现了从无到有,由弱至强的转变。目前公司"SAB"品牌拉链已成为国内知名度最高的服装用拉链品牌。未来公司拉链业务的发展将以规模扩张（指深圳基地等）和内生增长（技术创新、品牌塑造）两方面拉动。随着产能利用率的提高,拉链毛利率仍有提升空间。
在外围经济放缓,纺织行业诸多不利的情况下,公司业绩也受到冲击。2008年11～12月份,公司的订单勉强达到2位数的增长,冲击超出前期预期。不过分析师对公司业绩仍很乐观。
平安证券表示,2009年上半年将成为纺织服装行业严冬。但同时也注意到,国家正不断出台对纺织服装行业的扶持政策,运用各种手段,以期帮助部分企业度过寒冬,引导部分企业进行产业升级。虽然一直强调需求不足是纺织服装行业的关键问题,但同时也认为国家针对纺织服装行业的众多政策最终能帮助行业逐渐过渡,逐渐走出困境。作为辅料配套企业在寒冬中倒下所形成的"挤出"订单,未来有机会向国内优势企业集中,而对于产品配套相对完整的伟星股份而言,危机有可能演变为机遇。另外,公司正致力于结构优化,公开增发的项目如能在2010年基本完成,结构将进一步优化,2010年的业绩增速会更明显。
国泰君安表示,金融危机即信用危机,在总需求下降的背景下,订单开始向信誉好的龙头公司集中。加之公司加大对销售环节的投入,目前公司订单仍保持增长。预计公司08年EPS0.78元,同比增长35%;09仍将保持15%的增长,EPS0.90元。维持"增持"评级。
国金证券表示,由于未来纺织品服装出口下降、国内服装消费增速下滑,这些将影响公司09年业绩,但并不认为公司业绩会持平或者下滑,未来保持10-20%的业绩增速是完全有可能的:公司领先的经营模式、完善的管理体制和流程、全方位覆盖市场而且强大的销售网络是始终看好公司未来的根本原因。在目前市场不景气的情况下,这些因素仍将发挥作用,它们是公司业绩增长的核心基础;尽管09年服装消费增长放缓,但只是增速下降而已,预计仍有10-15%的增长,公司作为"卖水"企业,获得或超过行业平均增速是完全有可能的;公司约有15%产品直接出口,约25%产品间接出口,无论是直接还是间接出口,公司的客户都是长期合作的大中型企业,抗风险能力强于中小型企业,而且在一定程度上能够获得中小型企业倒闭带来的订单转移;面对出口下滑的局面,公司已经开始加大国内市场开拓。依托强大而完善的销售体系,公司有能力把出口影响降低到较低程度,目前包括棉花、化纤和助剂在内的纺织主要原料价格大幅下跌,一旦需求稳定,企业毛利率有望上升,品牌服装企业和类似伟星这样的优秀生产企业业绩有望出现大幅提升,公司2010年以后业绩有可能超过预期。
今日投资《在线分析师》显示:公司2008-2010年综合每股盈利预测分别为0.78元、0.97元和1.22元,分别同比增长22%、19%、26%,对应动态市盈率为15、12和10倍;当前共有13位分析师跟踪,其中6位建议"强力买入",7位建议"买入",综合评级系数1.54。
风险因素:宏观经济超预期下滑对消费需求的影响。
中信建投:江南化工原料价跌炸药盈利大幅提升
原料价跌:公司炸药盈利有望大幅提升
炸药:公司的民爆品种。民用爆破器材是各种工业炸药及其制品和工业火工品的总称。主要产品有工业炸药、工业雷管、工业导火索、工业导爆索、非电导爆系统、起爆药、爆破剂、震源器材、油气井用爆破器材和起爆具等19大类、110多个品种。总体上,民爆品种涉及炸药、管类与索类三大类品种。江南化工(002226)定位民爆产业,公司主要产品粉状乳化炸药、胶状乳化炸药与现场混装炸药均为民爆产业中的炸药品种。数据显示,2008年中期公司粉状乳化炸药、胶状乳化炸药与现场混装炸药业务收入分别占比54%、41%与5%。可以说,江南化工(002226)定位于民爆产业的炸药专业生产商。
