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[转载]泰格医药: 行业沐春风 小鹰初展翅

(2012-08-26 21:53:54)
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医药CRO行业态势

    2006-2010年间,全球药品市场增长亚太地区年平均增长率高达14.5%,拉丁美洲的增长率达到,拉丁美洲的增长率达到12.1%,而同期北美地区的增长率仅为4.6%, 中国为26.6%。2010年,全球药品研发制药公司投入1340亿美金(年均增速近3%),研发外包行业规模360亿美元(年均增速近15%),其中临床试验CRO占148亿美元,占41%。

    2010年中国制药公司研发投入153亿人民币,占销售收入1.54%(全球16%,研发型药企数据,国内双鹭恒瑞在10%左右)。2006年至2010年,我国CRO行业的市场规模从30亿元增长到98亿元,年均复合增长率为34.44%;其中临床试验;其中临床试验CRO的市场规模从17亿元增长到56亿元(临床前临床试验CRO比例反应我国药品研发处于仿制阶段,和国际的比例相反),年均复合增长率为34.72%,是国际平均增速15%的一倍以上。

    欧美制药企业为数量不多的大型跨国,以及新中小研发企业,因此美过FDA和欧洲EMEA等监管机构对于临床试验的工作主要是针创新药为主。但是,我国目前开展的临床研究要由三部分构成,分别是国际多中心临床试验、进口注册临床试验和国内制药企业注册临床实验,其专业要求和毛利润率依次递减。目前国内临床实验占比最多的是国内制药企业注册临床试验,该类以仿制品为主。

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目前国内医药CRO行业发展受益三大行业趋势

1)内资兴起

十一五和十二五期间,国家在新药重大专项投入568亿资金,同时国内药企今年收入猛增(行业26.6%),纷纷加大药品研发投入。此外,中药新药研发兴起,以及几百个国际专利药到期为创仿药提供的历史机遇,都促进了国内药企的研发投入。

2)跨国转移

由于发达国家药品市场增长放缓,新兴市场增长较快(亚太14.5%,中国26.6%),跨国药企和国外研发药企纷纷把包括中国在内的市场作为重要战略,加大了研发中心和研发投入。这些公司为本土CRO公司带去了搞毛利润率的外包合同。

3)离岸外包

受欧美经济增长放缓影响,跨国药物研发机构进行成本控制,因此将部分事务性业务(主要是数据管理和统计分析)外包给国外公司,中国是承接这一外包的一大区域。

 

泰格行业地位与竞争力

国际临床试验CRO巨头有昆泰、科文斯、PPD、百瑞精鼎等。目前国内有400多家临床实验CRO公司,但是公司人数在200人以上的只有六七家,前几位为泰格医药、凯维斯、润东-科若华、依格斯等。泰格医药公司2012年底将有近600人,在人数为行业第一。根据2010年统计数据和行业增速,泰格医药2011年在临床实验CRO国内市场占有率为2.51%。

泰格医药目前的行业竞争力体现为以下几点:

1)团队和人力资源优势。泰格近600人的规模行业第一,公司上市时通过管理层持股和员工持股实现全员激励,并且创始人叶小平和曹晓春作为一致行动人,占公司多数股份,保证公司决策优势。管理团队具有临床试验各个环节在跨国企业和本土操作近十年的行业经验,叶小平1963年出生,精力旺盛,2005年前为罗氏高管,其它多个高管也有在辉瑞礼来阿斯利康等公司的管理经历,比较容易获得客户信赖。

2)业务结构和网络高覆盖率。 公司目前具备开展全部临床试验项目的能力,在临床试验技术服务,数据管理和统计分析,医院现场管理等方面均处于行业领先水平。2011年,公司新开发SMO服务,为研究机构提供非专业事物服务(毛利60%)。2011年底,公司共参与了29项国际多中心研究和33项国际多中心试验批件注册申请,在临床CRO行业树立了品牌形象。公司目前在全国40个城市,与国内390家医疗机构展开合作(2011年底,全国具备临床试验资质的机构数目为436家,国泰君安)。

3)良好的客户结构和过往业绩。自2004年成立以来,截至20112011年12月31日,公司已完成临床研究项目541个,正在执行临床研究项目327个。在进口注册临床试验业务方面,目前已完成和正在提供服务的国外医药客户及其在华企业共计144家,占公司客户比例的47.37%,其中与进口药相关的临床试验项目共计654项。公司外资客户包括国际二十大药企中的15家,以及前十大生物制药企业的8家。国内CRO项目以新药研究为主要方向。自成立以来全部160家国内客户的临床试验项目中,创新药相关研究项目数量为93个,占全部国内项目比例的31.53%。其中2010年度中国制药工业百强榜中前十名有六家为公司客户。参与了国家“十五”、“十一五”、“十二五”国家重大科技专项7 个,国家863 计划重大科技专项10个。公司过往业绩帮助公司在与制药企业巨头,高端医院及SFDA等相关者建立了深厚的业务关系和良好口碑。

