重要财经文章选编  第11辑

 

2007年10月18日  陈雨飞

 

编者按：从2007年9月28日起，编者将每日看到比较客观、相对重要之财经文章编辑起来，一为资料档案，二为学习共勉，三为印证参考；不为钱财，不为褒贬，不为投资建议。鉴于编者个人有限之能力、时间，不能面面俱到，也不能保证每日更新，故请先见谅之。

 

目录：

一、关于A股H股互换问题的几点疑问          谢百三

二、辟谣没有改变央企整体上市进程            叶  檀

三、白马股与黑马股的区别是什么              清  议

 

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关于A股H股互换问题的几点疑问

复旦大学资本与金融研究中心主任  谢百三      2007-10-18 22:07:06

 

  2007年10月18日股市大跌211点，与此同时香港H股大涨10%以上。现在人们担心的是传说中中国证监会一副主席在十七大谈到“内地与香港两地的A股H股股权互换问题正在研究中”一事。

 

  笔者看到这条报道时，第一个反应是不相信，是否记者记错了。现在提几点疑问。

 

  一为什么要对A股H股股权互换，必要性何在，因为A股高，H股低吗？

 

  二怎么个换法？人民币是含金量极高的货币，根据国际货币基金组织公布的数据，1美元购买力约等于1.9至2.0人民币。港币与美元是联系汇率，就是约七分之一的美元。人民币必然渐渐升值，港元与美元必然渐渐贬值。互换的股价怎么算。会否造成大量汇兑损失？

 

  三虽然香港与上海、深圳股市同属于祖国的证券市场，但香港是特别行政区，在1997年7月1日到2047年7月1日的50 年内，他们那里的资本主义制度不会改变，也不用向中央政府交一分钱的税收。不是属于同一个经济体，是亲兄弟明算账，产权很清晰的一种关系，这样形成的不同股价的H股A股怎么互换？

 

  四当年中国内地H股到香港上市是极低价，现在如果它们回来卖极高价（已涨了40%--50%）这合理吗？如果是托管凭证，这笔收益归谁所有？

 

  五 2005年5月中国内地股市跌到998点，内地很多A股股价大大低于H股，为什么不拿点到香港去卖卖呢？现在如果这样做等于是要把内地人均月收入1000元人民币的穷亲戚去帮8000港币月收入的富亲戚，这合理吗？

 

  六国内股市涨了两年主要是人民币升值引起了流动性过剩以及股权改革取得的重大成就。但是涨来涨去，最大的一块还是内地13亿城乡居民存款分流以及外汇占款较多引起的基础货币较多投放。手心手背都是肉，涨涨跌跌，都是内地经济实体一个锅里的事情。如果搞A股H股互换等于在资本项目下人民币不可自由兑换的汇率制度中捅了一个大口子，内地大量的财富流向海外资金，造成祖国大陆经济的重大损失。

 

  七 A股和B股至今都没有办法互换，港股直通车也没了时间表(中国银行行长语），......现在又来了个A股H股互换，这件事情影响极大，难度极大（＂港股直通车＂影响大几十倍，对国民经济原有体制的稳定都会带来震撼），根本不可能在近期内完成，这件事情非要经过人大常委会国务院国家外管局的批准和认可。这么大的事情，对证券市场、实体经济都会产生重大冲击的事情，如果相当长时间弄不成，岂不是又会损害管理层的公信力？岂不是又把香港同胞套牢了吗？

 

   ------古人说，“治大国如烹小鲜”，千万慎重！

 

  以上疑问，供大家研究和讨论。

 

辟谣没有改变央企整体上市进程

叶檀   2007-10-18 13:10

 

　　人称今年是央企元年，无论从股份占有、获利多少以及推动此轮牛市的基础性概念来看，这都是个准确的评价。

 

　　本轮牛市是由央企蓝筹股发动、并将决定央企改革成败的央企牛市，如果我们把股改前的中国股市称作中小国企的试验市，那么，现在我们面对的市场就是央企市，笔者所指的央企也包括政府拥有控股权的金融类企业。

 

　　此前有媒体曾经披露有三十家央企即将整体上市，近日国资委改革局副局长贾小梁先生辟谣，但辟谣的内容反而坐实了央企整体上市的预期。因为他表示，市场上流传的名单中的内容与国资委掌握的实际情况并不符合，“名单中所说到的企业也并不是我们所确定的企业，而比如中国航空集团公司、中国航空公司，这里还存在表述问题”，“这很可能是某些机构的炒作行为。国资委内部正在严查此事”。

