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关于股票投资的若干问题

(2019-01-24 20:41:23)
分类: 格雷厄姆-多德村落

关于股票投资的若干问题

一切的问题都是定义的问题,正确的开始源于正确的定义。解决股票投资的若干问题,先从正确的定义开始。

1、什么是股票?

股票是股份公司发行的所有权凭证,是一种权益工具,即股东权益。它代表了对企业的所有权,它的价值主要体现为——对企业未来现金流分配的参与权。

2、什么是股市?

股市就是交易股票即公司所有权转让的市场,这种交易长期金融工具(即股票和长期债券)的市场就是资本市场,与之对应的是交易短期金融工具(即一年内到期的债务工具)的货币市场,货币市场和资本市场共同组成了金融市场。所以,股票投资应该是长期资金(我个人认为至少三年以上),短期资金应选择在货币市场进行投资,如果以短支长会造成资金错配损失。

3、什么是投资?

按照格雷厄姆的定义,投资是在投入资金之前经过详尽地分析,依据事实和逻辑做出确保本金安全和满意回报的操作,否则就不是投资而是投机。所以,投机就是没有事实和逻辑支撑的听天由命的操作。

从概率的角度来看,由于投机没有事实和逻辑支撑,变成了对股价涨跌这个随机现象的猜测,每次猜对的概率都是50%,扣除交易费用之后就小于50%,长期下来赔钱的概率是100%;而投资追求的是获取公司未来的自由现金流,而且依据事实和逻辑,主观上已经做出了确保本金安全和满意回报的判断,虽然客观上也会因判断失误而损失,但只要判断正确带来的收益高于判断错误造成的损失,长期下来赚钱的概率就是100%。因此,格雷厄姆说:“的投资秘诀就是:第一,永远不要亏损,第二,永远不要忘记第一条。”

4、股票投资的收益和收益率是什么?

股票的投资收益,不是市值变动差价,而是公司为投资者创造的自由现金流,它是公司盈利中假设全分配给股东也不影响盈利能力的那一部分。如果一家公司净利润为真、且可持续、且不需要投入大量资本,那么它的自由现金流就约等于净利润。它包括两部分:一是公司派发给股东的红利,二是留下来扩大再生产的那部分留存收益。所以,公司的自由现金流,无论是否分配都是投资者的收益。

投资者的收益率,不是持股市值变化的百分比,而是投资者的收益(公司的自由现金流)与出价的比值,它与且只与这两个因素有关,与持股市值的变化无关。因为出价是已知的,所以分析投资者的收益率就是分析公司的自由现金流,即公司未来的盈利能力。它与过去的盈利、股价、平均市盈率等因素都没有任何关系。我们对公司的过去进行分析,是为了弄明白其盈利模式和盈利要素可能发生的变化,以此对未来的盈利能力做判断,得出大致正确的自由现金流,再与出价进行比较,看这个收益率值不值得投资。因此,出价越低投资收益率越高,但同时也越有可能买不到。

股价变动差价不是投资收益,股价变动百分比也不是投资收益率,它们只是一个即不重要也不可知的、随机变化的投机品。

5、怎样提高投资的确定性?

要提高投资确定性,格雷厄姆的答案是依据事实和逻辑对资产进行详尽的分析,并且对价格要有留有安全边际,巴菲特更进一步将详尽的分析提升为“能力圈” 原则,能力圈就是确定“好公司”,安全边际就是确定“好价格”,因此,投资就简化为两个要素:好公司、好价格(即“物美价廉”),这两个要素确定性越高,投资的确定性就确大。只要将投资建立在对能力圈中的资产的详尽分析的基础上,建立在极其保守的具有巨大安全边际的价格的基础上,就会大大提高投资的确定性。

6、投资确定性依据的逻辑是什么?

