本文选摘自经济学家陈志武最新著作《非理性亢奋》

美国如何对待内幕交易？(2)

美国证监会正式以“内幕交易”起诉

1999年5月26日，美国证监会正式对上述嫌疑人向纽约南区法院起诉，理由是“内幕交易”。纽约南区法院由于管辖着世界上金融机构和金融活动最密集的曼哈顿，一直是与资本市场相关案件最集中的法庭，本案的被告也都住在纽约周围。提出起诉的当天，卡双乐夫妇、格林和斯皮罗就与美国证监会达成和解。其中卡双乐夫妇同意退回他们赚的7 500美元，并支付罚金1.5万美元。在这类案件中，美国证监会的一般处理方式是要求没收被告非法获利及应缴纳的利息（根据非法获利金额和法庭得出结论或和解的时间计算）并对被告处以罚金（一般是非法所得的一倍以上）。将内幕消息透露给别人的被告，罚金不但包括自己的获利，还包括他人的非法所得。劳伦·卡双乐和罗伯特·卡双乐是内部信息的源头，本应当缴纳罚金31万美元，但是法庭考虑到他们的财务状况，最终予以豁免。事发后，劳伦·卡双乐被IBM开除。

其他21名被告决定在法庭上与美国证监会争辩，他们坚信控方的证据不足以证明他们的行为构成“内幕交易罪”。作为控方的美国证监会确实面临不小的挑战，因为除了劳伦·卡双乐以外，其他人都不是IBM或莲花的雇员，不直接掌握任何“内幕信息”。在辩方看来，他们对IBM和莲花公司的股东不应负有诚信责任。因此，当他们从朋友或其他人处得到小道消息时，有权自由买卖股票。

美国打击“内幕交易”的法律实践中惯用的理论大体有两种。一种理论认为，内幕信息本身是无形产权的一种。一家公司进行的各种经济活动和决策行为，都会产生各种信息，如果此类信息对公司的股价产生影响，就是一种有价值的财产。这种财产的所有权应当属于公司本身，这种信息应当以最能促进公司股东福利的方式进行使用。内幕人接触到这些信息，就是接触到了公司财产，但是否有权使用这些“财产”为自己牟利，则由与公司签订的相应合同（雇佣合同、专业服务购买合同等）决定。美国法院把根据公司非公开重大信息进行证券交易定义为内幕交易。非法的内幕交易等同于对私有财产的侵犯。而美国立法的一个重要基石就是私有产权神圣不可侵犯。由此，对内幕交易的惩罚要格外严格。具体地说，内幕交易的范围不但包括公司的决策人和雇员，也包括为公司提供服务的专业人员如会计师、律师和处理信息的有关人员（出版机构、印刷机构等）。在实践中这个范围实际上也被延伸到包括所有从这些直接负有诚信责任的内部人听到内幕信息的人。

另一种理论认为，允许内幕交易有违市场经济中“公平”的原则。这种观点非常有理，因为企业内部人员比一般股民拥有更大的信息优势，因此应完全禁止内部人交易，把市场游戏规则拉平。但是，这个理论在美国的法律实践中通常不被法庭接受，原因是“公平”本身是一个模糊的概念，也因为信息不平等总是客观存在的事实。信息流向市场的过程决定了总会有一定的滞留时间，而非一下子出现在市场上。难以想象，公司会把经营决策的任何信息都不加保留地随时宣布，因为这会被同行业的非上市公司轻易利用，这显然不符合股东的最大利益。这种滞留的、非公开的信息不但为公司经理、董事、董事会秘书、甚至员工所掌握，而且证券从业人员，即投资银行、证券分析员等也比一般股民拥有更多的内幕信息。股民在投资股票前，就应把这种“不公平”事实考虑在内。所以，在审理案件中，如果可以把“不公平”作为股东讨还损失的根据，那么其可操作性就会很差，原因是不好区分一种“不公平”跟总是客观存在的事实上的“不公平”的差别。当然，有的现象可能比别的现象更“不公平”，但司法上不能以这种模糊的概念作为定罪的标准，它缺乏可操作性。司法实践中，美国证监会多次以维护市场“公平”作为论点提出诉讼，但美国最高法院多数情况下都没有接受这种观点。结果，内幕交易案通常以产权理论作为诉讼依据。

1999年6月10日，第5名被告提出和解，同意支付13万美元（退还交易利润加罚金）。

双方在法庭上的争辩

法庭受理此案后，进一步的举证责任在辩方。3个月后，辩方律师请示纽约南区法院将此案驳回，理由是控方证据不充分。为此负责此案的法官刘易斯·卡普兰于1999年8月25日举行听证会，由双方进行辩论。最终，法官还是否定了辩方的请求，诉讼案继续进行。卡普兰法官在意见书中作了以下陈述：

