过眼烟云楼

华尔街的猴戏：风险、利润&创新

——次贷危机真相

接下来我要讲的每点都简单，不过加起来就有点复杂。

经一事，长一智。我们可以从目前的危机学到很多。2007年8月次贷危机事发，之后危机进一步升级。 2008年9月15日以雷曼兄弟倒掉为标志的金融危机震撼了全球，距今也只有七个月。各方消息多，争议也多。下面我主要从微观层面入手探寻次贷危机形成的真正原因进而找到值得我们借鉴的有益之处，并试图澄清一些误解。

雷曼兄弟倒掉后，其余四大投行也相继陨落，华尔街昔日的风光不再。回过头去看，投行无疑是此次危机的绝对主角。投行与传统商业银行的区别显而易见：较低的资本充足率、高的惊人的杠杆率以及极不透明的收费结构，并允许它产生巨额利润—与社会益处不相称的私人奖励。这有助于解释为什么竞争驱使利润为零这一格言不会持久有效。当一家银行接一家银行年复一年赚这么多的钱时，我们本应怀疑银行出了问题。当数百万美国人拖欠信用卡公司和银行数十亿的“违约金”“罚款”以及各类其它费用时，我们本应怀疑经济体系出了问题。可惜知易行难，你知道在形势一片大好的时候那样想是很为难的。

肯定是哪里出问题了。但究竟是什么出错？为什么出错？我们下意识这样想。为了弄清这些问题的答案，我们必须知道投行是干什么的，他们在做什么。在过去的30年当中，华尔街投行的“金融奇才”们，运用他们过人的“才智”，白手起家，创立了我们今天仍无法摆脱的“聪明的新金融”体系。是盎格鲁—萨克逊人的发明专利。大致而言，聪明的新金融就是华尔街主导的高度杠杆化的、监管松散的、市场化的资本配置体系。它是“传统银行业”不务正业的继承者，在传统的银行业中，受到监管的商业银行借钱给受信任的客户，并持有其帐册上的负债。新金融的标志是证券化。曾经贷出资金并在帐册上持有贷款的银行现在集中并出售经重新包装的资产，如抵押和车贷。2001年美国积聚的证券价值超过了已经很高的银行贷款值。因此，随着投资银行创造出新的负债产品大杂烩，这种重新包装的规模性和复杂性（尤其是抵押资产）大大增加。他们集中资产证券，分成若干风险品种，加上一种杠杆，然后一而再，再而三地重复这个过程。

与此同时，电脑功能的日益增加产生了令人眼花缭乱的衍生工具，使借款者和储蓄者可以卸掉或交易各种金融风险。衍生产品市场发展迅速。据国际清算银行的资料，2007年底全球所有未兑现合约的概念值达到600万亿美元，是世界产值的11倍左右。10年前只有75万亿，是全球GDP的2.5倍。在过去的几年里，这类市场发展最快的一角就是信用违约交换，它可以使人抵御创新产品的失效。

经济学被称为“忧郁的科学”，这大概是因为经济学家常常带来坏消息。一旦把所有后果都考虑进来，某项表面看来颇具吸引力的项目或计划可能就并非如此美妙了。我们对金融创新同样也提出了疑问。虽然现代金融创新曾经为参与者带来了巨大的利润，但现在看来却很糟糕。要知道，并非所有的创新都会提升福利，甚至是在它们增加利润之时。举例来说，当烟草公司研制出更让人上瘾的产品时，香烟的利润可能会增加。但因此而死亡的那些人及其他们的家人，根本不会变得更加富有。

那么，这些金融创新是不是当前混乱的根源呢？这在很大程度上决定于这些创新产品被怎样使用以及风险的管理。风险并非来自于产品的本身，探究金融创新的风险就如同探究火的风险一样愚蠢。正确的问题应该是“这些产品怎会如此流行”就像“火为什么烧了房子”一样。因而说李祥林（David Li）提出的线性相依关系模型毁了华尔街就很荒谬了。该理论是第一个被广泛接受并应用的对担保债务凭证（CDO）精确定价的办法。由于这个模型的广泛采用，某一金融产品才有了一个“公认”的估值价格，CDO的交易才真正形成市场。从某种意义上讲，李祥林提出的模型和Black—Scholes模型具有一定的可比性。后者的提出奠定了金融产品期权的定价模型。从而造就了现代华尔街，其作者还因此获得了诺贝尔奖。

