滞胀背景中的全球货币政策调控

“秋尽江南叶未凋，晚云高，青山隐隐水迢迢”，秋末冬初、圣诞将至的国际金融市场不由让人想起贺铸的名句。由丰硕之秋向萧瑟之冬转变间那片刻的寂寥、空洞和迷茫掩盖不住对凛冽寒风的恐惧和不安，当次贷危机悄然由摧枯拉朽般的货币冲击转变为深入骨髓的真实冲击，世界经济似乎正在短暂的平静中品味着同样复杂的百般滋味。隐约间，滞胀这个鬼魅身影骤然闪烁，给不确定的未来更增添了一丝寒意，那么，谁能给世界经济和国际金融带来温暖？是三次降息的伯南克，还是谋定后动的特里谢，是特例独行的金，还是欲说还休的福井俊彦？答案可能是“他们”，而不仅仅是“他”，博弈中的货币政策创新与合作将有望帮助全球经济体共同度过次贷危机引致的经济寒冬。

由表及里：假相掩盖下的次贷危机真实冲击

在9、10月份如风卷残云般犀利的“次贷危机”似乎越来越像是一场“狼来了”的游戏。面对突如其来的货币冲击，无论是华尔街中的金融巨鳄还是象牙塔里的经济学家都曾认为这场“亚洲金融风暴”之后最具有全球传染性和破坏力的金融市场动荡将很可能变成世界经济增长“不可承受之轻”。但山雨欲来风满楼的景况并没有出现预期中的大幅恶化，作为重灾区的发达国家似乎从这场危机中收获了动力而不是桎梏，作为轻灾区的新兴市场国家更是理所应当地表现出“脱钩”中的独立增长。一切的一切，似乎都像没有发生过次贷危机那般轻描淡写。

山姆大叔再次让我们领略了“美国梦”的传奇色彩。在次贷危机发生的第三季度，Bloomberg的预测统计显示，几乎90％的著名投行和经济学家都看走了眼，他们用各种各样复杂宏观模型和计量工具得出的2.1％的美国三季度经济增长预测中值现在看上去就像“贝利的乌鸦嘴”一样可笑，美国官方首次公布的初次统计数据就高达3.9％，而最终确认的修正数据更是达到了惊人的4.9％，远远高于二季度的3.8％和一季度的0.6％。虽然房市在崩溃，但美国人的消费激情似乎没有任何减弱的迹象，坚挺近于狂热、盲目和短视的消费让美国经济走出了令人惊艳的数字，如果暂时忘记次贷危机，那么所有认为美国经济已然接近衰退的人可能都会被视作来自火星。同样的情况还发生在欧洲大陆，北岩银行“摇滚式”的挤兑事件让很多人对欧洲经济充满了担忧，但现在看来次贷危机似乎并没有造成任何预期中的负面影响，三季度欧元区经济增长为2.7％，虽然相比一季度的3.2％略有逊色，但已经高于二季度的2.5％。

一边是次贷危机一波未平、一波又起的传染演化，另一边却是经济增长不为所动、美轮美奂的普遍走强，人们不禁要问：次贷危机，何谓危机？实际上，我们不得不说，次贷危机在由货币冲击向真实冲击转变过程中的效应时滞造成了现下的假相。我们已经看到了“金价走强、油价飙升、美元贬值”三位一体的国际货币体系动荡，这是次贷危机作为货币冲击几乎在瞬间带来的金融市场动荡，但消费者行为、经济资源配置以及所有实体经济运行却依旧在原始轨道上惯性发展，它们对作为真实冲击的次贷危机的适应性调整尚需时日，而只有在调整之后经济增长受制于次贷危机的影响才能最终显现。深层次看，美欧三季度经济增长出人意料的强势不仅不能令人安慰，反而更加让人对不确定的2008充满了更多的担忧，房市萎靡对抵押消费的负面影响会由于三季度的反应迟缓而在四季度和明年更大程度恶化，出口飙升的增长贡献会由于三季度汇率超调的提前透支而在四季度和明年逐渐缩小。现在看上去越美的三季度数据，越容易变成四季度和明年经济增长的负担，也许，所谓次贷危机，才将将开始。

次贷危机作为真实冲击的滞后效应并非空穴来风的无端臆想。无论是IMF、OECD还是世界银行，都相继调低了对美欧和世界经济增长的2008预期，比如IMF就认为08年世界经济仅能增长4.8％，而不是之前的5.2％。世界大企业联合会美国领先指数也从9月的137.60下降至10月的136.90，美国消费者预期更是从9月的74.1锐减至10月的70.1，美国三季度房贷不良贷款率由二季度的5.12％上升至5.59％，房价指数从二季度的409.51下降至408.02，甚至连英国12月平均房价也环比下跌3.2%，创下5年新低。各种包含未来信息的领先数据大多显现出令人担忧的恶化迹象。

