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混乱中的秩序
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模糊却可靠的感知艺术---一窥巴菲特的价值评估术

(2008-11-27 23:44:56)
标签:

价值评估

股票

分类: 自说自话

 

论计算

关于内在价值的计算,巴菲特最主要的合伙人查理·芒格曾说过一句耐人寻味的话:巴菲特常常提到现金流量,但我却从未看到他做过什么计算。
 

 巴菲特本人对于内在价值的计算最为详细的叙述出现在1996年致巴克夏公司股东的信中:“内在价值是估计值,而不是精确值,而且它还是在利率变化或者对未来现金流的预测修正时必须相应改变的估计值。此外,两个人根据完全相同的事实进行估值,几乎总是不可避免地得出至少是略有不同的内在价值估计值,即使对于我和查理来说也是如此,这正是我们从不对外公布我们对内在价值估计值的一个原因。”巴菲特意识到了价值评估中存在的内在缺陷,也意识到了作为替代的一种常识性的原则:“当你感觉到了,你也就知道了它的价值。”在1996年年会上,他承认很少使用真正的价值评估工具来研究股市运作。他说:“如果一家企业的价值不能向你淋漓尽致地展现,那么它就是过于讳莫如深了。”此外,巴菲特还坦承:“我们只是对于估计一小部分股票的内在价值还有点自信,但也只限于一个价值区间,而绝非那些貌似精确实为谬误的数字。价值评估既是艺术,又是科学。

 

论风险

I would like to say one important thing about risk and reward. Sometimes risk and reward are correlated in a positive fashion. If someone were to say to me, "I have here a six-shooter and I have slipped one cartridge into it. Why don't you just spin it and pull it once? If you survive, I will give you $1 million." I would decline -- perhaps stating that $1 million is not enough. Then he might offer me $5 million to pull the trigger twice -- now that would be a positive correlation between risk and reward!
  我想提出有关报酬与风险之间的重要关系。在某些情况下,报酬与风险之间存在着正向关系。如果有人告诉我“我有一支六发弹装的左轮枪,并且填装一发子弹。你可以任意地拨动转轮,然后朝自己扣一次扳机。如果你能够逃过一功,我就赏你100万美元。”我将会拒绝这项提议——或许我的理由是100万美元太少了。然后,他可能建议将奖金提高为500万美元,但必须扣两次扳机——这便是报酬与风险之间的正向关系!
  The exact opposite is true with value investing. If you buy a dollar bill for 60 cents, it's riskier than if you buy a dollar bill for 40 cents, but the expectation of reward is greater in the latter case. The greater the potential for reward in the value portfolio, the less risk there is.
  在价值投资法当中,情况恰巧相反。如果你以60美分买进一美元的纸钞,其风险大于以40美分买进一美元的纸钞,但后者报酬的期望值却比较高。以价值为导向的投资组合,其报酬的潜力愈高,风险愈低。
  One quick example: The Washington Post Company in 1973 was selling for $80 million in the market. At the time, that day, you could have sold the assets to any one of ten buyers for not less than $400 million, probably appreciably more. The company owned the Post , Newsweek , plus several television stations in major markets. Those same properties are worth $2 billion now, so the person who would have paid $400 million would not have been crazy.
  我可以举一个简单的例子:在1973年,华盛顿邮报公司的总市值为8千万美元。在这一天,你可以将其资产卖给十位买家之一,而且价格不低于4亿美元,甚至还能更高。该公司拥有华盛顿邮报、商业周刊以及数家重要的电视台。这些资产目前的价值为4亿美元,因此愿意支付4亿美元的买家并非疯子。
  Now, if the stock had declined even further to a price that made the valuation $40 million instead of $80 million, its beta would have been greater. And to people that think beta measures risk, the cheaper price would have made it look riskier. This is truly Alice in Wonderland. I have never been able to figure out why it's riskier to buy $400 million worth of properties for $40 million than $80 million. And, as a matter of fact, if you buy a group of such securities and you know anything at all about business valuation, there is essentially no risk in buying $400 million for $80 million, particularly if you do it by buying ten $40 million piles of $8 million each. Since you don't have your hands on the $400 million, you want to be sure you are in with honest and reasonably competent people, but that's not a difficult job.
  现在,如果股价继续下跌,该企业的市值从8千万美元跌到4千万美元,其bate值也上升。对于用bate值衡量风险的人来说,更低的价格使它受得更有风险。这真是仙境中的爱丽丝。我永远无法了解,用4千万美元,而非8千万美元购买价值4亿美元的资产,其风险竟然更高。事实上,如果你买进一堆这样的证券,而且稍微了解所谓的企业评价,则用8千万美元的价格买进4亿美元的资产,这笔交易基本上没有风险,尤其是分别以800万美元的价格买进10种价值4000万美元的资产,其风险更低。因为你不拥有4亿美元,所以你希望能够确实找到诚实而有能力的人,这并不困难。
  You also have to have the knowledge to enable you to make a very general estimate about the value of the underlying businesses. But you do not cut it close. That is what Ben Graham meant by having a margin of safety. You don't try and buy businesses worth $83 million for $80 million. You leave yourself an enormous margin. When you build a bridge, you insist it can carry 30,000 pounds, but you only drive 10,000 pound trucks across it. And that same principle works in investing.
  另外,你必须有知识,而且能够粗略地估计企业的价值。但是,你不需要精密的评价知识。这便是本杰明·葛拉厄姆所谓的安全边际。你不必试图以8000万美元的价格购买价值8300万美元的企业。你必须让自己保有相当的缓冲。架设桥梁时,你坚持载重量为3万磅,但你只准许1万磅的卡车穿梭其间。相同的原则也适用于投资领域。