 

业务和财务数据

目前公司的业务结构如下:

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其中位于上海泰格是主要的临床试验技术服务机构,有助于与客户的直接沟通,嘉兴的嘉兴泰格和美斯达作为后台数据管理和统计分析机构,有利于控制人力和运营成本。未来公司仍然可以在药企研发中心密集的京津地区和成渝地区布局。公司毛利的主要来源为临床试验(I-IV期)技术服务(占50%强),注册管理和数据管理与统计分析。客户结构与各业务毛利率如下:

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公司过去项目涉及的疾病领域符合目前国内药品收入和研发结构。

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近三年收入与净利润如下,2011年收入增57%,利润增50%,高于行业平均水平。

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2012 年上半年经营业绩:实现收入 1.22 亿元,同比增长 31.11%,实现净利润 32.21 百万元,同比增长 38.80%,其中扣非后净利润同比增长 26.94%。公告预估 2012 年 1-9 月收入将同比增长30-40%,净利润将同比增长 33-46%。增速呈下滑态势并逼近行业平均水平。

 

募投项目

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募投项目符合公司目前收入结构,项目建成将提升公司在临床试验技术服务方面的项目管理能力,加强公司承接离岸外包业务的能力,另外SMO管理中心也能够增加临床研究机构的合作依赖度,对于维护客户关系,增强公司承接项目的客户粘性。由于这些项目建设属于基础设施,不能直接测算对于公司收入的贡献。可以预见的是,这些项目将进一步增强公司的行业龙头地位,增强客户粘性,扩大公司的项目管理和承接能力,公司的收入可能进一步超过行业平均水平。

 

潜在风险因素

今年公司新增合同金额增速放缓,但是单个合同金额显著增长,提升了毛利润率。

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截至 2012 年 3 月 31 日,在未将以签署框架合同为主要形式的医学资料翻译服务和临床试验现场服务等所涉及的框架服务合同统计在内的情况下,公司在执行合同所涉及的合同总金额为人民币 50,840.54 万元,累计待执行的合同金额为 31,072.49 万元,其中 2012 年一季度,新增合同金额为9,224.00 万元。考虑到每年7-9 月才是新增合同的高峰期,三季报数据非常关键。(在执行是部分未确认收入,待执行合同金额应该是完全没有确认收入的金额,2009至2011年三年收入累计约5.9亿元,假设在执行合同执行未确认收入比例为50%,则目前合同金额储备约为5.6亿元。考虑到今年一季度合同增量以及2011年收入与在执行合同的比例,完成预计的2012年收入2.7亿应该没有问题)

    公司的毛利润率2011年为47.5%,2012中期为47.27%。2009年至2011年度,公司期间费用所占同营业收入年度比例分别为23.40.11%和16.30%。公司属于轻资产公司,人力成本占比很大,过去三年公司人力成本占费用比例呈持续上升态势,2011年职工薪酬占三项费用比例为40.4%,未来的持续上升对净利润率会有影响。公司目前执行15%的税率(至2013年),由于总部设在杭州CRO园区,享受营业税等税费优惠,2011年优惠比例占净利润率23%左右。

    虽然公司是临床试验CRO国内领先企业,但是公司作为合同乙方并不具备定价权。随着新进入者增多,毛利润率有下滑风险。公司收入确认方式为按照合同执行进度按比例支付和确认,也有一定风险。

 

公司股本及估值

截止2012中报,泰格医药股本5340万股,流通股本1340万股,2013年8月19日解禁1994万股。以8月24日收盘价56.8元计算,总市值30.33亿,流通市值7.61亿。假设2012年净利润为0.66亿(同比增37.7%),每股收益1.23元,相对于2011年静态市盈率为63倍,现在动态市盈率为46倍,PEG为1.21,相对行业平均增速的PEG为1.32.

 

由于公司非常小的流通股本,很适合目前的市场炒作,将来也很有潜力实现股价暴涨。而且,公司属于非常热的医药板块细分市场龙头,估值不会很低,30倍是合理的。但是个人觉得目前价格高估,最好等待三季报或者年报的新增合同金额信息,观察募资项目建成后合同金额增长程度,并等待股价回落后择机进入。

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