本案指控辩方违反了美国1934年《证券交易法》中第14–(e)节以及该节中的14(e)–3法规①。辩方认为，《证券交易法》中第14–(e)节中针对的是证券欺诈行为，而控方不能指出具体的欺诈行为；控方也无法证明被告知道或有理由知道得到的小道消息来自于IBM有关工作人员；控方不能提出任何事实来证明被告违反《证券法》，所以指控不能够成立，证监会的指控缺乏法律依据，因此必须撤销。

证监会提出的指控中承认他们自己也对被告是否知道消息来自IBM并不确定。但是正如双方都承认的，根据《证券交易法》第9(b)节，证监会只需要指出被告应有理由知道他们的内幕消息的最初来源，而不需证明被告实际上知道消息来自IBM。这一点并没有更多可以争论的。那么，剩下的焦点问题是：本案中证监会已找到的证据是否足以证明被告应有理由知道消息是来自IBM雇员呢？

控方并没有指控被告被明确地告知消息是从IBM泄露出来的。但是，控方提出的事实指出被告应当有理由知道这是内部人泄露的信息。这种大规模收购行为的信息一般是受到严密封锁的。第一，收购方一定不希望提醒被收购方，让后者采取防卫性措施。第二，收购方也不希望消息泄露到市场上，因为职业套利者会提前购买被收购的股票，从而将被收购方的股价提高。这对任何有金融财务意识的人，甚至是新手都是非常明显的。被告一定知道传给他们的消息会带来超常的利润机会，这从他们平时对金融财务知识掌握不多却急着开设证券账户并购买股票期权的行为可以看出。他们明显知道获利是可以保证的，说明他们知道消息是从IBM公司泄露出来的。当时市场上并没有关于IBM意向和行为的这类信息或谣言，这也说明被告知道是从IBM内部得到的信息。在证监会的调查中，被告们还为购买证券的原因说谎，并谎称他们不知道其他人也在购买同样的股票和期权，这属于明知故犯。种种事实表明，控方陈述的证据足以推断每一个被告都知道消息来自IBM内部。

请求被否定后，1999年9月13日，第6名被告提出和解，同意支付7.1万美元（退还内幕交易利润加罚金）。接下来，2000年2月16日和6月20日，分别又有2名和3名被告提出和解，一共同意支付48.7万美元（退还交易利润加罚金）。到此，只剩下14名被告继续辩护。

驳回诉讼的请求失败后，辩方律师又于2000年10月11日要求法庭对本案做出“即决裁判”，这在美国司法程序中通常是被告在正式开庭审判之前的最后一次努力，如果成功即可终止案件，回避开庭。但卡普兰法官又一次驳回辩方的请求，命令开庭审判按原计划进行。在为这一决定写的意见书中，卡普兰法官写到：

本案中最关键的问题在于是否有足够的证据说明辩方不仅仅依据内幕信息进行交易，而且是在他们知道这是内幕消息的情况下进行的。对于这一问题，如果仅靠证监会提供的“谁告诉谁”的连锁传递网，或许这些证据带有偶然性，还不足给我们以充分的结论。但是，控方有许多其他的证据也说明存在内幕交易，并说明不少被告知道自己从事的是违法行为。比如，不少被告以前从来没有交易过股票，也不知道期权是什么。恰好在IBM收购莲花公司之前的交易日，他们正好选中了莲花股票及其期权，这也过于巧合了。

日百力是被告之一，他曾经撒谎说，他的股票经纪人在IBM公布收购莲花的前一个多月就给他推荐过莲花的股票。可是他的经纪人否认其事。更有甚之，在证监会对此案展开调查之后，日百力回到他的经纪人办公室，请他们帮助写一份对莲花公司的分析报告，并要求将日期改为远在IBM公司收购行为之前，以此来编造自圆其说的故事。这种行为固然构成“伪证罪”，而且说明嫌疑人对“有罪”的后果非常清楚和恐惧。

