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有效市场假说:“行业的毒瘤”

(2011-09-01 22:00:24)
标签:

财经

华尔街

宋体

有效市场

市盈率

分类: 投资策略

当有人说银行股成白菜价是市场的正确选择的时候,我并不会感到奇怪,因为这是我们在现实中经常看到的事情——总是有人在有意或无意之间兜售“有效市场”理论。

有效市场假说起源于早期对市场价格形成的不确定性的研究。有效市场假说宣称,股市有完美的理性与效率,所有的股价都充分体现了公司所有信息,反映出绝大部分投资者对公司展望的共识。这些共识已经包含了公司所有相关的资讯,它的结论不会出错,所以不论任何时候,股价会反映公司的内在价值。既然如此,那么股票不论是市盈率60倍10倍都无关紧要,因为那都是买卖双方理性互动所获得的,是双方在拥有足够的资讯下公平评估的结果。如果说以10市盈率买进是理性的话,那么以60倍市盈率买进也是理性的吗?显然不是。实际上,多数时间股票市场既不寻常,也不理性,更不公平。股市是反映数以千万计投资者随机行为的场所,他们为了达成个人获利目标而做出了各种买卖的决定。

“华尔街教父”本杰明·格雷厄姆早在1934年就在他的巨著《证券分析》中指出,“证券市场制定价格的过程通常是不合逻辑或错误的,这些过程并非无意识或机械式的,而是牵涉心理层面;因为这些过程是在投资者心中进行的。因此,市场的错误既是一群人或一组人的错误。大部分错误都能追溯到三个基本原因:夸大、过度简化或疏忽。” 股票是买卖双方在某一时刻所达成的共识,仅此而已。稍后的另一巨擘约翰·伯尔·威廉姆斯也在他所著的《投资价值理论》中表达了类似的看法:市场实际上是由数以百万计的善变投资者所组成,“聪明人与傻瓜都在市场上进行交易,但没有任何一组人能自己设定价格。”因此不能把市场视为集体智慧的反映。

举例说,2007年的市场很有效率吗?当时招商银行的最高市盈率是45倍,预期盈利能力的成长性为20%-30%。如果投资者接受招商银行的评估方式,那么他们应该质疑45倍市盈率的合理性,即使当年的实际增长为38%。而在2008年的大恐慌抛售中,招商银行的最低市盈率仅为7.7倍。仅仅在一年时间里,股票价格就这样发生了沧桑巨变。那么,是2007年市场有效率,还是2008年市场更有效率?除了2009年短暂反弹外,直到今天招商银行依然徘徊在10倍市盈率以下。你当然可以说这是由于各种因素影响所致,比如国际上欧债美债危机影响,全球经济二次探底威胁;国内整体经济下探的大环境,地方融资平台贷款问题,银行不良贷款的潜在风险等等。但是,自2008年以来到今日,招商银行并没有改变了什么。业务照样开展,员工照样上班,公司照样盈利,客户们照样在那里存款贷款、办理中间业务。既不是双汇,也不是紫鑫,更不是绿大地。而改变的却是人们的观点,以至于最后几乎一致认为,“目前市场对银行估值的判断是正确的。”

提摩西·维克在《不战而胜:价值投资法》中指出,价格判断错误最骇人的例子发生在经济景气关联股上,比如花旗银行、道氏化学与通用汽车等,这些股票在景气疲软时常常会发生急跌,几乎都会跌到内在价值之下。为什么呢?多半因为心生恐惧。维克说,有些投资者在经济复苏时以市盈率20倍抢进这些股票,但当经济开始下滑时,市盈率6倍反而会令他们却步。然而历史一再告诉我们,那才是最应该买进这类股票的时候。在讨论了这个议题后,我们可以十分确信市场根本就没有效率。“奥马哈圣贤”沃伦·巴菲特说过:如果市场总是有效的,我只能沿街乞讨。巴菲特持续战胜的投资业绩是对有效市场的理论最强有力的挑战。在50多年的投资生涯中,不管是熊市还是牛市,他始终坚持这一原则。
  对市场是有效的还是无效的理解很重要,因为它会直接影响到投资策略。如果你相信了有效市场的假说,认为股票的价格已经充分反映了所有的公司的相关信息,那么当然无需了解公司的基本面,只要进行技术面分析就可以了。而如果你认为市场是无效的,那么就应当不理会大盘的方向,拒绝市场噪音。只要股票的价格远远低于公司的实际价值,就是最佳的买入点。正如巴菲特所说的,我们要做的只是“两门功课”,一门是如何评估企业的价值,另一门是如何思考市场的价格。其他的信息都不是我们所要关心的。

2008年,塞思·卡拉曼在回答《机构投资者》杂志的采访时指出:“假如明天我确信所有的证券都被有效地定价,没有任何东西跌到我满意的程度,那么我就会高高兴兴地把公司关门大吉。不过人类的天性使得市场很难做到有效。”顺便提一下,当我初次阅读詹姆斯·蒙蒂尔先生《价值投资:通往理性投资之路》时,我还不能完全理解他为什么要将反对“有效市场”理论放在他的著作的第一章。现在,我终于明白了:有效市场假说确实如同蒙蒂尔先生所说的是“行业的毒瘤”。

 

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