江南化工(002226)主导产品为乳化炸药,包括胶状乳化炸药和粉状乳化炸药。其中,胶状乳化炸药是一种新型的防水工业炸药,它具有爆炸威力大,有毒气体少、抗水性能强等优点,储存、运输、使用安全方便;粉状乳化炸药是粉状铵梯类炸药的理想替代品,它不含对身体健康有害的梯恩梯,具有优良爆轰性能、良好的抗水性、贮存稳定性和安全性高等特点。公司所生产的胶状乳化炸药和粉状乳化炸药广泛应用于煤矿及各类矿山开采、水(核)电工程、铁路、公路建设、爆破工程等领域。
硝铵:炸药的主要原料。民爆行业的上游行业是基础化工原料生产行业,工业炸药生产所需主要原材料是硝酸铵。以2007年年报数据,江南化工(002226)硝酸铵、乳化剂、煤、水电业务成本分别占公司总营业成本的比例为为:47.11%、11.54%、1%与1.27%,其余人工、折旧、辅料等合计占比39.08%。显然,硝酸铵是公司的最主要生产成本构成,硝酸铵的价格变动直接关系公司的盈利状况。
盈利:原料价跌与炸药价挺助推毛利有望大升。硝酸铵是炸药产品的最主要生产原料,我国硝酸铵行业集中度较高,前十名硝酸铵生产企业占据行业50%以上的份额,国内主要的硝酸铵生产企业规模都在10万吨以上。硝酸铵属于大宗化学原料,产品市场供应充足,产品价格呈现典型的周期性波动。值得注意的是,近期在全球原油价格大幅下跌的产业链传导下国内硝酸铵价格出现大幅下跌现象。来自"中国石油(601857)和化工协会"的数据显示,全国硝酸铵2008年8月、9月、10月与11月的月均价格分别为2950元/吨、2880元/吨、2800元/吨与2000元/吨。显然,自8月至11月短期跌幅已超30%。
在原料价格大幅下跌背景下,民爆产品炸药价格却在政府指导价下保持高位坚挺。民爆属于特殊危险品化工产业,根据《民用爆炸物品安全管理条例》有关规定,国防科技工业主管部门负责民用爆炸物品生产、销售的安全监督管理,公安机关负责民用爆炸物品公共安全管理和民用爆炸物品购买、运输、爆破作业的安全监督管理,监控民用爆炸物品流向。国防科工委民爆局是全国民用爆破器材行业具体行政主管部门,统一负责全国民用爆破器材科研、生产、销售、储运,工程设计、质量检测、进出口的管理工作。相应地,民爆产品价格也有国家相关部门实施指导价管理。资料显示,1994年以来全国炸药等民爆产品价格一直呈现不断上调价格的整体趋势。
值得一提的是,2008年8月国家发展和改革委员会发布《国家发展改革委关于调整民用爆破器材出厂价格的通知》(发改价格[2008]2079号),指出:考虑到今年以来民用爆破器材生产所需能源、原材料价格持续大幅度上涨,企业生产出现全面亏损的情况,为促进民用爆破器材行业稳定发展,决定适当调整民用爆破器材出厂价格;适当提高民用爆破器材出厂基准价格,并规定民用爆破器材出厂指导价格允许由现行的下浮5%、上浮10%,扩大为上下15%。企业可根据国家规定的出厂基准价格,在允许的浮动幅度内自主定价;该政策自2008年8月20日起执行。此次民爆器材产品出厂价格的调整,涉及江南化工(002226)产品的基准价格平均上调比例约为30%。
展望未来,预测全球原油价格仍将维持低位状态(见《油气石化:油价跌幅达30%,化工投资应转变思路》20080925),由此国内硝酸铵价格未来难以明显上升。与此同时,由于炸药在下游企业的成本构成占比极其小以历史经验则国家对民爆指导价格未来仍将处于高位。原料价跌与炸药价挺将有望共同推动江南化工(002226)盈利大幅提升。
政府投资:下游需求拉动公司新增产能
"政府投资"拉动炸药下游。民爆行业被称为"能源工业的能源,基础工业的基础",民爆器材广泛应用于矿山开采及能源建设、建筑、交通建设、农林水利建设、地震勘探及国防建设等领域,民爆行业与基础工业、基础设施建设等行业的关联性较强,与固定资产投资规模密切相关。数据显示,民爆产品在矿山开采、路桥建设(600263)、大型电站与农业水利的消费占比分别为40%、25%、15%与10%。可以看出,矿石开采是民爆炸药品的最大消费领域。