 

论中石油

你2002年买中石油时只读了它的年报。大多数职业投资者都会做更多的研究,你为什么不做呢?你看年报时主要看什么?你怎么能看一份报告就做投资决定?

巴菲特:我是在2002年春天读的年报。我从没问过任何人的意见。我当时认为这家公司值一千亿美元,但它那时的市值只有350亿美元。我们不喜欢做事要精确到小数点三位以后。如果有人体重大约在300到350磅之间,我不需要精确的体重就知道他是个胖子。如果你根据中石油年报上的数字还做不了决定,那你应该看下一家公司。

芒格:我们用于研究的费用比美国所有机构都低。我知道有个地方每年付两亿美元会计费。我知道我们的投资更安全,因为我们的思考方式象工程师--我们要的是可靠的利润。

你在中石油上的操作并不符合你一贯的买入-持有风格。你当时是怎么想的?

 

巴菲特:几个月前我见了中国投资公司的高(西庆)先生,我对他印象很好。我们在奥马哈吃了午饭。

决定买中石油是因为当时公司的市值才三四百亿美元,但我们认为这家公司应该值一千亿美元。当油价涨到70多美元时,我们认为它应该值大约三千亿美元。我们认为,和其他公司来比,它的价值已经不算低了,于是我们就抛了。但中石油A股上市后涨了很多,并一度成为世界上市值最高的公司。如果股价跌得更多的话,我们以后还有可能会买进中石油。

 

 

总结:  gotta bet on sure things

企业价值评估可靠的前提---确定性

1, 产品简单、易了解

2, 长期稳定的经营历史,可以预见的发展前景

3, 优质的业务,长久不破的竞争优势

4, 财务稳健

满足以上条件的前提下,若投资者熟悉、理解一家企业,当市场机会出现时,马上可以知道买进是不是一个容易作出的决定---从这个角度说,一家企业的内在价值不是也不必用数字算出来的。越好的企业它的价值就越明显,越易被评估。消灭了确定性的前提,价值评估就是个不可能完成的任务,价值评估越易作出,就越准确。

 

价值投资成功的保障:安全边际和能力圈

一家企业的内在价值可以估约为一个区间,没有精确的测量可以告诉你这家企业的确切价值,不然就没有证券交易所了,这本身决定了你要为你付出的价格和得到的价值之间留出足够的安全边际。

能力圈原则要求投资者知其能为更要知其不能为,少犯错误避免损失是投资长久成功的首要前提,这就要求投资者有自知之明,在你不足够了解一家企业之前不要轻易投下一分钱。

 

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