 

　　从澄清的内容来看，一是央企确实存在整体上市的名单，只不过没有最终尘埃落定；二是半真半假的名单的泄漏很可能与机构、国资委内部有关。这些障眼法，不应该妨碍我们找到牛市牛眼，此三十家与彼三十家有什么本质区别呢？国资委不必担心，他们稳稳操控着央企重组的进程。

 

　　央企整体上市是既定政策。2005年底，国资委央企负责人工作会议上李荣融首次提出央企“整体上市”概念；2006年底，国资委颁布《关于推进国有资本调整和国有企业重组的指导意见》，“鼓励已经上市的国有控股公司通过增资扩股、收购资产等方式，把主营业务资产全部注入上市公司”，2007年则掀起了央企对下属上市公司的注资潮，并由此引发价格重估的概念，A股股指的急速蹿升由此获得了价值支撑。据瑞士信贷估算，国资委监管的155家中央直属企业的资产中，约有50%的资产已经注入上市公司，这部分资产对上述国有企业税前利润的贡献占到了近九成。在所有政策中，资本市场都是央企改革的核心工具。注资之后，随之而来的必然是整体上市，否则，优质资产尽在上市公司，其余资产如何处置？

 

　　推高国内资源价格是明智之举，也是不得不然之举，在全球通胀背景、金价打压之下仍可能冲击每盎司830美元新高的背景下，压低国内的资源价格、出口廉价产品解放全球通胀换回糊口工资是没有出路的。

 

　　封闭的A股市场使掌握垄断资源的央企获得了“合理”估值，工行市值超过花旗，招行超过德意志银行，而回归后的中石油预计市值将超过美孚。中国溢价、人民币升值预期、通胀预期以及资源类产品垄断导致中国资产价格的高估，这一趋势在人民币汇率自由兑换之前还会持续下去。

 

　　以我国资质最优的上市金融机构招商银行为例，根据Wind资讯的数据，10月12日招商银行市净率高达10.40倍，未来12个月市盈率为59.09倍，市销率为15.99倍，同日美国银行全行业平均市净率仅为1.82倍，未来12个月平均市盈率为12.38倍，平均市销率为3.07倍。与美国银行平均估值水平相比，招商银行市净率是美国银行的5.7倍，未来12个月的市盈率是美国银行的4.8倍，市销率是美国银行的5.2倍。这说明，仅就上市的金融类资产而言，人民币相比美国同类银行有5倍左右的高估，即便国内金融行业分析师大玩中间业务增长、客户附加值溢价等概念，金融资产估值水平仍然高处不胜寒。总有回归的一天——不是人民币贬值，就是股市雪崩，或者像现在一样，靠通胀来弥补。

 

　　真正的问题是我们没有能力使国际资本市场认可A股估价，只能自拉自唱，在围城内博傻，由后知后觉“非理性”的散户投资者为通胀埋单，而美国人则是在世界范围内玩击鼓传花游戏。正因为如此，围城之内的纲纪必不可少，国资委如果正人先正己，能在规范央企重组上起到作用，那才是中国资本市场的幸事。 

 

 

 

 

 

白马股与黑马股的区别是什么

清议           2007-10-19 00:33:37

 

我心目中的股东服务，还不是有教无类意义上的，或为所有类别的股东服务，而是为广大中小股东服务，并且最好是无偿服务。

 

请不要误会，我不是在哗众取宠，更不想沽名钓誉。一个非常简单同时又遵循本意的理由是，健康的资本市场，并不取决于参与资金的多寡，而取决于参与主体的多寡，以至于能否形成足够大量的交易次数。

 

这是一个大数逻辑的问题。好比抛硬币，抛的次数越少，出现预期赢面的机会就越小；抛的次数越多，出现预期赢面的机会就越大。

 

在计划经济时代，由于重大投融资决策最终掌握在政府手里，其本质是一个人分析，一个人决策，一个人承担风险。在这种情况下，不可能达到优化资源配置效率的目的。到了国有银行一统国内企业融资的时代，虽然参与主体扩大到四个，但究竟应当把资源配置给谁，无论是分析过程，决策过程，还是最终的风险担当者，依然违反大数逻辑。这也是国内银行体系曾产生过惊人不良贷款的根本原因。

 

遵循本意地讲，资本市场之所以被看作是更有效率的，正是由于有数量足够多的中小股东或中小投资者参与其中，以至于产生大量分析、大量决策，并最终形成大量交易。就此说来，资本市场的基石并不是上市公司，而是中小股东。