魅影重现：滞胀苗头中的货币政策困境

对于宏观经济调控者而言，伤筋动骨的真实冲击从来就不是能够善意忽视的。为了缓解短期内的金融市场动荡和恐慌，更重要的是避免实体经济受到过大的滞后性负面影响，美联储分别于2007年9月18日、10月31日和12月12日连续三次降息累计100个基点，以近乎迅雷不及掩耳盗铃之势将美国基准利率从5.25％降至4.25％，彻底扭转了此前17次升息形成的政策趋势。与此同时，特里谢、金和福井俊彦们或多或少都有些松动，尽管最终没有人步伯南克后尘降低利率，但毫无疑问的是，欧洲央行、英格兰银行和日本央行的升息步伐都受到了影响，本已确定的全球货币紧缩路径突然间变得有些扑朔迷离起来。

经济学理论告诉我们，如果仅仅是货币冲击，中央银行家们审时度势、相继抉择的利率政策调整很可能治标治本，一劳永逸地解决短期问题。但遗憾的是，次贷危机正日渐显示出其真实冲击的魔力，不管伯南克们愿意与否，他们都得面对一个逐渐明朗的货币现象：全球性通货膨胀。美国劳工部的最新数据显示，11月美国CPI环比上升0.8%，远超10月份的0.3%，同比上升4.3％，创下2005年9月以来的最高升幅；不包括食品和能源价格的核心CPI环比上升0.3%，同比上升2.3％；而11月美国PPI更是上升3.2%，单月升幅达到1973年8月以来的最高水平。欧洲大陆的通胀压力也不遑多让，欧盟统计局的最新数据显示，欧元区11月份CPI较上年同期上升3.1%，与2001年5月的3.1%持平，创下了自1997年1月该数据有纪录以来的最高水平，让欧洲央行规定的2%目标值形同虚设。

现下的世界经济看上去多少有些诡异，无论是在经济周期由高及低的发达国家，还是在经济周期持续上扬的新兴市场国家；无论是在降息连连的美国，还是在按兵不动的欧日，甚至在紧缩加速的中国，通货膨胀都像麦当劳一样普遍。这种诡异只能说明一个问题，那就是现下形形色色的通货膨胀很大程度上要归结于由于总供给曲线移动而带来的的全球性通货膨胀。原油价格2007年11月21日走上98.12美元，较2005年5月24日49.66美元的中期低位上涨了97.6％；而根据国际粮食政策研究所(IFPRI)发布的最新数据，2005年以来全球食品价格上涨了75%。来自供给方面的不利因素给全球物价稳定带来了难以忽视的负面影响。

更可怕的是，全球性通货膨胀和次贷危机的相互催化和相互作用让人隐隐看到了一个鬼魅的身影，它曾经无声无息地终结了美国战后的“黄金时代”，它曾经轻而易举地给红极一时的凯恩斯主义敲响了丧钟，它曾经摧枯拉朽般地制造了世界经济衰退的悲剧，它是传统宏观经济学挥之不去的梦魇，它是世界经济闻风色变的杀手，它的名字叫“滞胀”，它的经济学注脚是“经济增长停滞与通货膨胀并存，即低增长，高通胀”。在“滞胀”于20世纪70年代第一次出现之前，宏观经济世界如同图表般完美，菲利普斯曲线诠释了通货膨胀与失业率美妙的负相关关系，奥肯定理更是无一例外地将失业率与经济增长反向联系起来，“高增长，高通胀”一时间成了无可争议的经济学公理和不断重演的经济现象，而货币政策制订者所做的工作仅仅是在菲利普斯图表的横轴和纵轴间相机选择、随意取舍。

但滞胀改变了一切，经济放缓趋势和通胀压力的并存，使得利率政策调整的任何方向都是布满瑕疵。降低利率虽然能给增长注入后续动力，但又会恶化通货膨胀；提高利率虽然能给物价稳定带来契机，但又会影响未来增长。进退维谷、冰炭在怀的伯南克们该如何选择？可能“不做选择”就是最好的一种利率政策选择，所以我们看到在12月12日，美联储并没有给市场带来50基点降息的圣诞礼物，而是不痛不痒地降息25个基点。这似乎预示着“有所为、有所不为”正在成为美联储，甚至其他发达国家央行在滞胀困境中新的利率政策标签。

多重博弈：全球货币政策创新与合作

不过毫无疑问，不做选择仅仅是回避了利率政策的痛苦选择，撒手不管不可能解决棘手的经济金融问题。面对滞胀苗头初显中的次贷危机冲击，全球货币政策制定者似乎需要更多更有效的政策工具和政策搭配来有所为。汇率可能就是第一个被想到、被用到的政策工具。

