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新财富10月号——漫步金融街

(2008-10-23 14:59:18)
标签:

杂谈

分类: 专栏

                                 祭华尔街:人与钱的战争

                                          作者:张宁

  面对这场旷世金融危机,中国的金融决策者应该认真反思很多现行制度,其中不仅包括金融资本的安全,同样包括金融业的对内开放。
  如在资产管理、财务顾问等对资本金要求颇低的行业中,固执地将从业人员屏蔽于股东之外,就从制度上埋下了利益冲突、管理者缺位的矛盾种子。
  我们能够让在本土的运营风险都如此之高的华尔街投行进入,却至今不允许本国的金融从业者成为金融机构真正的主人,这不能不说是中国金融业的悲哀。

  随着雷曼兄弟的轰然坍塌、美林亡命投入美洲银行的怀抱,一个由华尔街投资银行主导经济的时代也近乎结束了。硕果仅存的高盛和摩根士丹利也由投资银行转型为传统的银行控股公司,一个华尔街投行的时代已告终结。
  未来的华尔街难道就不会再依赖投资银行,而被商业银行所统治了吗?在预测华尔街将如何重生之前,不妨先探寻一下曾经不可一世的华尔街主宰者们是如何走向终结的。

  公司组织形式的致命弱点
  华尔街今天的噩梦固然有很多的外因,包括过度泛滥的流动性、美联储救跌不压高的不对称政策导致的道德风险、缺位的监管容忍过度追求高回报进而容忍高风险等。但在笔者看来,还有一个重要的原因是,多年来,华尔街投行的组织形式由合伙制向上市公司的演变,使其股东利益与银行家们的利益开始分离,从而导致了严重的管理者缺位,以至于不论独立的还是其他金融集团下属的投资银行,都不惜一切代价地抬高杠杆率、放大资金效应,并最终导致了多米诺骨牌的倒塌。
  在20世纪二三十年代,投行业的死亡率之所以低,最重要的因素在于当时行业的主要公司结构是合伙制,而非现在的大型公众上市公司。合伙制企业的老板们作为无限责任的最终承受者,过度风险对他们可能无异于灭顶之灾。对于多数合伙人,公司可能是他们一生的事业,他们自然会倍加小心,百般呵护。而现在,公众公司的CEO们如果没有非法、违规行为,公司破产对于他们无非是股票、期权的损失加上丢掉工作。公司每年的年终奖金制度,更加促使很多人采取过度短期的行为,只要年底前不出问题,明年的事情谁管!有时,甚至越是过去亏过钱的人,越可能被认为摔过跟头、再犯同样错误的可能性小,从而愈发值钱。当整个投资银行上至CEO、下至交易员都有同样的短期行为时,股东们血本无归只是迟早的事情了。
  公司的组织形式与治理结构,其实是证券业最根本的问题之一,整个产业的商业模型如何建立,公司在结构设计上如何防止类似毁灭性事件不断重演,已变得越来越重要。回顾华尔街的历史,即使是此前危机最深重的1929年大萧条,也没有从资本金上给投行业造成如此巨大的损失。假如此次危机中美联储和美国财政部不作不遗余力的救助,而像1929年那样无为而治,华尔街恐怕早已由于金融衍生产品的泛滥而全军覆没了。

