试评上交所权证创设制度

    权证产品在证券市场上出现是2005年8月，第一只是宝钢权证，紧跟其后是武钢认购权证和认沽权证，然后是万科、新钢钒和鞍钢权证。6只权证构成了当时的中国权证市场。
　　为了抑制权证价格的狂热炒作，2005年11月21日，上海证券交易所发出了《关于证券公司创设武钢权证有关事项的通知》，这一通知赋予券商创设权证的权利，并于11月28日起施行。在这一制度安排下，券商可以在交易所批准的情况下“创设”出权证。创设认购或认沽权证的券商必须持有同等份额的股票或相应数量的现金用于行权履约担保。证监会一位人士说，“当时推出权证，是希望能通过增加权证市场的供应量来平抑权证价格。”
　　一周后，即2005年11月28日，“创设权证”粉墨登场，广发证券、长江证券等10家券商创设11.27亿份武钢认沽权证。这个数量三倍于武钢集团先前送出的4.74亿份认沽权证，巨大的卖单迅速把武钢认沽权证封在了跌停。权证创设制度的目的是为了抑制权证市场的投机行为，而权民却提出了质疑；
　　“创设制度保护中小投资者吗？”

“创设制度公平吗？”，

一

     在<证券法>修改之前,即2005年,上交所成立了<权证产品开发中的相关法律问题研究 >项目课题组,专门研究了海内外,特别是台湾,香港的权证法律制度,主要提出了3点建议,意在<证券法>修改时,赋予上交所在权证方面足够的权限和法律空间.

    1)  要求国家给予权证一个法律地位

    2)  权证实行T+0交易机制

    3)  在权证的发行,上市,交易,监管等方面把权限下放给上交所.

    为了配合这个研究报告提出的3个建议在新<证券法>得以实现,上交所先于新<证券法>5个月就出台了<上海证券交易所权证管理暂行办法>,基本上把这3个建议的内容包含了进去.

    但是,<证券法>修改时,仅采纳了第1条和第2条, 第3条没有完全采纳,可以从修改后的<证券法>的法律条文体现出来.

    对于第1条建议,新<证券法>第二条第二款:"证券衍生品种,交易的管理方法,由国务院依照本法的原则规定", 国家承认了权证的法律地位.

    对于第2条建议, 新<证券法>删除了原来的第106条"当日买入的证券，不得在当日再行卖出",也为权证交易实行T+0留下了法律空间.

    对于上交所提出的第3个建议,这也是最关键的一条,新<证券法>没有采纳, <证券法>没有赋予上交所有价证券发行的审核权限.有下列条文作证:

    第10条",公开发行证券,必须符合法律,行政法规规定的条件,并依法报经国务院证券管理机构或者国务院授权的部门的核准;未经依法核准,任何单位和个人不得公开发行证券."

这说明,有价证券发行核准权的归属主体没有下放给上交所, 除了国务院证券管理机构或者国务院授权的部门外,都没有权力公开发行证券.

    按照新<证券法>第236条, 上交所先于新<证券法>出台的<上海证券交易所权证管理暂行办法>发生条文冲突的内容应该修改, 令人遗憾的是这些条文冲突的内容不但没有修改,反而按照本来违法的条文实施了违法的行为.

