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[转载]投资有道

(2015-06-08 19:29:15)
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分类: 财务与投资思路
原文地址:投资有道作者:微光破晓

    2012年1月2日发表于《金融实务》

 

 

    沉迷于对企业的研究多年之后,逐渐意识到:一个投资者的长期成功,绝不是靠找到牛股来实现的,而是要拥有一套完整的投资体系。

我们要努力升华自己,但不能把希望寄托在“自己比别人正确”上。在未来几十年的投资生涯中,几乎可以肯定,我们都会犯愚蠢的错误,关键在于,如何不被这些错误毁掉。

 

投资有道

 

第一:信息在流动中产生谬误,而人的决策全部依赖信息,所以,大众的认知,与现实必然出现偏差。

第二:市场在自我强化中形成反馈环,认知改变现实,现实又反过来改变认知。所以,错误的趋势得不到及时的修正,必然走向极端。

第三:天之道,损有余而补不足。物极必反、均值回归,是这个世界颠覆不破的真理。所以,任何趋势都不可能无限延伸放大。

 

 

投资有法

 

当我们了解了均值回归的必然性,就不难理解,这个神奇的“均值”,便是打开财富之门的钥匙。那么,究竟何为“均值”呢?

如果我们承认,股票的背后是企业,那么这个均值,就合理的经营性回报换句话说,以当前的市值收购整个企业,是不是一笔合算的买卖。(提供一个模糊的标准,10%的经营性回报,是基本合理的,也就是说,在不考虑经营性风险和利润增长的情况下,10PE是合理的,风险要给予折价,成长要给予溢价,运用之妙,存乎一心)。

为什么要以“合理的经营性回报”作为标准呢?我们都知道价格是由供求关系决定的,当股票的定价过低,在实业中博杀的产业资本,发现在金融市场收购企业的回报率,高于自己扩大再生产的回报率,他们必然趋之若鹜。这就让金融市场中的股票,拥有了金融资本以外的超额需求。

利润养人,资产发财。我们立足于合理的经营性回报,是为了获取超额的资本性回报。当一家利润稳定的餐厅的股权,以10PE(小饭馆是不可能以10PE出售的,上市公司都是大生意,所以这里以大饭店为参照)出售的时候,如果我们在一级市场购买,就获得了每年10%的稳定回报。如果在二级市场购买,我们获得10%的稳定回报的同时,还拥有了将公司以20PE卖出的机会。这样,我们就在经营性回报由10%变成5%的过程中,获取了100%的资本性回报。实业经营中,我们不可能将一家每年盈利1亿元的餐厅,以20亿的价格出售,但在股市可以!

当然,超额回报是有代价的,在实业经营中,我们以合理价格买入一家餐厅,可以每年获得稳定的回报,并且随时可以用合理的价格将其出售。也就是说,只要餐厅经营得好,持有者几乎没有风险。而在股市中,当我们以10PE买入同样一家公司的股权,它可能在未来很长一段时间,都是以7PE在交易。这样,我们就出现了30%的账面亏损,极端情况下,会达到50%,甚至70%

资本市场诱人的地方,也正是它残酷的地方。也许你什么都对,但是别忘了,坚持!极少有人能够以平常心面对股市的巨幅波动,虽然这只是正常现象。股市的可怕,不在于它放大收益和风险,而在于放大你的贪婪与恐惧。

 

 

投资有术

 

正文开始前,先阐述一个与流行偏见相左的观念:投资者普遍认同“风险和收益是成正比的”这一谬论。如果真是这样,那么我不理解,投资的意义何在。风险收益成正比,那不过是一场公平的赌博而已。投资,就是要寻找风险和收益严重不对称的机会,也就是芒格常说的“错误的赔率”。

 

 

投资有术之:戴维斯双击(杀)

 

假设我们以10PE买入股票A,五年后,它的利润增长一倍(年复合15%),PE提高一倍,我们便获得了300%的投资收益。利润变化与估值波动互为杠杆,这就是经典的戴维斯双击原理。反之,即双杀。

投资者想要找到利润持续增长的企业,必须依靠足够的专业能力,而估值波动的风险,却可以通过纪律来屏蔽。一个简单的常识:任何一只股票,在一轮牛熊周期内,PE必然有超过10倍的时候。(A股到目前为止举不出反例。全球范围内,偶尔会有,但绝不是普遍现象。)

于是我们发现,只要买入时的PE足够低,投资者在享受双击可能性的同时,却没有遭遇双杀的危险。通过“双击”与“单杀”的不对称性,我们可以建立一套“低估+成长”的投资模式。(职业投资者,不必拘泥于“10PE”这一概念。企业的稳定性、成长性以及成长的确定性,都可适当给予溢价)