其他被告也无法解释他们为什么正好在IBM收购莲花公司之前买下莲花的股票或期权。控方收集的被告间的电话记录也说明他们的内幕消息是来自劳伦·卡双乐。多名被告在接受调查和本案审理期间也都有过值得怀疑的行为。比如，杰里·美赞的堂兄彼得·美赞供认过他确实知道自己当时掌握并传递给其他朋友的信息是内幕信息，他已经为此认罪。但是，在调查此案的过程中，当他被问及有关与其他被告的电话谈话内容时，他却根据美国《宪法第五修正案》提供的保护为由，拒绝回答有关提问①。其他不少被告也借用《宪法第五修正案》而拒绝回答许多与他们的证券交易有关的问题。按照美国以往的民事诉讼程序惯例，当被告或证人引用《宪法第五修正案》而拒绝回答关键性提问时，法庭可就此做出某种推论。有些被告在证监会进行调查时，引用《宪法第五修正案》的保护，但在本法庭审理此案过程中又不再引用《宪法第五修正案》，而是有问必答。这一点也说明被告们是有意先拒绝回答一些重要提问，等到把故事虚构好了再回答。辩方显然无法举出足够的证据来证明他们的清白。

值得指出的是，本法庭知道控方提供的证据许多是偶然性的，因此我们应当尽量避免以推测来取代真理。但是，本法庭也不能因此对本案做出即决裁判。这种涉及法律实质的案件，我们应当遵循应有的司法程序。

开庭审判及其结果

2000年10月11日请求“即决裁判”失败后，双方为11月底正式由陪审团参加的开庭审判做准备。但在此期间，余下的14名被告感到胜诉的希望越来越小，又有7名被告提出和解，包括阿尔巴、德奇科、斯内力、彼得·美赞、杰力·美赞、克夫兰和美威尔。作为和解的条件，这7名被告分别退回内幕交易所获的利润加上1.5倍的罚金。全部没收收入加罚金高达83.9万美元。其中斯内力和美威尔由于罚金太高导致了个人破产，因此只能支付各自罚金的一部分。

最后只剩下7名被告没有达成和解。2000年11月底至12月6日期间，纽约南区法院进行了6天半由陪审团参加的公开审判。原告和被告各自申辩后，12月7日陪审团对剩下的7名被告做出裁决。结果判其中4名被告违反《证券交易法》的第14(e)–3节，其余3名被告被判无罪。

2000年12月20日，卡普兰法官宣布了对被判有罪的4名被告以及美赞和克夫兰的处罚。这6名被告一共被处罚58万美元（应退还的内幕交易利润加罚金），其中美赞被罚13万美元，克夫兰6.8万美元，日百力14万美元，克劳提·斯内力9万美元，瑟伯和维尔斯各7.5万美元。此外，法官还特别下令禁止美赞和克夫兰今后从事任何可能违反《证券交易法》第10(b)节相关的交易活动①。

被告要求赔偿法律费用

在3名被陪审团判定无罪的被告中，有两人先后对美国证监会提出起诉，要求作为控方的美国证监会赔偿他们在整个案件审理中的律师费。此案也由纽约南区法院受理。

立案后，证监会的律师请求卡普兰法官将此案驳回，理由是两名被告的索赔要求不成立。为此，卡普兰法官于2001年8月27日举行听证会。随后，他宣布同意证监会的请求，将索赔案驳回。在对此进行的解释中，卡普兰法官的陈述如下：

在两位被告经陪审团判定无罪后，他们要求证监会赔偿其律师费。这种要求不能满足。按照美国的民事诉讼法，判断是否应赔偿律师费的关键标准在于当初证监会对被告起诉的理由是否充分。如果当时起诉的理由充分，那么即使是陪审团判定被告无罪，原告也无须赔偿律师费和其他诉讼费用。在本法庭以前对此案的多次听证会中，证监会已经显示了充分的诉讼证据。尽管证监会提供的多为“偶然性”内幕交易证据，但我认为他们的证据不仅足够充分，而且是非常有说服力的。因此，对于陪审团判定这3位被告无罪，这些被告应该感到非常幸运才对。

小结

莲花股票内幕交易案是美国证监会自1934年成立以来规模最大的一起内幕交易诉讼案，涉及了25名被告。被起诉的被告多数并不是IBM或莲花的雇员，而是通过一层一层的传讯、最远达到6层之外的知情交易者。处罚也不轻，导致了至少2名个人破产。

本案中唯一直接的内幕消息泄露人是IBM的最底层的女秘书，而不是大权在握的高层经理。这种最低层雇员和社会中普通民众也会因为内幕交易遭到起诉，确实给中国证券市场的监管与发展带来很好的启示。比如，中国证监会应被授予更多的稽查、执法权，它应是中国证券市场的警察。另一方面，本案审理中对举证的要求和法官的侧重点，都给我们提供了不少的启示。（完）

《非理性亢奋》

作者：陈志武

出版：中信出版社 2008年10月第一版

定价：38.00元

INBN：978-7-5086-1281-2