——从H股、B股见底看A股结构性行情
徐辉（文章发表上海证券报 20080326）
长假后，美国市场、香港市场显著反弹，周二恒生指数大涨6.42％，恒生国企指数大涨8.23％。走势似乎正在验证我们近期提出的H股、B股市场已经见底的观点。H股、B股市场大规模的回购潮，表明这两个市场的估值已经低到，吸引了内部资本的强劲回购的水平上。而从A、H溢价的情况来看，中国平安A股周二最低报价48.3元，而其H股在午后冲高54.25港元，A、H倒挂的情形再度出现。其它股票方面，中国人寿、招商银行的A、H溢价也屡创新低。假如我们倾向于认同H股、B股市场见底的观点，那么，自然A股市场的结构性机会也水到渠成了。
人寿、平安极具吸引力
最新的中国平安年报先生，07年扣除成本后的一年新业务价值达到71.87亿元，同比增长四成，远高于06年、05年13％和16％的增长水平。进而使得中国平安新旧业务的内含价值增长120％达到1575亿元人民币，每股内含价值达到21.44元人民币。以中国保险业的前景而言，中国平安的保守股价应当为内含价值的3到3.5倍，也即中国平安保守估价应当在64元到75元的水平。以目前50元左右的价格而言，中国平安被A股市场显著低估。
当然，中国平安A股50元的价格也是由众多假性因素引发的，这种假性因素并不会对公司的投资价值本身形成确凿的影响。这些假性因素包括，大小非解禁、08年每股收益可能出现下降等等。因为一方面，大小非解禁只会影响中短期的供需平衡，而最终的市场价格必然会回归其真实的价值；另一方面，保险股的商业模式决定了，我们不能以每股收益来测算公司的价值，而应当以内含价值做为基础来分析。
考虑到中国保险业巨大的发展空间来，我们有充分的理由相信，人寿、平安目前的价格已经极具吸引力。近期香港金融分析师林森池先生的一个观点也颇值借鉴，他认为，目前保险股是“豆腐渣价钱，烧鹅腿味道”，是吸纳的黄金机会。以中国人寿为例，到2012年，中国人寿的内涵价值可能升至27-28港元，届时股价保守估计应该超过100港元，五年有望取得300％以上收益。
最新的中国平安年报先生，07年扣除成本后的一年新业务价值达到71.87亿元，同比增长四成，远高于06年、05年13％和16％的增长水平。进而使得中国平安新旧业务的内含价值增长120％达到1575亿元人民币，每股内含价值达到21.44元人民币。以中国保险业的前景而言，中国平安的保守股价应当为内含价值的3到3.5倍，也即中国平安保守估价应当在64元到75元的水平。以目前50元左右的价格而言，中国平安被A股市场显著低估。
当然，中国平安A股50元的价格也是由众多假性因素引发的，这种假性因素并不会对公司的投资价值本身形成确凿的影响。这些假性因素包括，大小非解禁、08年每股收益可能出现下降等等。因为一方面，大小非解禁只会影响中短期的供需平衡，而最终的市场价格必然会回归其真实的价值；另一方面，保险股的商业模式决定了，我们不能以每股收益来测算公司的价值，而应当以内含价值做为基础来分析。
考虑到中国保险业巨大的发展空间来，我们有充分的理由相信，人寿、平安目前的价格已经极具吸引力。近期香港金融分析师林森池先生的一个观点也颇值借鉴，他认为，目前保险股是“豆腐渣价钱，烧鹅腿味道”，是吸纳的黄金机会。以中国人寿为例，到2012年，中国人寿的内涵价值可能升至27-28港元，届时股价保守估计应该超过100港元，五年有望取得300％以上收益。
H股、B股市场回购潮预示两大市场见底
近期H股、B股市场的回购潮确实异常汹涌，用联想集团(0992.HK)董事局主席杨元庆的话来讲，回购的根本动力是资本对公司的估值偏低。
“只要联想股票低于某个价位，我们就会回购，资本对联想集团估值偏低，现在回购联想集团股票符合股东利益。”3月18日，联想集团(0992.HK)董事局主席杨元庆对记者说。从3月7日以来，联想集团已经连续10次回购股票。公告显示，截至到周一，联想共回购股票5715万股。
