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2018年投资策略:中国医药梦,聚焦新龙头

(2017-12-07 09:15:43)

【国信医药】2018年投资策略:中国医药梦,聚焦新龙头

原创 2017-12-06 江维娜团队 GuosenHealthcare GuosenHealthcare
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2018年投资策略:中国医药梦,聚焦新龙头

主要观点

2018年投资策略:中国医药梦,聚焦新龙头

  • 估值持续分化反映产业结构调整,龙头最为受益

2017年医药版块继续龙头白马行情,整体持续分化,盈利能力强、增长确定性高的新龙头估值提升,但以化药和大型医药商业公司为代表的部分传统白马股则未提升。估值分化反映了新医改不断深入推进导致的产业结构变化。我们认为在2018年这一趋势将会在各个细分行业进一步演绎。

  • 新政策、新格局、新资金带来研究新方法、新视野

2017年政策陆续推出,涉及从药品研发、生产、流通、到支付的全产业链,总体趋势是加速推进行业整合并向国际接轨,重塑医药产业格局;2016年以来IPO新股大量上市,二级市场标的格局改变,而行业增速维持10~15%左右,整体医药板块估值仍然不便宜,需要优选标的;海外资金瞄准稳健高成长龙头标的,引领市场,未来需要重视从行业基本面出发,寻找长期前景明朗,估值尚可的滞涨龙头标的。新资金和新格局带来与国际接轨的新估值体系,如创新药估值、绝对估值等。成长性和确定性的核心在于未来竞争格局可预期,以及壁垒带来的稀缺性,应关注细分行业的长期逻辑而非短期增速。

  • 细分行业价值重估,聚焦新龙头

格局重塑会导致成长性和确定性的双重不稳定,因此市场对于具备这两者,且未来竞争格局清晰的领域,都给以了充分溢价,以恒瑞为代表的创新药公司已经完成价值重估,以华海药业为代表的仿制药企业、以益丰药房、美年健康为代表的门店类公司正在进行重估,同时数据与流量带来的溢价也值得探讨。此外,业绩+估值驱动大市值个股上涨,二线龙头估值逐渐进入合理区间,值得重点关注。

  • 投资建议:继续推荐具有确定性、成长性、稀缺性的细分龙头

医药零售未来主旋律是集中度提升,推荐老百姓、一心堂。医药批发推荐预计整合康德乐后效率提升的上海医药。医疗器械领域关注销售平台型公司以及化学发光龙头,推荐迈克生物、乐普医疗、鱼跃医疗等。医疗服务领域关注复制性强的连锁医疗机构,推荐美年健康等。血制品行业见底,推荐低估值龙头华兰生物,重组蛋白领域继续推荐竞争格局好、具有技术或市场壁垒的龙头企业长春高新、通化东宝等。港股方面关注最具创新优势和长线价值的H股。国信医药行业2018年投资组合包括(排名不分先后):华海药业、恒瑞医药、康弘药业、通化东宝、长春高新、华兰生物、乐普医疗、鱼跃医疗、迈克生物、美年健康、老百姓、一心堂、上海医药。

2018年投资策略:中国医药梦,聚焦新龙头


投资摘要

2018年投资策略:中国医药梦,聚焦新龙头

关键结论与投资建议

随着新医改的不断深入推进,医药行业政策变革将持续,我国医药进入一个新发展阶段。行业整合继续,行业集中度提高,运行效率改善;同时鼓励创新,促进产业结构升级,并加快推进医药工业的供给侧改革,淘汰落后产能,不断重建行业秩序。中国医药产业正在向国际接轨,也给二级市场研究带来新的思考角度。

2017年医药版块继续龙头白马行情,整体持续分化,盈利能力强、增长确定性高的新龙头估值提升,但以化药和大型医药商业公司为代表的部分传统白马股则未提升。估值分化反映了新医改不断深入推进导致的产业结构变化。未来医药行业各细分领域的龙头企业最有望受益于产业结构调整,凭借规模效应、研发实力、平台优势进一步扩大市场占比,我们判断2018年这一趋势将会进一步演绎。