依据就是价格围绕价值波动的价值规律。所谓规律,就代表了必然、本质和反复出现,否则就不能称之为规律。价值规律提供的必然性是投资的根基,想通了这个根本问题,做到随心所欲不逾矩,就会“未来注定必然如此”,这就是投资的灵魂之所在。就像索罗斯所说:“投资就是等待一个机会,直到钱就在那里摆着,你只需走过去把它拿起来。”

投资追求的是公司盈利带来收益率,有这个收益率保底,无论股价如何变化都已稳赚不赔。如果股价上涨,就会额外赚取估值变动差价;如果股价不涨,则随着留存收益扩大再生产,公司盈利越来越多,估值越来越低,分红再投的收益率越来越高;如果股价下跌,则估值下降更快、产生暴利机会。所以,投资者只要对公司未来的盈利判断不发生颠覆性错误,就能做到永不亏损。

举例说明:

正常情况下,一个年租金10万元的房子至少值100万元,由于一些原因导致市价是50万元,我们以50万元的价格买入房子,这时无论房价如何变化,我们都将每年获得10万元的租金,即确保了每年10/50=20%的投资收益率。然后,将出现三种情况:①如果房价上涨到100万元,我们会在每年20%收益率的基础上,另外一次性赚取50万元的差价;②如果房价不变,仍然以50万元交易,我们用这个房子抵押贷款和收到的租金,再去买一个同样的房子,这样我们拥有2个房子,每年的租金是20万,如果忽略贷款利息每年的收益率将是20/50=40%,如果房价一直不涨,我们就再用收到的租金和贷款买房子,一旦房价涨到100万元,所有这些房子都将赚取翻倍的差价,这已经是暴利;③如果这个房子的价格降到30万了,我们会不会认为已经买了的房子赔了20万呢?不会,相反我们会更高兴,因为我们收来的租金和抵押贷款可以用更便宜的价格买入更多这样的房子,收到更多的租金,获取房子和租金的速度指数式加快,我们的收益更快更大,不考虑房价上涨那也是恐怖级别的暴利。我们花50万买到的房子现在的价格是50万还是30万元已经不重要了,因为它仍然每年给我们带来10万的租金,面对这个租金无论是50万还是30万我们都不会出售。只要我们对房租判断正确,不发生房子损毁、房租归零这样的事,由于确保了每年的房租收入这个保底收益率,无论房价上涨、不变、下跌我们都将获得收益,这就是永不亏损的秘诀!

其实,例子中的房子就相当于公司的股票,租金就相当于公司给股东赚取的自由现金流,房产抵押贷款就相当于股票融资(股票融资更加复杂,后文讲)。而它们的区别就在于,房子的租金当年就全部派发给我们,如果不进行租金再投就是个简单再生产,而公司赚取的自由现金流一部分以红利的形式派发,另一部分以留存收益扩大再生产的方式强制进行复杂再生产,正是由于这部分留存收益进行复杂再生产创造的价值,使得优秀的公司产生了高于房租增速的利润增速。复杂再生产是股票的长期收益率高于房产的原因之一,另一个原因就是股票对投资者能力的要求更高,所以投资者对股票的收益率要求也更高。

7、投资的本质是什么?

把投资的过程简化就会发现,投资的本质就是对不同投资品的机会成本进行比较和选择,选择风险收益比最合适的资产,对资产做出不等价交换,交换价格越扭曲机会就越大。上面例子中有一个假设,就是“正常情况下”,即社会无风险收益率在正常范围内,这个社会无风险收益率是一个最基本的机会成本。机会成本就是我们投资时打算放弃的其它投资品的收益率,如果我们的投资的收益率小于这个机会成本,那么这项投资就是无意义的。与机会成本的比较是确定资产价值的方法,即未来现金流折现,机会成本就是折现率,将未来的全部自由现金流进行折现就是资产的价值。例子中,决定房子价值的因素有两个:①租金,②无风险收益率,即折现率。房子的价值与租金成正比,与折现率成反比,即:房子的价值=房租/折现率。所以,会出现三种情况:①当折现率不变而房租上涨或房租不变而折现率下降时,房子的价值上升,反之则下降;②当房租和折现率同向变动相同的幅度时,房子的价值不变;③当房租和折现率同时反向变动时,房子的价值会成双倍变动,这种情况就是“戴维斯双击”或“戴维斯双杀”,即收益和折现率两个因素同时反向变动使价值发生双倍变动。

8、投资的标准是什么?