"十五"期间,我国固定资产投资增长迅速,而基础设施建设的投资额也保持两位数的增长。在固定资产投资增长的拉动下,"十五"期间民爆行业发展态势良好,保持年均15%的增长速度。"十五"期间,民爆行业的主要产品工业炸药年产量由128万吨增长到240万吨,年复合增长率达到17.02%;工业雷管年产量由21亿发增长到32亿发,年复合增长率达到11.10%。"十一五"期间,我国仍将处于经济平稳较快发展的时期。根据国家"十一五"规划,基础设施建设仍为重点投资领域,主要包括铁路、高速公路、重要支线机场等交通设施建设以及大型水利工程等。大型基础设施的兴建将极大地带动民爆器材需求量的持续增长,同时对爆破施工业务的需求也随之增加,为民爆行业提供广阔的发展空间。
不过,当前面对全球宏观经济下滑的国际冲击,我国政府及时提出了"4万亿元投资"的经济刺激方案。"4万亿元投资"的投资行业结构表明:铁路、公路、机场、城乡电网的投资比重高达45%,其余农村民生工程和农村基础设施、保障性安居工程的投资比重分别为9%与7%。可以说,与民爆行业直接关联的投资行业比重达到61%。从这个角度,"4万亿元投资"有利于民爆产业下游的进一步拓展。
民爆的主要品种,危险品特征的炸药存在明显的市场运输半径问题。江南化工(002226)地处安徽省,相应地安徽省成为公司的最主要下游消费区域。2008年中报数据,江南化工的安徽省内销售额占比高达95%,其中仅对海螺水泥(600585)一家企业的销售额占比就达到23%。
随着安徽省"十一五"规划能源战略的实施以及"861"计划的推进,安徽省将加大资源的勘探和整合,优化铁矿、铜矿等矿山资源配置,积极开发方解石、石英砂、煤系高岭土、凹凸棒等非金属矿资源,数量众多的大型矿山即将投产,同时,包括沿江电站建设、省内高速公路网建设、高速铁路建设等大型施工项目以及马钢集团、海螺水泥、铜陵铜矿、霍邱铁矿、庐南铁矿等大型工矿企业等对工业炸药的需求稳定增长。保守估计,2008年工业炸药需求量将达12万吨。同时,根据安徽省民爆行业的发展规划,到2008年末基本淘汰铵梯炸药,产品结构的调整也为公司系列乳化炸药产品提供了可观的市场空间。
公司扩产顺应下游需求。民爆产业实施严格的准入制度,相关企业的炸药装置产能/产量也实施相应的许可管理。数据显示,江南化工(002226)2005年、2006年与2007年炸药实际产量分别19968吨、29503吨与33978吨。根据2007年6月15日新获得的民用爆炸物品许可证(编号为MB生许证字[066]号),公司获得许可生产能力为6万吨。2007年,根据国防科工委《关于调整安徽江南化工股份有限公司2007年度工业炸药生产计划的通知》(委爆函[2007]111号),同意公司宁国生产点调整2007年工业炸药生产计划,具体为:胶状乳化炸药生产计划由12000吨调整至15000吨,粉状乳化炸药生产计划由12000吨调整至15000吨。随即,公司于2007年10月9日换发新的民用爆炸物品许可证(编号为MB生许证字[066]号),获得炸药许可生产能力调升为6.6万吨。
江南化工(002226)2007年的炸药实际产量为34643吨,而目前公司获得的许可生产能力已达到6.6万吨。与此同时,公司募集资金项目(多孔粒状铵油炸药(现场混装车1台)、乳化炸药(胶状)(现场混装车3台)、粉状乳化炸药及安徽江南爆破工程有限公司增资)与自筹资金项目(控股51%的马鞍山江南化工有限责任公司)已经或即将陆续完成见效。从这个角度,公司2009年、2010年的炸药产量1实现明显增长。可以认为,江南化工(002226)正扩产迎接"政府投资"性需求。
业绩与估值:预测09EPS1.73元,09PE8倍,低于同业约12倍的水平