二

     1998年通过的《证券法》（以下简称原《证券法》）第二条规定：“在中国境内，股票、公司债券和国务院依法认定的其他证券的发行和交易，适用本法。本法未规定的，适用公司法和其他法律、行政法规的规定。政府债券的发行和交易，由法律、行政法规另行规定。”修订后自2006年1月1日起施行的《证券法》（以下简称新《证券法》）第二条规定：“在中华人民共和国境内，股票、公司债券和国务院依法认定的其他证券的发行和交易，适用本法；本法未规定的，适用《中华人民共和国公司法》和其他法律、行政法规的规定。政府债券、证券投资基金份额的上市交易，适用本法；其他法律、行政法规有特别规定的，适用其规定。证券衍生品种发行、交易的管理办法，由国务院依照本法的原则规定。”显然，股票、公司债券之外的“其他证券的发行和交易”，以及“证券衍生品种发行、交易的管理办法”，应当经“国务院依法认定”，依照证券法的原则规定。权证作为一种发行和交易的证券，当然不能例外。
　　  原《证券法》第十条规定：“公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准或者审批；未经依法核准或者审批，任何单位和个人不得向社会公开发行证券。”第三十条规定：“证券交易当事人依法买卖的证券，必须是依法发行并交付的证券。非依法发行的证券，不得买卖。”新《证券法》也重申了上述规定。
　  　权证“符合法律、行政法规规定的条件”吗？不。法律、行政法规规定了股票、可转换公司债券、企业债券、国债、证券投资基金的发行和交易条件，但没有关于权证发行和交易条件的法律、行政法规。从上述《证券法》的规定和国家为股票、可转换公司债券、企业债券、国债、证券投资基金制定法律、行政法规的立法实践看，没有获得法律、行政法规认可，没有国务院依法认定的权证并不具有合法性。而没有依法发行并交付的权证，是不得买卖的。
　　  虽然中国证券监督管理委员会、国务院国有资产监督管理委员会、财政部、中国人民银行、商务部在联合发布的《关于上市公司股权分置改革的指导意见》中指出，“完善协议转让和大宗交易制度，在首次公开发行和再融资中引入权证等产品，平衡市场供求”，但是，这五个部门的“指导意见”属于规章性质，不是法律、行政法规。其中涉及的权证，也未经国务院依法认定，未经国务院规定其发行、交易的管理办法。“指导意见”也只是把“引入权证”限制在“首次公开发行和再融资”中，而目前作为对价发行权证不属于“首次公开发行和再融资”。
　　  中国证券监督管理委员会发布的《上市公司股权分置改革管理办法》中规定：“改革方案应当兼顾全体股东的即期利益和长远利益，有利于公司发展和市场稳定，并可根据公司实际情况，采用控股股东增持股份、上市公司回购股份、预设原非流通股股份实际出售的条件、预设回售价格、认沽权等具有可行性的股价稳定措施。”这里虽然提到了“预设回售价格、认沽权”，但该管理办法仍只是部门规章，不是法律、行政法规，没有国务院依法认定的效力。
　　  证券交易所只是“为证券集中交易提供场所和设施，组织和监督证券交易，实行自律管理的法人”（新《证券法》第一百零二条），不是国家权力机关，也不是国家行政机关，无权制定法律、行政法规和规章，只能根据法律、行政法规和规章制定相应的业务规则。如果法律、行政法规有关于权证发行和交易的规定，证券交易所可以根据法律、行政法规以及政府部门的有关规章来制定业务规则。在没有法律、行政法规根据的情况下，中国证券监督管理委员会也无权授权证券交易所核准权证发行。尽管新《证券法》第四十八条规定了证券交易所“审核同意”证券上市的权力，但同时规定了“审核同意”的前提是“依法”。因此，证券交易所擅自制定《权证管理暂行办法》，核准权证的发行和交易，是没有法律、行政法规根据的越权行为，是非法的。
　　  中国证券监督管理委员会某指定报纸2005年11月23日宣称“引入创设机制有法可依”，把《权证管理暂行办法》当作“有法可依”的“法律”，是完全错误的。越权“立法”的《权证管理暂行办法》不仅得到施行，还被权威媒体公开奉为“法律”，已经严重误导了社会公众。证券交易所擅自制定《权证管理暂行办法》实际上还违反了《宪法》和《立法法》关于国务院的立法权的规定，在社会上造成了证券交易所可以侵犯国务院制定行政法规权力的恶劣印象，损害了国家法律和中央人民政府的尊严。
　　  证券交易所根据非法的《权证管理暂行办法》核准有关证券公司就已上市交易的权证创设认购权证和认沽权证，更是在非法的基础上进一步违法。
　　  因为，进行股权分置改革的上市公司推出权证的方案是经过公司的权力机构股东大会审议通过的，是非流通股股东和流通股股东的对价合同。流通股股东获得的权证是全流通对价确定的组成部分。不论对非流通股股东，还是对流通股股东，公司发行的权证的行权条件，包括权证的上市总数是确定的。他们对权证承担的权利和义务乃至风险是他们预先接受的。权证创设既违背流通股股东的真实意愿，改变流通股股东获得对价的权证的收益和风险，也违背非流通股股东的真实意愿，干扰非流通股股东相应的对权证承诺的结果。
　　  根据《合同法》第四条的规定，“当事人依法享有自愿订立合同的权利，任何单位和个人不得非法干预”。所以，证券交易所和有关证券公司无权通过权证的创设干涉《公司法》规定的股东大会的职权，非法干预非流通股股东和流通股股东关于权证的对价合同体现的权利，影响和改变对价合同履行的过程和结果。

      以武钢股份为例，虽然该公司的《股权分置改革说明书》提示，“如果其他机构以公司股票为标的证券发行权证，可能对核准上市后的本次股权分置改革涉及的相关权证交易价格产生影响”，但是，“其他机构以公司股票为标的证券发行权证”并不是股东大会自身的决定。而且，在后来的武钢股份的《股权分置改革方案实施公告》和《认购权证和认沽权证上市公告书》中，都没有提示“其他机构以公司股票为标的证券发行权证”的风险，而是明确规定了权证的上市总数。因此，在上市交易后创设权证，也违反了正式公告的股权分置改革方案和上市公告书的约定，是无效的。

三

　　  上海证券交易所只允许特定的几家证券公司创设认购权证和认沽权证，单方面向几家证券公司进行利益输送，让他们攫取无风险的“政策”利益，而损害其他投资者的利益，还违反了《证券法》第三条所确立的公平原则。所以，有投资者强烈质疑，我的“正股”也愿意押在证券登记结算公司作为行权履约担保，为什么我不能创设认购权证？我也有足够的资金在证券登记结算公司开设履约担保资金专用账户，为什么我不能创设认沽权证？
　　  另外，权证的交易实行T＋O方式，在2005年底前，还违反了原《证券法》第一百零六条关于“证券公司接受委托或者自营，当日买入的证券，不得在当日再行卖出”的规定。虽然新《证券法》允许T＋O，但在新《证券法》施行前，T＋O仍然是违法的。
　　  当然，权证发行和交易的违法，责任不在上市公司，不在非流通股股东和流通股股东，而在策划权证的保荐人，在越权制定《权证管理暂行办法》的证券交易所和默许、鼓励这种违法的有关部门。
　　  非法的权证发行和交易，特别是非法地推出创设权证，已经严重扭曲了证券市场的价值和价格信号，纵容了恶性投机，形成了以毒攻毒、以投机制投机、以违法对违法的恶性循环，扩大了股权分置改革中的弊端，严重损害了证券市场的法治秩序和公平原则。少数利益集团在权证方面一意孤行的违法行为，与多数投资者的利益和愿望是背道而驰的。
　　  为了捍卫国家法律的尊严，维护证券市场的秩序，必须立即撤销非法的《权证管理暂行办法》及关于证券公司创设权证的通知，制止违法的权证发行和交易，并依照《证券法》第十一章“法律责任”的有关条款，追究有关责任人的法律责任，包括追回相关人员的违法所得。