在例子中,房价低造成房子的收益率高,人们就会争相购买,房价上涨导致收益率下降至没有吸引力的时候就没有人买了,因此,投资的唯一标准就是——投资收益率,而不是追求价格随机变动的差价。投资中没有低买高卖,只有贱买贵卖,“贵出如粪土,贱取如珠玉”,贵贱的衡量标准就是投资收益率,投资收益率与无风险收益率的比较就是价值的评估。

投资收益率不是公司的净资产收益率,而是公司未来自由现金流与投资者出价的比值,对投资收益率的衡量要综合考量公司未来自由现金流与投资者出价两个因素,不能单看某一个方面,比如:高成长的公司花高价钱也会变成低收益率的投资品,没有成长性但高分红的公司也可以通过低价购买、红利再投、财务杠杆等方式变成一个高收益率的投资品。在例子中,综合考量房价上涨、不变、下跌的三种情况,通过比较投资收益率,我们更加希望哪一种情况呢?当然不是第一种情况,那样只能获得最初的投资额20%的收益率和一次性的差价,我们会希望房子永远不要涨价,这样可以“鸡生蛋、蛋生鸡”滚动高复利的雪球,而一旦房价上涨至合理价值,虽然获取了一次性差价,但同时也终结了高利息的复利进程,未来获得高额收益的财路也就终断了。

9、投资是怎样赚钱的?

比较例子中的三种情况,我们发现价格上涨赚的钱最少,真正高收益的投资不是靠价格上涨来赚取差价的,而是靠高收益率的复利累计,下跌才能买到更多更高收益率的资产,下跌才是投资收益的加速器!虽然我们不希望价格上涨,但这只是我们的美好愿望,在充分市场化的市场中,远远高于社会平均收益率的高额收益率不可能长期存在,一定会用价格的上涨来削平高额收益率,这是价值规律,是不以人的意志为转移的。所以,在买入低估的资产后,一定会在资产本身带来的收益之外赚取到估值变动差价,但这只是投资收益顺便带来的赠品,只是个意外之财。如果资产价格严重高估,透支了未来多年的资产本身所带来的收益,我们即可提前兑现资产未来的收益,即例子中,如果有傻子出500万买我们的房子,就可以卖给他,相当于提前收取了几十年的租金。

11、怎样分析和评估公司价值?

在房子的例子中,我们保守的假设房子每年的租金是不变的,给房子估出一个大致的价值:房子的价值=房租/折现率。同样,如果假设公司的未来自由现金流维持不变,把预期收益率视为折现率,也会给公司估出一个大致的价值:公司的价值=自由现金流/预期收益率。从公式可以看出,我们即可以根据自己的预期收益率估算出公司的价值,也可以用公司当前的市值估算出投资收益率,这两种方法都能指导我们做出投资决策,而且都需要大致估算出公司的未来自由现金流。所以,分析公司就是分析公司的未来现金流,能够大致估算公司的未来现金流就算是弄明白了这家公司。

弄明白公司,关键就四个字——“商业模式”,即它是怎么赚钱的,未来能不能继续赚钱,能不能赚越来越多的钱?只要弄明白公司的“商业模式”,弄明白股票的价值体现为对企业未来自由现金流分配的参与权,弄明白自由现金流折现的原理,不需要计算,自然就会得出公司大致的价值区间。比如,对于确定性很高的高成长的优秀公司,如果当前静态的估值收益率都很满意,那就可以把未来的高成长看成安全边际,直接以此收益率买入;对于未来没有高成长的公司,就根据自己对不同公司的理解打不同的折扣买入。所以,只要弄明白了公司,就能大致做出未来的盈利判断,与出价相比得出大致的收益率,再与其它投资品的收益率进行比较,如果一眼就能看出胖瘦,自然就知道怎么去做了。无需精确计算,模糊的正确毫不妨碍投资的效果。

分析一项资产,必须具备相应的分析能力,而各种资产之间的差别极其巨大,投资人只有通过长期专注于具有简单且稳定的特性的资产,才能在某一狭小的领域具备正确分析的能力,而且买入的价格还要留出巨大的安全边际来弥补可能出现的分析偏差。正确分析资产不在于对资产数量了解的广度,而在于对单个资产了解的深度,所以投资者的能力圈必然是极其狭小的,然而却是极其深刻的,否则就不具备正确分析资产的能力,如此小的能力圈必然造成投资标的数量极少,必然是集中投资。

12、投资的主要工作内容是什么?

