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中国石油:困境反转的世界寡头

(2020-01-08 16:10:55)
分类: 公司分析

中国石油的投资逻辑:

一、技术面超跌+大底出现:

中国石油从2007的48元跌到2019年11月18日的5.49,跌幅超过88%,下跌时间长达12年;

二、基本面:

股价跌破净资产(6.7元),从历史的 PB 来看,公司目前的价值显著低估。目前公司 A 股 PBLF0.9 倍,港股 0.5 倍,均远低于其 1.9 倍和 1.3 倍的历史均值。从当前 PB 来 看,中国石油 A 股和 H 股当前 PB 分别仅有 0.9 倍和 0.5 倍,而美孚为 1.7 倍,BP 和 Shell 则均为 1.3 倍,都高于中国石油的 A 股和 H 股。由此可 见,在历史 PB 的比较方面,目前无论是自身与历史比较,还是与其他三 家公司比较,中石油 H 股和 A 股都是被低估的。

油田是公司的核心资产,也是公司核心竞争力和国际化的基石。公司油 气资源丰富,2018 年原油已探明储量为 76 亿桶,天然气已探明储量 76 万 亿立方英尺。公司 2018 年原油储量替代率为 118%,油气储量替代率 106%, 较之前几年的新增储量负增长大幅好转,公司石油资源主要分布在大庆、新 疆、长庆、塔里木、川渝等多个大型油气区。

2018 年公司生产原油 8.9 亿桶,天然气 3.6 万亿立方英尺,油气总产量 14.92 亿桶油当量。近年来,公司天然气产量快速增长,油气当量占比从 2000 年的 10%快速攀升至 2018 年的 42%。

中石油的非常规油气正在进入一个迅猛的发展期。在页岩油方面,和国 外主要生产海相页岩油不同,我国主要发育陆相页岩油,目前勘探开发刚刚 起步。公司已在渤海湾、鄂尔多斯、准噶尔、松辽等盆地加大了页岩油勘探 力度。公司大港油田大力开发陆相页岩油,先后发现多口高产油井,并在国内 首次实现了陆相页岩油稳定开发,并设定 2019 年实现产油 5 万吨的目标。在页岩油勘探方面,公司陆相页岩油前期试验井官东 1701H、官东 1702H 两口井获高产并长期稳产,实现我国陆相页岩油工业化开发重大突 破。大港油田公司已与渤海钻探公司联合成立页岩油指挥部,除已发现区域 外,在歧口地区开辟了第二个页岩油开发区。川渝地区铺展页岩气开发新蓝图 作为中国页岩气勘探开发的先行者,中国石油经过不懈的努力,走出了 一条自己的勘探开发之路。截止 2018 年底,公司拥有页岩气矿权 11 个,面 积 5.1 万平方千米,其中在四川盆地及邻区页岩气矿权 10 个,面积 4.6 万平 方千米。2018 年公司川南页岩气日产量达到 2000 万立方米,创历史新高, 且公司计划到 2025 年页岩气年产量达到 200 亿立方米。在页岩气的勘探开发上,公司不断钻研拓新,形成关键技术体系,3500 米以浅实现工艺技术实现更新换代,3500 米以深实现主体工艺突破,为公 司页岩气规模效益开发提供了重要技术支撑。公司通过装备、技术和管理的 全面升级,实现 3500 米以浅单井钻井周期最短 27.6 天,水平段最长达到 2810 米,并形成适应川南地质工程特征的新一代水平井体积改造技术,单 井最高测试日产量达 71 万立方米。而在 3500 米以深,公司采用“低粘滑溜 水、大液量高排量泵注,辅以大粒径支撑剂、高强度加砂”的复杂缝网体积 压裂方法,初步形成了深层主体压裂工艺,单井最高测试日产量达 137.9 万

立方米,钻井周期由 210 天下降至 120 天,I 类储层钻遇率由 50%提高到 90% 以上。

石油石化占据国内七成以上的零售市场份额 作为国内最大的两家成品油生产和销售企业,中国石化和中国石油在成 品油的销量上占据绝对优势,特别是在零售市场上,中国石化和中国石油分 别占据了 47%和 29%的市场份额,两者加起来超过国内总销量的 75%。