2016年以来IPO新股大量上市,二级市场标的格局改变,而行业增速维持10~15%左右,整体医药板块估值仍然不便宜,需要优选标的;海外资金瞄准稳健高成长龙头标的,引领市场,未来需要重视从行业基本面出发,寻找长期前景明朗,估值尚可的滞涨龙头标的。随着我国医药进入一个新发展阶段,新格局和新资金带来与国际接轨的新估值体系,创新药估值、绝对估值、天花板估值、核心要素估值等方法逐渐补充PEG估值体系。在估值方法变化过程中,不同细分领域发展阶段不同,格局重塑会导致成长性和确定性的双重不稳定,因此市场对于具备这两者,且未来竞争格局清晰的领域,都给以了充分溢价,以恒瑞为代表的创新药公司已经完成价值重估,以华海药业为代表的仿制药企业、以益丰药房、美年健康为代表的门店类公司正在进行重估,数据与流量平台的价值也值得探讨。此外,业绩+估值驱动大市值个股上涨,二线龙头估值逐渐进入合理区间,值得重点关注。

我们继续推荐具有确定性、成长性、稀缺性的细分行业龙头。医药零售未来主旋律是集中度提升,推荐老百姓、一心堂。医药批发推荐预计整合康德乐后效率提升的上海医药。医疗器械领域关注销售平台型器械公司以及化学发光的龙头,推荐迈克生物、乐普医疗、鱼跃医疗等。医疗服务领域关注复制性强的连锁医疗机构,推荐美年健康等。血制品行业见底,推荐低估值龙头华兰生物,重组蛋白领域继续推荐竞争格局好、具有技术或市场壁垒的龙头企业长春高新、通化东宝等。港股方面关注最具创新优势和长线价值的H股。国信医药行业2018年投资组合包括(排名不分先后):华海药业、恒瑞医药、康弘药业、通化东宝、长春高新、华兰生物、乐普医疗、鱼跃医疗、迈克生物、美年健康、老百姓、一心堂、上海医药。

核心假设或逻辑

第一,各行各业的龙头公司基本上已经纳入A股,上市公司在行业中的利润占比高于营收占比。A股占全行业的比重已经较大,优质龙头脱离细分行业增速难度将加大。

第二,产业基本面与资金面多因素促进走势与基本面分化。医保控费措施继续推进,从终端向产业链上游传导,生产端及流通端业绩继续承压;

第三,医药产业链各环节政策继续推动落地执行,特别是仿制药一致性评价、优先审评、新医保支付方式、两票制、鼓励创新药等对行业影响深远的政策能如期得以执行;

第四,医疗供给侧改革的推进,鼓励创新药、合理用药、科学用药。产业结构调整跟随医改指引。

与市场预期不同之处

第一,市场关注短期政策中的利好因素。具体包括如仿制药一致性评价的短期集中高度提升、创新药审批加速对国内me too/me better药物的利好等。我们认为需要辩证看待中长期的格局影响以及进口创新药压力,关注利好窗口期;

第二,市场年度策略往往是重复覆盖个股及逻辑。我们通过整体法分析,对细分板块的估值、行业营收、利润占比、增速等综合因素,判断医疗器械已上市企业行业占比较低且增速较高,将是最受关注板块,化学制剂与生物制品板块其次;

第三,市场认为估值重点在短期成长性、确定性以及在研管线估值。我们认为成长性和确定性的核心在于未来竞争格局可预期,以及壁垒带来的稀缺性。真正重要的是细分行业的长期逻辑而非短期增速。

股价变化的催化因素

第一,创新药、仿制药、两票制等政策不断推进落地,对产业的影响不断明朗;第二,政策面的影响向基本面传导,企业的盈利能力开始出现新的拐点。

核心假设或逻辑的主要风险

第一,利好政策落地节奏、执行力度存在不确定性;

第二,医保控费、两票制冲击、进口创新药快速上市等政策负面影响超预期。

大变局,大分化

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2017年以来医药股持续分化。229家上市公司统计(剔除了1年内上市的次新股,截止20171127日),58家公司涨跌幅大于0,即75%的医药股都在下跌,医药股呈现二八分化行情。

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大盘股表现优于小盘股。按照上市公司的市值来分,我们统计了不同市值大小公司的平均涨跌幅。结果显示,大市值公司市场表现显著好于小市值公司,龙头企业更受市场追捧。

2018年投资策略:中国医药梦,聚焦新龙头

龙头白马估值分化,新龙头溢价明显

2017年医药上市公司总体业绩表现尚可,在行业整体承压底部震荡的情况下业绩增速并没有明显反转趋势。但是,我们却看到龙头白马估值出现分化,盈利能力强、增长确定性高的白马票备受追捧,估值甚至提高了1倍之多,以化药和大型医药商业公司为代表的部分传统白马股估值则未提升。

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行情分化、估值分化实质是产业结构调整

相较于欧美日等成熟市场,国内在药品使用结构上存在不合理之处。国内长期以药养医的模式使得药品中利益品种占比很高。一方面以中药注射剂为代表中国特色药物占有相当大的比例;另一方面,抗生素、辅助用药等滥用。而欧美日市场中销售占比大的主要以单抗、化学药等临床价值大的品种为主。