至少，次贷危机肇事者美国正在这么做，而且似乎颇有成效。2007年11月23日，一篮子货币加权计算的美元指数跌至74.484，较2001年7月6日121.02的中期高位贬值了38.45％。美元指数的总体下降是各权重货币集体对美升值的整体表现，占据57.6％权重的欧元对美元11月23日创下1.4967的近期新高，较2000年10月26日1.1096的中期低位升值了34.9％；占据11.9％权重的英镑11月9日创下2.1162的近期新高，较2001年6月12日1.3682的中期低位升值了54.7％。号称“强势”的弱势美元给次贷危机中的美国带来经济增长额外助力，美国商务部12月17日公布的报告显示，三季度美国经常项目逆差比前一个季度下降5.5％，降至1785亿美元，为两年来的最低水平，而10月美国出口更是环比大幅上涨了8.76％，部分抵消了房市萎靡带来的增长损失。

但由于汇率政策涉及到双边和多边利益，往往基于个体理性的汇率决策会带来集体非理性的结果，在多重博弈的复杂环境中，过多谋求本国增长贡献的汇率政策很难长期持续。美国就是最新最好的例证。从11月下旬起，美元跌跌不休的态势就出现了反转，这一方面是政治斡旋、多边对话的结果，另一方面也是各国货币当局入市干预的结果。为了避免美元的超跌，市场中买入美元资产重新成为短期的策略性趋势，10月海外持有者就净买入了498.32亿美元的美国中长期国债，远高于9月的262.52亿，增长89.822％；10月海外持有者还净买入了148.78亿美元美国政府机构债，231.13亿美国公司债，302.20亿美元美国股票，环比增长分别高达29.58％、43.85％和1056.083％。许多实行盯住美元固定汇率制的开放小型经济体为了维护制度稳定，还分别进入外汇市场做了大量防范性买入美元操作，结果就是，美元汇率止跌企稳，试图依靠汇率走出货币政策困境的努力无力为继。

相比之下，全球货币政策创新和合作可能更加长效。在次贷危机带来信贷紧缩的背景下，美联储和欧洲央行等货币当局相继进行了注入流动性的救市操作，12月20日欧洲央行就采取了最新最有力的一次行动，其向市场输入的3486亿欧元两周期贷款创下了单次输血的最高记录。但似乎这种救助性质的操作并没有起到决定性的拯救作用，市场主导利率仅仅略有下降，三月期伦敦银行同业拆息(Libor)12月13日从前一日的5.06%降至4.99%，仍远高于4.25%的美联储隔夜拆借利率目标，表明银行对同业间借款依旧持谨慎态度。这种惜贷现象的长期持续势必将通过经济金融互动渠道给后续经济复苏增长形成金融制肘。

为有针对性地解决信贷紧缩问题，美联储、欧洲央行等货币政策制订者正在谋求工具创新和相互合作。美联储暗示将在其政策工具包中永久性地加入一个新利器：定期资金招标工具(Term Auction Facility)。12月19日和20日，美联储用大范围招标、低招标利率分别向资金短缺的银行拍卖了200亿美元28天期贷款和200亿美元35天期贷款，并计划继续进行类似拍卖活动，帮助由于种种原因不愿利用贴现窗口的受困银行各取所需地获得资金支持。与此同时，欧洲央行、英国央行、加拿大央行和瑞士央行也纷纷宣布将借助此种类型的政策创新向市场提供更贴近实际需要的支持。此外，为了加强各国救助政策的协调性，增强离岸市场的美元贷款供给能力，缓解国际市场的整体紧张，美联储与欧洲央行建立了200亿美元、与瑞士央行建立了40亿美元的互惠货币掉期机制，离岸市场的美元拆息有望由此获得下降助力，进而给化解次贷危机的全球金融余波带来帮助。

当然，这些创新和合作对于应对滞胀苗头中的次贷危机真实冲击可能还远远不够。更大范围、更深层次、更高领域的全球货币政策协调与合作也许才是确保全球经济体共同迈过“次贷坎”的根本途径。笔者正在进行的最新学术研究表明，本世纪初世界经济强劲复苏与全球低利率政策的共存虽然是在没有深度货币政策合作的背景下出现的，但那仅仅是各国货币政策目标偶然协调、各国经济基本面偶然互补的结果。次贷危机作为真实冲击最根本的影响在于改变了全球政策目标结构并带来了各国经济周期错配，这使得偶然的“优质博弈均衡”无法继续维系，如果此时没有深度的货币政策协调与合作，各自为政的货币政策调控可能将带来全球通胀恶化、增长内在失衡的“劣质博弈均衡”。因此，在更高层次加强对话、建立互动机制、形成全球政策协力，次贷危机才不至于将滞胀由短期苗头变为长期趋势。