事实上，继1月下旬港股市场出现大规模的内部人回购行为后，在3月20日前后再度出现较多内部资本回购行为。仅从3月19日的情况来看，有四家公司回购股份，另有多家公司高管购入本公司股份。其涉及公司包括合和实业、联想集团、实力建业、IPE集团、理文造纸、恒隆地产、国浩等等。
而B股市场方面，中集大股东中远也大规模增持中集B股。尽管中远方面宣称主要是控股权方面的考虑，但分析人士指出，中集B股估值的偏低、公司利润率拐点可能出现等内在价值因素也是中远方面考虑的重点。
以往的经验来看，大规模的内部增持行为往往预示相关股票价格已经处在低估或显著低估的水平上，由此才会引发内部回购行为。港股市场出现大规模回购行为，很大程度预示港股和H股市场已经非常接近底部的水平。而深圳B股市场的估值水平甚至比H股市场还低，深圳B股2008年的预期市盈率已经下到10倍以下，在一个蓬勃发展的新兴市场，这样的市盈率水平是非常具有吸引力的。
近期H股、B股市场的回购潮确实异常汹涌，用联想集团(0992.HK)董事局主席杨元庆的话来讲，回购的根本动力是资本对公司的估值偏低。
“只要联想股票低于某个价位，我们就会回购，资本对联想集团估值偏低，现在回购联想集团股票符合股东利益。”3月18日，联想集团(0992.HK)董事局主席杨元庆对记者说。从3月7日以来，联想集团已经连续10次回购股票。公告显示，截至到周一，联想共回购股票5715万股。
事实上，继1月下旬港股市场出现大规模的内部人回购行为后，在3月20日前后再度出现较多内部资本回购行为。仅从3月19日的情况来看，有四家公司回购股份，另有多家公司高管购入本公司股份。其涉及公司包括合和实业、联想集团、实力建业、IPE集团、理文造纸、恒隆地产、国浩等等。
而B股市场方面，中集大股东中远也大规模增持中集B股。尽管中远方面宣称主要是控股权方面的考虑，但分析人士指出，中集B股估值的偏低、公司利润率拐点可能出现等内在价值因素也是中远方面考虑的重点。
以往的经验来看，大规模的内部增持行为往往预示相关股票价格已经处在低估或显著低估的水平上，由此才会引发内部回购行为。港股市场出现大规模回购行为，很大程度预示港股和H股市场已经非常接近底部的水平。而深圳B股市场的估值水平甚至比H股市场还低，深圳B股2008年的预期市盈率已经下到10倍以下，在一个蓬勃发展的新兴市场，这样的市盈率水平是非常具有吸引力的。
A股机构性机会非常明显
当然，到现在为止我们还没有发现A股市场的内部资本回购行为，这表明A股的估值还没有达到令内部资本满意的水平上。但值得一提的是，近期部分股票A、H溢价的持续走低，个别公司股价甚至出现倒挂的现象，表明A股至少已经显现出了结构性的机会。
中国平安的A、H倒挂，招商银行、中国人寿、中国中铁等公司A、H溢价也处在一个较低的水平上。假定我们认同H股、B股已经见底，那么就很自然地可以认为，这些股票的下跌空间已经非常小了。假如我们还考虑A股存在溢价交易的基本事实的话，那么，A股出现结构性行情也水到渠成了。
当然，到现在为止我们还没有发现A股市场的内部资本回购行为，这表明A股的估值还没有达到令内部资本满意的水平上。但值得一提的是，近期部分股票A、H溢价的持续走低，个别公司股价甚至出现倒挂的现象，表明A股至少已经显现出了结构性的机会。
中国平安的A、H倒挂，招商银行、中国人寿、中国中铁等公司A、H溢价也处在一个较低的水平上。假定我们认同H股、B股已经见底，那么就很自然地可以认为，这些股票的下跌空间已经非常小了。假如我们还考虑A股存在溢价交易的基本事实的话，那么，A股出现结构性行情也水到渠成了。
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