 

推而论之，既然中小股东的地位如此重要，不仅是信息服务，资本市场的其他各个方面都应当善待中小股东。受此指引，换了我就不会提高交易成本，也不会推出A股与H股的互换业务（想都不该想），更不会急于设立股指期货，尤其不会惟独将中小股东排除在股指期货交易之外。后者带有明显的歧视中小股东色彩。

 

言归正传。论及白马股与黑马股的区别，一言以蔽之，在于未来业绩大幅成长的不确定性程度。那种能够称得上是白马股的，通常有着较少的不确定性；而黑马股，则通常有着较多的不确定性。

 

打个比方，中国国航（601111）属于黑马股，理由是：虽然种种迹象表明其未来一年业绩注定要大幅增长，但北京奥运会究竟能够为其带来多少利润，眼下谁也说不清；绵世股份（000609）属于白马股，理由是：不仅三季度业绩会增长350％～400％，而且依据公司过往公告判断，07年全年每股收益有可能超过3.3元，08年全年每股收益则有望达到7～9元。

 

人们一定会问：眼下离年报披露时间还早着呢，连三季报都没见光，凭什么就能对绵世股份的07年度业绩以至08年度业绩做出判断呢？

 

我想与大家分享的经验是，财务分析没有什么窍门，在掌握一般性知识的基础上，关键要多看与多比较。所谓多看，是指不仅要多看会计报表，也要多看定期报告当中的其它内容，还要多看临时公告，因为后者往往存在着足以对业绩构成重大影响的因素。

 

那么，从哪里获得上市公司公告呢？最好的方法是借助交易所指定网站。比如在百度搜索“巨潮资讯”，点击首页上的“公司资讯”按钮，在左下方的“证券代码”空格当中输入上市公司代码，进入该公司主页后再点击左边的“临时公告”按钮，随后便可以查看你所要的该公司过往公告内容。

 

就绵世股份来说，需要查看的过往公告，除了定期报告（指年度报告、半年报、季度报告）之外，主要包括分别于06年12月12日、07年5月29日和9月19日发布的“关于公司下属房地产开发项目进展情况的公告”，以及05年6月30日发布的“关联交易公告”等临时公告。其中，06年12月12日的公告告知全资子公司天府新城在成都市成华区进行的一级土地开发项目二期工程以起拍价200万元/亩、成交价326万元/亩出售78.2598亩建设用地，成交总金额2.54亿元；07年5月29日的公告告知同一项目二期工程以起拍价200万元/亩、成交价365万元/亩出售117.2564亩建设用地，成交总金额4.28亿元；07年9月19日的公告告知同一项目二期工程以起拍价280万元/亩、最终成交价1270万元/亩出售133.413亩建设用地，成交总金额16.94亿元；而05年6月30日的公告则告知该项目二期工程计划开发土地面积1119亩，净得土地面积620.22亩。

 

所谓比较，是指在过往各期业绩以及相应的影响因素之间进行比较分析，以便对预期业绩做出判断。就绵世股份来说，既然以上第一块土地的交易是在07年一季报当中确认的，而第二快土地的交易将在三季报当中确认，并导致公司发布相应的业绩增长预告，那么，第三快土地的交易自然要在07年年报当中予以确认。进一步说，鉴于以上土地交易单价一次比一次高，成交面积一次比一次大，在拍卖成交总金额同等分割比例以及相应的成本摊销前提下，得出全年业绩有更大幅度的增长是符合逻辑的。当然，要得出07年全年每股收益在3.3元以上，需要对相关数据做更加深入的分析。

 

进一步说，之所以判断绵世股份08年每股收益按当前股本计算有望实现7～9元，是以二期工程余下净得土地为291亩并有望在08年全部出售为主要依据的。考虑到以往的开发速度，余下净得土地在08年完工并完成交易是大有希望的。考虑到拍卖价格的上涨趋势，余下净得土地的成交总金额注定要大大超过以往的三次交易总和。考虑到开发成本主要是定额核算的，加上间隔时间较短，成本变动的幅度不会很大，因此，成交总金额的扩大注定意味着利润率的大幅提升。

 

以上是我判断绵世股份未来业绩成长性的大致过程，亦借此说明白马股究竟是怎样一回事。

 

最后，需要提醒大家注意的是：大水来了，请抓紧时间上诺亚方舟。

 

其中的奥妙我会在周六上午揭晓。

 

 

 

 

                  （本辑完成于2007年10月19日0时）