由于低PE从根本上屏蔽了估值下滑的风险,照此模式进行投资,可能面临以下六种情况:

1

利润增长  PE提高

   

利润增长  PE不变

合理回报

利润不变  PE提高

合理回报

利润不变  PE不变

   

利润下滑  PE提高

   

利润下滑  PE不变

   

 

1显示,依照此策略进行投资,在随机选股的情况下,期望值为正。

在上述投资模式下,选股的重要性与危险性被降低,只要我们选到业绩不衰退的公司,利润就有保障。历史不能告诉我们未来,但可以帮助我们面对未来。作者倾向于投资历史悠久的行业,以及这些行业中已经被证明了的好公司。通常,这些公司是稳定成长的。

优秀的投资模式,能够降低投资的难度发现不衰退的企业易于发现稳定成长的企业。发现稳定成长的企业易于发现高成长的企业。而发现PE的股票,难度近乎为零!

基本面投资者普遍认为,暴利来源于高成长。而戴维斯原理告诉我们,稳定成长、低风险的企业,也能为投资者创造超额回报。

 

 

投资有术之:概率

 

所有成功率低于100%的投资模式,都需要大数法则的支持。

理论上,我们持有的任何一只股票,都有可能是雷曼。而当我们任意选择五只股票时,恰好选到:雷曼、贝尔斯登、花旗、房利美、通用汽车的机率,小于被通用汽车撞死的机率。

当我们选择十只股票时……

当我们选择十五只股票时……

 

 

投资有术之:仓位管理

 

什么情况下应该保留多大比例的现金,通常没有一定之规,在这里,只论述极端情况下的仓位管理。

当大势下跌,价值浮出水面,我们进行战略性建仓时:现金占总资产比例,不得低于20%(注意,是“比例”,只有在“比例”上保证20%的现金头寸,我们才可以永远买下去)。此种模式,保证了下跌对我们是无害的。想想看,当出现3PE的股票时,你仍然有钱买入,那将是多么美妙的事情(别觉得可笑。黑天鹅吃人,是不吐骨头的。1929,触目惊心)。

当大势上升,泡沫泛滥,我们进行战略性减仓时:股票占总资产比例,不得低于20%(注意,是“比例”,只有在“比例”上保证20%的股票头寸,我们才可以永远卖下去)。此种模式,保证了上涨对我们是有益的。想想看,当出现100PE的股票时,你仍然有股可卖,那将是多么美妙的事情(别觉得可笑。疯牛的狂奔,是无人能挡的。2007历历在目)。

 

低估建仓期,若因股价上涨而导致现金比例低于下限,不必减仓。    

高估减仓期,若因股价下跌而导致股票比例低于下限,不必加仓。(这是一个再平衡频率的问题,如果频率过高,则会降低收益,且耗费大量精力)

 

注1:实际上,仓位管理,包含着情绪管理。20%的现金/股票比例,不仅为了应对极端的市场波动。更重要的是,降低自己情绪的波动,以避免在焦虑和浮躁中做出愚蠢的决策。

 

注2:笔者说的现金,是指"类现金资产",永远不要让钱趴在账户里,去了解一下各种固定、约定收益类的品种吧。国债逆回购,是短期现金管理的极好工具;折价的债基或A类分级基金,是长期现金管理的极好工具。

 

 

投资有术之:选股标准

 

注:以下条件,很难在一家公司上全部得到满足,符合越多越好。

1.原则上,不买任何超过15倍市盈率的股票。

2低市净率。

3.垄断、寡头垄断或具有明显竞争优势的企业。

4.较低的净负债率。(零息负债是竞争力的体现,多多益善)

5.较高的分红率(统计表明,长期来看,高分红率股票的投资组合,回报率最高)

6.较高的毛利率(高于行业平均水平)

7.较高的净资产收益率(最好高于15%

8企业年龄不小于10岁,有稳定的盈利史

 

投资股票前要问的十个问题:

1 这家公司如何赚钱?

2 销售额是实实在在的吗?

3 与竞争对手相比,公司经营得怎么样?

4 经济大环境对公司有什么影响?

5 哪些因素可能在未来几年损害甚至毁灭公司?

6 管理层是否隐瞒了开支?

7 公司是否量力而为?

8 谁掌管大局?

9 公司真正的价值是多少?

10 我确实需要拥有这支股票吗?

 

 小结:选股,可以自下而上,但思考,必须自上而下。买到茅台和苏宁,并不能保证一个投资者的成功。成长是复利的翅膀,而低估是支撑它挥舞的骨骼。

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