市场价值中枢发生了变化

早在6000点开始调整时，本人提出的调整目标位是4300点（参见《大盘底在何处？》），当时主要依据是蓝筹股08年动态市盈率在25倍左右。当我们审视现在的市场时，可以发现不少蓝筹股的08年市盈率已经达到了20倍左右，甚至20倍以下，市场告诉我们当初的判断略显乐观。市盈率的这种变化说明了一个问题，那就是市场价值中枢发生了下移，这种下移本质上是因为全流通造成的，可以说是市场上的正常反应。当20倍市盈率且业绩稳定增长的股票几乎无限供给时，新发股票的市盈率以及二级市场的炒作自然地受到抑制。那些没有良好业绩而靠概念支撑的个股，也会随着整个市场的自发调节，而趋于相对合理。

美国市场在面临次贷这样大的问题时，股票的调整幅度也不过10%多，而中国市场的调整幅度却达到了30%强。其根本原因在于，美国市场的整体市场价值中枢并没有发生改变，改变的只是某些股票的基本面。而中国市场则因为全流通的影响，从当初的矫枉过正开始回归理性。记得大牛市启动之前，蓝筹股的市盈率水平在15-20倍左右。以股改为契机的中国市场价值重估造就了两年的大牛市，以至于在去年达到了估值的顶峰。

雪灾也好、次贷也罢，对于中国经济发展的冲击只是暂时的。通货膨胀的加剧，是热钱和劳动力成本上升共同作用的结果。只要能够从源头上入手，许多问题还是可以得到控制和解决的。由此看来，在对中国经济保持信心的前提下，以目前市场价值水平来看，现在的部分蓝筹股（如果业绩是真实的且扣除非正常经营收益）已经达到了牛市之前的水平，可以认为达到了相对低点，只不过因为市场恐慌以及对未来不确定因素造成了非理性下跌罢了。股改给我们带来的最大成果是，中国股市开始与经济发展接轨同行。市场价值中枢的逐步与国际接轨，也会在某种程度上阻碍热钱的不断涌入，造成金融体系的紊乱，因为国际资本也没有大到可以承接所有股票的能力。

当那些解禁的流通股东意识到，目前的市场难以找到兑现后的投资机会时，这种非理性抛售就会得到抑制。从企业投资角度来看，能够获得年10%稳定回报的项目就是好项目，能够获得比贷款利率较高的收益应当可以满意。因此，对于这些投资者而言，稳定地从蓝筹股中获得收益，算是相对明智的选择。

就本人的投资管理经验而言，未来股票市场的价值中枢将稳定在这样的区间：蓝筹股将在动态15倍市盈率至25倍市盈率之间震荡；一般股票动态市盈率水平将在25-35倍市盈率之间震荡；少数高成长、小盘股的市盈率会在50倍以上。由此可见，目前部分大盘蓝筹股已经进入了价值投资区间，而一般股票未来还会有相当程度的补跌过程，市场也将在此逐步震荡走稳。

程程

二〇〇八年三月十三日