在现实生活中,人们利用常识就会知道购买一个生意应该怎样算账,比如收购一家饭店时,人们考虑的不是能不能以更高的价格卖出去,也不是饭店的桌子、椅子、装修值多少钱,而是它今后每年能给自己赚多少钱,赚的钱与自己投入的本金相比值不值。而在股市中,大部分人的投资理念是不正确的,确立了正确的投资理念就可以选择投资宽基指数,获取高于社会平均的收益率,这个并不难。难的是在这个基础上进一步提高收益率,就要阅读企业财报、增加对商业的理解、正确分析资产、形成正确认知,这是真正考验投资者能不能真下功夫、有没有真才实学的地方。投资者要想获取远高于社会平均的收益率,必须用自己的真知才能求得自己的真解,一切掩耳盗铃、自欺欺人者最终都会受到惩罚。股市这台称重机长期来看不仅能称出企业的价值,还能称出投资人是真才实学还是叶公好龙。

13、股市投资与实体收购有什么区别?

股市投资就是收购一门生意的一部分,在投资理念上与实体收购没有任何区别,一切投资的问题都能从收购生意中找到答案。但场内市场与场外市场还是存在一些差别的,由于场内市场可以通过分散投资来补偿非系统性风险,因此与场外市场相比,股票价格中是不包含非系统性风险折价的。同时,由于场内市场具有连续报价和价格波动的特点,因此正确看待市场价格波动尤为重要:①价格波动无法预测,市场只能利用而不能预测;②价格波动不是投资风险,但如果是短期资金投资,价格波动可能引发流动性风险;如果是融资投资,价格波动可能引发爆仓风险。所以,短期资金和融资投资,会因价格波动干扰正确的投资决策,甚至被逼做出完全错误的决策。因此,如果不使用负债,或使用长期的不受股价波动影响的负债,股票投资就与实体收购完全一样。如果使用短期资金、短期负债或股票融资,就增加了投资的复杂性和不确定性,必须预先做好消除复杂性和不确定性的应对预案,才能保障投资的安全。

14、可以进行负债投资吗?

负债投资因背负的债务性质的不同,而存在巨大差异,使用长期的不受股价波动影响的负债进行投资,就相当于实体企业的负债经营,只要以企业家的角度对是否举债、举债项目收益率等进行可行性分析就行了。相比之下,短期负债和股票融资就复杂得多,有其独特风险,也会引发一系列连锁风险,需要特别对待。

我个人认为,使用股票融资与使用长期负债相比,必须额外注意以下几个要点:①要对股票融资的风险有全面正确的认知,融资绝对不是常规工具,爆仓风险的本质是实体经营中的财务杠杆风险,但不同的是,股票融资受到了市场先生这个疯子的操控,所以必须建立在严重低估和适度分散的基础上,保守再保守,否则就会被逼成为市场先生的奴隶。②要明确融资的目的,不是为了扩大短期收益,而是为了增加长期的复利收益率,所以融资额应限定在本金的10%以内。③要清醒的认识到,爆仓风险是独立于收益率之外而存在的重大风险,融资投资所获得的扣除融资成本后的收益率不是白来的,而是包含了爆仓风险的,所以要严格设定融资的约束框架。④要正确认识股价短期波动永远无法预测,无论如何波动都属正常;要保持最保守的资金计划,严格执行约束框架;要做好应对预案,做好风险隔离,确保万无一失。

15、股票投资能快速暴富吗?

投资者获取的是资产本身带来的收益,主要收益的获得是需要时间的(例子中房子的租金收入是要用时间来完成的),因此高额收益不会很快显现出来,但只有样才是符合投资本质、符合逻辑、符合常识的,才是唯一能够说地通、行地通、能够持续盈利的方式。投资不在于一夜暴富而在于持续不断,持续不断的盈利在复利的作用下会产生指数式增长,最终远远胜过大盈大亏。投资中慢即是快、少即是多,通过慢慢地复利累计可以获得比大盈大亏快得多的回报,通过集中持有能力圈中的优秀公司可以获得比投资那些不了解的公司多得多的回报。世界很公平,我们会看到因为投资高收益率的资产而成为富豪的资本家,而不会看到因为炒股而炒成为富翁的投机者。

16、投资者应该怎样做?

首先必须树立正确的投资理念,投资做的是资本家的事,所投资的是能带来收益的资产并进行合理的配置,而不是价格随机变化的赌注。要按照生意的逻辑,长期专注于简单且稳定的资产建立起自己的能力圈,通过学习相关知识和思考企业的重大问题,得出客观、理性、正确的分析,基于保守的原则做出合理的投资决策,最后知行合一、落实到行动上。知和行本为一体,不行即是不知,真知体现为真行,有意识的行才能体现出真知,在投资的过程中完善自己、升华自己,实现自己的人生价值。

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