  投行盈利模式的演变轨迹
  华尔街投行的内在结构之所以演变到今天的格局,还得从1929年大萧条后美国对金融业的严厉监管讲起。由于过度的监管在上世纪60年代末、70年代初导致矛盾爆发,经济陷入滞胀,金融监管由此开始松动,衍生产品也开始繁荣(详见2008年6月本专栏文章)。当时,以摩根士丹利为代表的华尔街投行以顾问服务、证券承销业务为主,雷曼兄弟也属于这类投行,它们的资本金主要用于证券承销过程中的保证。
  随着金融产品的创新和市场波动性的加大,到了上世纪80年代,以所罗门兄弟为代表、以自营交易为重要盈利模式的投行开始兴起。此类投行的资金主要用于各类金融产品的创设与交易,并从中获取差价利润。在当时市场效率较低的环境下,所罗门兄弟成了整个华尔街的艳羡对象。房地产抵押债券也就是在这一时代产生的。
  在自营成为趋势的早期,由于各投行还是合伙制,所以公司经营者仍备加谨慎。但随着高额的利润滚滚而来,华尔街的投行家们开始希望用他人的资本来撬动更大的利润,于是各家投行纷纷展开上市计划,原本完全以人为本的华尔街开始受到了金钱的冲击,资本的发言权日益膨胀。
  于是,其他各类金融机构如商业银行、保险公司等也纷纷靠资本发言,不断进入证券业。其混业经营的优势,令抱持传统业务模式的华尔街投行在竞争中落于下风,因此,很多投行在面临困难或价格合适时都纷纷投身商业银行的怀抱。加上一些因自身风险管理出现问题而破产的机构,从前很多令人敬畏的名字如第一波士顿、Drexel、所罗门兄弟等逐渐从人们的视线中消失。投资银行逐渐走上了依靠创新产品、自营交易为主要盈利手段的高风险商业模式,从而背离了提供中介服务的本源业务。
  新的模式,辅以不断攀升的资本市场和长期下降的利率,使得越是激进、杠杆效应越大的机构就越能盈利。然而,华尔街投行的股东与管理者的角色分离,也使公司的短期行为愈发突出。
  金融业的很多法规和监管政策,或明或暗其实都有资本充足率这一基本原则约束,但近些年,金融监管放松的思潮使得监管者没有充分的自信去监管违规行为,而华尔街也发明了各种各样的风险控制工具和高技术含量的金融创新产品。如今回头看,很多创新无非是通过高科技手段放大资金,而风险管理则经常成为撬动更高杠杆率的精美理论包装。这种商业模式一旦缺乏监管,风险就如野马脱缰一般泛滥,直到将整个华尔街变成了今天的投资银行墓地。
  中国金融业发展
  须走出人才悖论
  此次由次债引发、导致世界金融市场濒临崩溃,并在继续演绎中的危机,将对世界上每个人的生活产生深远的影响,其对中国金融市场的发展更具有至关重要的启发。
  中国在金融制度上一直以来相对谨慎,现在看来非常明智。如果中国资本项目开放,人民币已经自由兑换,那么这次危机中,国内机构很可能由于经验不足,导致不堪设想的后果。从此次危机中,中国的金融服务业有不少教训可以吸取,包括加强对金融机构的资本金与资产比例的监管,不过与此同时,也不应一味地强调资本,而应在法规制定上引导行内企业设计出一些使从业者自发控制、防范风险的商业模型。
  如同美国,中国的金融体系中也存在着经营者与资本、牌照之间利益分离的矛盾,不过,美国市场是由于监管松弛、资金杠杆的竞争导致投行雇员的利益与股东利益不一致,最终导致了悲剧;而中国市场中,干脆不允许从业人员成为公司股东。这种规定在商业银行这种需要大量资本金的行业尚可以理解,但在资产管理、财务顾问等对资本金要求颇低的行业中,仍然固执地将从业人员屏蔽于股东之外,就从制度上埋下了利益冲突、管理者缺位的矛盾种子。比如基金资产管理行业,信用和业绩比资本金对于业务开展要重要很多倍,然而,在中国现行制度下,只有券商、信托公司、银行才能成为基金的主发起人,而作为行内最大财富的投资和营销专业人员,只能为这些机构打工,自己没有机会真正分享基金公司发展成长的果实。这种结构直接导致了从业人员的高度不稳定。
  作为早期从事了很多模型设计工作的金融工匠,在我理解,在高度复杂的现代金融市场中,金融机构不论应用什么样的风险管理工具,都不能替代一个经验丰富、理解市场、熟知历史的从业者对风险的认识。故而,出色的风险管理最终需要植根于人才和文化中。一个好的制度也必将最大程度地将人才与公司、市场的利益相捆绑。这次危机中,假如最近才由合伙制改制为上市公司的高盛能够生存下来,那么,其风险管理中起到至关重要作用的,可能就是合伙制企业文化的延续。
  总之,面对这场旷世金融危机,中国的金融决策者应该认真反思很多现行制度,其中不仅包括金融资本的安全,同样包括金融业的对内开放:我们能够让在本土的运营风险都如此之高的华尔街投行进入,却至今不允许本国的金融从业者成为金融机构真正的主人,这不能不说是中国金融业的悲哀。
对于本文内容您有任何评论或补充,请发邮件至xincaifu@p5w.net

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