2008年前三季度,江南化工(002226)实现营业收入15464万元,第三季度单季实现营业收入为6475万元。展望第四季度,假定公司实际产销量与第三季度持平,而根据炸药的政府定价指导基准价(8月20日国家指导价提价约30%,保守估计公司实际提价幅度约20%)的变动时间,则第四季度公司产品售价有望较第三季度上涨4.35%。与此同时,根据"中国石油和化工协会"的硝酸铵价格统计数据,第三季度硝酸铵均价为2910元/吨,第10、11月的月均价格分别为2800元/吨与2000元/吨,判断第四季度较第三季度硝酸铵价格下跌幅度为25%。由此,测算公司第四季度营业收入6757万元。以硝酸铵成本占公司成本比重45%测算,预测公司销售毛利率有望由第三季度(单季)的23.52%上升至第四季度(单季)的34.95%。从而,第四季度公司主营利润可望达到2362万元,假定第四季度期间费用约500万元,则相应利润总额预测为1862万元,25%所得税后的净利润预测为1397万元。
经测算,2008年公司营业收入22221万元,主营利润6804万元,净利润2932万元,同比分别增长53.3%、45.85%、9.53%。
考察2009年,依当前产品价格,测算2009年公司产品销售价可同比上涨10.34%,再依公司许可产能及募集资金项目与自筹资金项目进度保守估计2009年实际产销量同比增长20%,则公司2009年营业收入可望达到29422万元。与此同时,假定2009年硝酸铵价格由2008年年均2554元/吨回落至2007年年均1832元/吨的水平(跌幅28.27%),销售毛利率由2008年全年的30.62%上升至46.15%。由此,预测公司2009年主营利润13578万元,以2009年期间费用约2600万元为假定基础预测公司2009年利润总额10978万元,以公司有望获得15%优惠税率为基础则税后净利润9331万元。
经测算,经测算,2009年公司营业收入29422万元,主营利润13578万元,净利润9331万元,同比分别增长32.41%、99.56%、218.25%。
由此,2009年江南化工(002226)股票动态市盈率约8倍,明显低于同行上市公司股票2009年约12倍的市盈率水平,首次给予江南化工(002226)股票"买入"评级。
不过,尽管从历史角度,国家从未有过下调民爆产品价格的现象,但如果未来民爆炸药国家指导价政策下调则会影响公司业绩。另一角度,如果炸药主要原料硝酸铵价格出现明显上涨同样会影响公司业绩。总之,如果公司产品及原料未来价格若出现波动必将影响公司业绩,进而会影响公司二级市场股票表现。
联合证券:莱宝高科空盒产品降低业绩下滑预期
最新的数据显示,行业的需求下降很快。手机高速增长的时代已经过去,笔记本需求对LCD需求的下滑起着一个缓冲的作用。受需求下降的影响,LCD面板的价格仍处在快速下滑的通道之中。
莱宝高科的传统业务的压力依然很大。ITO产品比较成熟,是公司稳定的现金流;由于TFT-CF对CSTN-CF的替代,公司的CF产品还有较大的降价空间,此产品高盈利的阶段已经过去。
但是,公司的空盒项目已经有了月单产1万对的实际出货规模,良品率为90%以上。这个规模的出货量可以认为空盒项目的技术爬坡已经完成,公司已经具备了达到设计产能的生产能力,剩下的工作更多的是考虑客户的开拓和产品的销售。随着客户的增多,未来三年,空盒业务将逐渐成为公司主要的利润贡献。
触摸屏项目已经展开。对此项目,我们抱着谨慎乐观的态度。
公司拥有宇顺电子200万的股权,宇顺电子已经过会,预计将有不错的投资收益。同时,
CF和ITO中有些品种的出口退税率由5%提高到了11%,对公司明年的业绩有一定的贡献。
尽管公司目前处在LCD行业的低谷期,但新产品空盒项目的量产,将会有效抑制公司业绩的下滑。LCD行业尽管发展时间很短,但已经呈现高周期性。一旦行业走出低谷,公司的业绩极有可能超出市场的预期,维持"增持"评级。
天相投资:上海医药积极信号显现整体转好尚需时日
事件描述:
近日,我们对上海医药进行了走访,与公司高管就公司目前经营情况进行了交流。
评论:
1、公司基本情况:上海医药是一家以医药商业、零售为主,贸易、工业为辅的区域性较强的医药流通企业,公司借助其在上海地区的地域与资源优势,销售规模不断扩大,04年以来公司的销售收入一直在百亿元以上,排在医药行业上市公司首位。据统计,公司目前销售占上海药品市场份额的45%左右,医院市场中,公司有着明显的优势,在重中之重的三级医院市场中,公司大约占到60%的市场份额。然而虽然近年来公司销售规模不断扩大,但是由于体制和历史遗留因素,净利润方面一直表现一般。不过通过这次调研我们感受到了一些积极的信号,一方面公司的主业经营情况良好,另一方面公司经过多年的努力,历史坏账等基本已经消化等。
2、受益于纯销业务的增长,公司销售规模不断上升。公司销售收入主要来自于药品的分销,而纯销占分销总量的80%左右,公司预计08年纯销业务增长35%左右,超过上海地区平均值,显现出良好的发展势头,也给公司销售规模不断上升提供了有利的支撑。我们预计公司08年分销业务在136亿元左右,同比增长约为38%左右。未来几年,通过研究相关行业政策,我们认为随着医改的推进,医药流通行业的集中度将不断提高,而公司作为区域乃至行业龙头必将从中受益,因此我们判断公司未来销售规模将持续扩大。
3、华氏大药房或将成为上海医药零售资源整合平台。公司2008年底发布公告称公司以贵州华氏大药房延安连锁有限公司、嘉兴市华氏兰台大药房有限公司、宁波四明大药房有限责任公司的股权作为出资来增资华氏大药房,我们认为此举不仅有利于理清上述企业关系,更可以扩大华氏大药房连锁规模,实现资源配置一体化和区域一体化,降低运营成本,提升零售网络整体优势,使得华氏大药房成为整合上药集团医药零售资源的平台。据预测,此次增资后,华氏大药房直接控股的门店数可增加到483家。我们预计公司08年医药零售业务收入约为12亿左右,净利润1500万。有迹象表明,华氏大药房将作为上海医药零售资源整合平台,因此我们预计未来雷允上药业以及上海信谊药业等多家门店也都将并入华氏大药房,公司医药零售业务也许在经历资源整合后会成为公司新的利润增长点,当然这也有助于扩大上海医药的销售规模。
4、铃谦沪中发展势头良好。铃谦沪中是公司一家合资商业子公司,我们了解到这家合资公司08年销售收入和利润均呈良好的发展势头,我们预计08年销售收入15亿元以上。据公司08年中报显示,公司投资收益7730.85万元同比上升487.79%,这主要得益于铃谦沪中合资项目股权转让所得投资收益6600万元,这部分将有效增厚公司08年业绩。
5、进出口业务稳定增长。公司进出口业务分为三部分,包括进口药品和服务,出口上海医药集团生产的原料药,和包括一些非主营业务的如设备原料等的贸易。该部分业务整体上呈稳定增长的态势,08年预计实现收入14亿左右。
6、受国际形势影响,OEM项目进展缓慢。医药工业一直是公司的利润出血点,公司拟通过进行OEM项目改善工业发展不利的局面,但我们了解到由于08年国际经济环境问题以及中国食品药品安全事件影响,公司与百利高合作OEM项目进展较为缓慢。预计将由原定时间从08年末推迟到09年,我们认为这将给公司业绩带来一些负面影响。
7、盈利预测与投资评级。我们认为公司08年业绩增长点主要来自于主业的增长和转让铃谦沪中的投资收益,未来随着新医改的进行,公司作为具有明显优势的区域商业龙头企业将受益于行业整合带来的市场份额的扩大,另外银行利率降低也将降低公司的财务费用率,从而提升公司业绩;从调研情况来看虽然公司现在已经有了向上转好的信号,不过作为一家传统的国有企业,我们认为一方面这种转变还需要一定的时日,一方面也有进行盈余管理的传统。我们稍调整公司的盈利预测为08年-10年每股收益0.20元、0.27元和0.35元,暂时维持公司"中性"评级,我们将继续跟踪公司发展情况,及时作出判断。
8、风险提示。(1)OEM项目存在一定的不确定性风险。(2)公司国际贸易业务在全球经济前景不明朗情况下存在一定下滑风险。(3)医改政策不确定性风险。
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