2018 年底,中国石油分别拥有国内汽、柴油 39%和 21%的零售市场份 额,且整体平均实现价格较之于地方炼厂优势明显。而且,由于中国石油拥 有更多的成品油外采量,尤其是在柴油方面,2018 年外采 3488 万吨,能够 利用其渠道优势争取到更大的利润空间。

公司市值与油气证实储量折现值的比值从 2006 年的 170%降低到了现阶段 的 50%,处于历史底部位置,基本上与公司 2002 年时的比值相当,即与伯 克希尔公司买入中石油 H 股时的比值(49%)相当,进一步说明了当前中石 油 H 股市值被低估,“巴菲特买点”再现。我们认为大底已现,大底出现之前每次买进都是错的,大底之后大顶之前每次卖出都是错的;从行业角度看,石油市场长期不会消失,中国汽车保有量超过2.6亿辆且年增2000万辆以上,石油消费仍稳步增长;从公司角度看,国内垄断寡头的格局没有变化,事实上世界各国的石油企业都是寡头垄断的,竞争格局十分稳定,利润有保障。

双寡头垄断国内加油站 

2018 年中国的加油站总数超过 12 万座,具有高车流量的国道省道、高 速公路、城区最具吸引力,这些地区的加油站数量在整体加油站市场中占比 约 60%。中国石油中国石化双寡头占据国内加油站一半数量,且多位于经济 发达的东部和南部地区,其中 80%的加油站又分布于国道省道、高速公路、 城区等高车流量路线,两者市场区位优势得天独厚。

销售渠道优势将成为中石油的竞争战略优势 中国石油不仅能够通过自有零售渠道高价销售自己的产品,同时还另外 掌控了大量低价的成品油资源,使得公司在未来日益激烈的成品油市场竞争 当中举重若轻,可以采取局部地区降价的方式实现区域性竞争优势,并通过 其他地区的价格优势来弥补其整体盈利,从而提升整体市场竞争力。中国石油通过炼销一体化,基于销售领域的优势带来的战略优势,已经 在未来的竞争当中占据了有利位置,而如何去运用这个战略优势,则是他们 长期发展的关键。

乙烷裂解制乙烯项目是公司化工板块新的成长点 

2019 年 4 月 10 日,中石油塔里木 60 万吨乙烷裂解制乙烯项目在新疆 库尔勒市上库高新区石油石化产业园举行奠基仪式。此项目是 1989 年塔里 木石油会战以来,中石油在新疆南疆地区单笔投资规模最大的炼化项目,总 投资 90.5 亿元。该项目是依托塔里木油田丰富的天然气资源和中国石油自 主成套乙烯工艺技术建设的我国首批纯乙烷进料制乙烯装置之一,立足自有 资源,采用中石油具有自主产权的成套乙烯工艺技术,具有引领资源高附加 值综合利用和降低乙烯工业领域国外技术依赖的双重示范作用,被国家发改 委、工信部列为国家乙烯裂解示范工程。日前,项目的可研报告、总体设计、 总体部署已经获得批复。项目建设内容主要包括 60 万吨/年乙烯装置、30 万 吨/年全密度聚乙烯装置、30 万吨/年高密度聚乙烯装置,以及配套公用工程、 辅助生产设施和厂外工程。项目于 6 月 1 日全面正式动工,根据规划,2021 年 6 月建成,预计年实现利润 10.29 亿元。

2018 年 1 月 3 日,中国石油兰州石化长庆乙烷制乙烯项目环评正式启 动。该项目是国家乙烷裂解制乙烯示范工程,拟建于榆林市榆横工业园区, 包括 80 万吨/年乙烷制乙烯装置、40 万吨/年全密度聚乙烯装置、40 万吨/ 年高密度聚乙烯装置等,配套空分空压、循环水、罐区等公用工程及辅助设 施。计划 2019 年底前提前投用部分建成,2020 年底前乙烯装置机械竣工, 2021 年 6 月底前建成投产。如果按照乙烷裂解制乙烯项目 2500 元的吨净利进行计算的话,公司两 个项目建成投产后,将会为公司带来 35 亿元的业绩增量。


三、国际比较:

由于中国石油是国内最大的石油公司,且上游资产雄厚,国内没有能与 之匹敌的对手,故我们放眼全球,将公司上游的各项指标与全球石油巨头进 行比较。在对标公司上,我们选择了埃克森美孚、BP 和 Shell 这三家国际石 油巨头。这三家石油公司常年占据世界 500 强前十的位置,拥有 100 多年的 发展历史,业务遍布全球,且他们的发展能很大程度上代表着全球整个石油 行业的发展历程。从油气资源方面来看,中国石油完全能媲美其他三家国际石油巨头。中 石油 2018 年油气储量为 204 亿桶油当量,仅次于埃克森美孚的 243 亿桶油 当量;而中石油的原油产量高于其他三家公司,炼油产量也仅次于埃克森美 孚。同时,在完全成本方面,2018 年埃克森美孚的桶油完全成本为 40 美元/桶,系统性低于其他三家公司。中石油、BP、Shell 三家公司的完全成本处 于相当水平,分别为每桶 49 美元、54 美元和 48 美元。但从市值上来看, 中石油 2018 年底的 H 股市值为 995 亿美元,A 股市值为 1736 亿美元,而 另外三家国际石油巨头方面,埃克森美孚市值为 3165 亿美元,BP 为 1319 亿美元左右,Shell 为 2540 亿美元,均高于中石油 H 股,且仅 BP 市值低于 中石油 A 股。故倘若仅以储量来衡量公司价值的话,中石油 A 股的储量价值 是相对较低的,而 H 股的储量价值则远低于其他三家公司。

尽管如此,大部分投资者仍认为中石油的油气质量较三家国际巨头略 差,储量不占优势,产量虽高但完全成本也相对较高,未来市值可能不会有 过大的提升空间。然而,若我们着眼于历史 PB 和 ROE 的比较,将会更清 晰地看出目前中石油的市值是被低估的。从过去十五年的平均 ROE 来看,中国石油、BP、Shell 的平均 ROE 均 处在 14%和 17%的区间范围内,而埃克森美孚的平均 ROE 为 22%,远高于 其他三家公司。从当前 PB 方面来看,截至 2019 年 7 月底,中国石油 H 股 当前 PB 仅为 0.5 倍,A 股为 0.9 倍,而美孚为 1.7 倍,BP 和 Shell 则均为 1.3 倍,都高于中国石油的 A 股和 H 股。另一方面,中国石油 H 股过去 15 年的平均 PB 是 1.3 倍,A 股是 1.9 倍,美孚是 2.8 倍,BP 和 Shell 都是 1.7 倍。由此可见,在历史 PB 和 ROE 的比较方面,目前无论是自身与历史比 较,还是与其他三家公司比较,中石油 H 股和 A 股都是被低估的。


四、随着中国崛起,特别是中国海空军的发展,中国海外利益保障水平不断提高,中国石油有望崛起为世界能源寡头,其市值上涨仍有较大空间;


五、中国石油的研发投资仍高居全国前十名,研发高说明后市仍有潜力:

附:研发投入最高的100家中国企业

排名(全球)、公司、行业、研发/占销售比率

1(5)、华为(HUAWEI) 科技:硬件和设备 113.34亿欧元/14.7%

 

2(51)、阿里巴巴(ALIBABA GROUP HOLDING) 软件和计算机服务 29.14亿欧元/9.1%

3(59)、鸿海精密(HON HAI PRECISION INDUSTRY) 电子和电气设备 22.85亿欧元/1.7% 台湾

4(60)、台积电(TAIWAN SEMICONDUCTOR) 科技:硬件和设备 22.55亿欧元/8.3% 台湾

5(61)、腾讯(TENCENT) 软件和计算机服务 22.35亿欧元/7.3%

6(76)、中兴(ZTE) 科技:硬件和设备 17.98亿欧元/12.9%

7(81)、百度(BAIDU) 软件和计算机服务 16.58亿欧元/15.3%

8(83)、联发科(MEDIATEK) 科技:硬件和设备 15.97亿欧元/24.0% 台湾

9(86)、中国建筑(CHINA STATE CONSTRUCTION ENGINEERING) 建设和材料 15.86亿欧元/1.2%

10(88)、中国石油(PETROCHINA) 石油和天然气生产 15.78亿欧元/0.6%

六、短期催化剂驱动

美国空袭炸死伊朗少将苏莱曼尼刺激油价上涨,同时也带动公司股价盘出底部。今年,世界乱象可能都是股价的催化剂。

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