风险的根源是不确定性。华尔街玩的就是心跳，视金融产品价格的不确定性为生命。没有了不确定性，也就没有了绝大多数的交易，因此也就没有了巨额的利润和奖金。但是华尔街又痛恨不确定性。华尔街的交易员不是投资者，他们买入一个对冲的金融产品，从而锁定利润。于是各种风险转移工具被批量的生产出来，以应对市场上的需要。问题的关键就在这个环节。金融资产的本质是信息资产。信息的合法披露是以信任为前提的，可以通过银行内部控制和外部控制落实，外部监管又以有效的内部控制为前提。次贷及其信贷衍生产品的参与主体不是上市公司，而且众多信贷衍生产品的交易不是通过公开市场交易，是通过柜台交易完成的。美国虽然有较完善的法律体系，全国个人征信系统和信用评级模型技术。然而由于信用风险的特性，仅仅靠这些技术手段还远远不足以落实信贷风险相关的信息责任。一方面，信用风险的内生风险高，如欺诈案件中可能损失全部贷款本金，即内生风险等于贷款本金；另一方面，类似于次贷这样违约频率高，单笔损失额低的信用风险，是可以通过银行内部进行有效管理的。次贷危机导致美国五大投行全部消失，原因之一就是CDO、CDS这种信贷衍生产品系统性风险一旦从银行剥离出来投放市场，就难以管理了。在良好的信用风险管理下，内生风险被管理压缩后的剩余风险可以很低，如国际先进银行的贷款不良率一般仅2%左右，其中尽职调查和贷后管理是信贷风险管理的两个关键环节。如果银行没有履行尽职调查责任和风险责任，且经过多层次的交易，信用风险的剩余风险可能层层放大，直至投资者承担全部内生风险。因此，如果银行内部不能落实尽职调查责任和风险责任，或外部不能落实监管责任，那么银行信用风险就不宜通过资产证券化等信贷衍生产品进行风险转移。由于违约率高、单笔违约损失额低的特点，信用风险也不宜通过商业保险，如CDS等产品形式进行管理。如全美2000余家保险公司中，多数都不会提供CDS产品，就是因为信用风险的特性不符合保险公司稳健经营的一般原则。但经营手法一向激进的AIG，截止2009年6月30日通过CDS为高达4410亿美元的债券提供了信用违约掉期。

此外，证券化商品评级的风险也是此次危机的原因之一。如何对证券化商品定价，取决于证券化商品的信用评级。在一般的信用评级中，高信用等级意味着高流动性，也就能获得较高的收益，因此有很好的市场定价。然而，事实上情况并不是这样。证券化商品评级方式有其特殊性，证券化商品的高评级不等于高流动性。回顾次贷危机风险孕育、风险传递与爆发的全过程，美国作为将贷款证券化出售给第三者的风险转移模型的策源地和技术普及源头，没有向投资者披露准确的信息。信用评级机构对信用力低下的金融商品作出的不正确评级，误导了投资者，使他们认为证券化金融商品与他们比较熟悉的一般公司债等是相同的投资对象。当然也不能完全怪他们，即使是花旗银行的总裁对其持有的CDO的价值和风险也无法准确估量和评价，可以想见其中的复杂程度。据说这些产品是“火箭专家”设计出来的。在流动性枯竭的情况下，这些产品往往跌价幅度很大。今天美国难以处理的“毒资产”就是这样来的。

因为弄不清楚资产本身的价值，以公允价值入帐的方法就问题多多了。该法实际上是采用了盯市原则，在此原则下交易产生的价格具有顺周期性。一旦价格下跌，对金融机构的资本金和资本充足率均有不小的负面影响。美国政府最近宣布修改按市值计价的会计准则，很可能是为毒资产的处理买一些时间，日本在上世纪90年代应对危机时也用了类似的措施，但这治标不治本。那么毒资产要怎样处理才对呢？美国财长盖特纳不久前推出了TRAP计划，是说政府补贴市民把毒资产买下来。该计划并没有获得预期的市场反映，原因之一是对毒资产的定价没有作出细节性的安排，没有价格，就没有交易。另一个更为重要的原因是，毒资产虽然可以脱离银行，但毒性依旧还存在于经济体制中，于事无补。较为正确的办法是，先把毒资产减毒，减毒之法是把美国的房地产及其他资产的市值推上去。待到金融系统损失不再增加，再大手清理不合理的衍生产品，制度上做重新安排。

经济学开宗明义，假设人就是自私的。达尔文在《进化论》中指出，自私或是天性，对人类的发展不会有大的影响。但是当自私与愚蠢同时出现时，结果可能就是毁灭性的。华尔街的“金融奇才”们无疑同时兼具了两者的特性。他们将整个金融体系几乎变成了一个巨大的赌场，如果他们赌赢，便可顺手带走部分利润；如果输掉，投资者会为他们埋单。但在拉斯维加斯，这些游戏是接近零和的。而如同赌场的金融体系则是一个负和博弈。华尔街“金融奇才”们也许会带走数十亿美元的新酬和花红，但与危机带给我们的伤痛和损失相比，只不过是九牛一毛。

目前，美国乃至全球面对的问题是我们分配给“金融领域”的资源太多，给实体经济的资源太少。花在设法轻松赚钱上的精力太多，致力于增加利润的努力太多，而真正增加财富的努力却太不够，无论这种财富来自于制造业还是来自于新的想法。

最后，我引用《华尔街的猴戏》一书中对这些“金融奇才”的精准的描述来作为我今天讲演的结语：

【约翰.乔斯提打扮得就像我们心中银行家该有的模样一样—爱马仕领带、手工定制西服、菲拉格慕皮鞋和绣有姓名缩写的衬衫…他用帝王般的南非英语腔劝我们：我们的梦想就是克服未知的障碍，功成名就，还要享受追求梦想的过程。我们要鹤立鸡群，摘下星星，至少也要登陆月球。我们要走进法拉力专营店，说：“我要买那俩。”销售员会回应我们：“可是那辆要价超过… …”我们打断他，告诉他：“无论多少钱，我都买了。”我们今天有钱、有势，会运用我们的聪明才智，也会很快乐，而且一切都在30岁前发生。我们要过奢华的生活，就是这样不会错。】

没错，他们的确做到了。