合理用药、科学用药符合医改大方向,产业结构调整跟随医改指引。医改的核心问题在于平衡快速增长的医疗需求和有限的医保供给。要想在医保总量不过快增长、收支能够平衡的前提下提高医疗水平,只能从内部改善结构。降低缺乏临床试验科学验证、临床效果欠佳的药品和器械的使用,鼓励国产企业提高药品质量,改革审批制度鼓励创新等措施将从根本上改变医药产业结构。2018年投资策略:中国医药梦,聚焦新龙头

细分领域的龙头企业将受益于政策导向的逻辑得到验证。去年底,我们在2017年度策略中旗帜鲜明地提出:未来几年在A股医药板块最大的机会在于符合产业政策引导方向的优质中盘蓝筹股与成长股,因此精选这些蓝筹股与成长股是在大变局时代可以有较高确定性把握到的大机遇。过去一年的行情表现也验证了我们的逻辑。过去几年医改方向是大力推动行业整合,提高行业集中度,改善运行效率;同时鼓励创新,促进产业结构升级,并加快推进医药工业的供给侧改革,淘汰落后产能,不断重建行业秩序。2017年以来,新医改继续深入推进,我们判断未来一年基本面分化趋势会加剧。

龙头企业最受益于产业结构调整。在经历了多小散乱的快速发展阶段后,医药行业正逐步淘汰低端过剩产能、提升集中度。各细分行业的龙头在产业结构调整中有望凭借规模效应、研发实力、平台优势进一步扩大市场占比。我们认为在2018年这一趋势将会进一步演绎。

  • 创新药企业:高投入高风险决定了只有少数实力雄厚的龙头企业才适合研发创新药,在经历创新药估值重构行情后,大品种的临床试验结果将是决定创新药成败的关键。

  • 仿制药企业:一致性评价推动仿制药供给侧改革,存量市场结构将发生重大变化,2018年将有第一批品种通过一致性评价,率先通过一致性评价的公司具备先发优势。

  • 器械平台型公司:医疗器械国产替代率还有很大空间,平台型企业能够通过持续不断的产品引入和研发保持快速增长。

  • 流量型公司:以益丰药房、美年健康为代表的门店类公司可复制性强,快速扩张后规模壁垒高,龙头公司一旦形成规模难以被轻易超越。

  • 品牌中药公司:相较于临床应用,我们更看好中药朝OTC消费品的发展前景,传统中药企业凭借多年品牌积累建立壁垒。

个股数量增多,结构分化

放开新股闸门,A股稀缺格局逐渐转变。20132014年上半年医药板块个股数量大致持平,仅从183家公司温和增长为187家。在此过程中继续享受医保扩容红利,整体股价上涨,自由流通市值普遍提高。2014年下半年开始随着国家允许通过二级市场化解高负债率的策略,新股审批放开,市场迎来估值与股票数量的双击,总自由流通市值在2015年中达到顶峰约1.6万亿。之后直到2016年中,随着整体市场的快速下滑,医药板块新股审批基本停滞,估值快速下降。自2016年下半年开始,随着市场进入震荡波动为主阶段以及监管层面继续快速放开新股审批,总自由流通市值增速略小于新股增发速度。未来预计大量优质标的上市的速度有可能持续,小市值个股、壳票的价值将持续走低。

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2016年以来集中度快速提升,龙头市值占比提升。随着个股数量的快速提升,理论上前十强的份额会有所降低。实际上2013~2015年底,前十强的自由流通市值占比是持续快速降低的,从大概28%下降至19%左右。这并不是因为新股的增加,而是因为中小创才是当时市场的宠儿,大市值个股的业绩增速虽然稳健,但是不如中小创标的业绩的高增速和市场热情带来的高估值。之后初期白马大市值个股更为抗跌,总自由流通市值虽然也在下降,但是在医药板块中的占比已经在持续提升。2016年下半年之后市场重新恢复,白马大市值个股估值与业绩双击,自由流通市值占比逐渐提升至25%左右。

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A股大市值、小市值个股行情与成交结构也在分化。除去前十强的超级大市值个股,我们按照自由流通市值对前50强个股进行了分层。超级龙头均值在400亿左右,前二十强均值在200亿左右,前30强在150亿左右。前50100亿左右。其余个股为30亿左右。从上涨幅度可以看出分层后上涨的层次仅含有30支个股,而且近2年的涨幅从2441%左右,年化大概在12~20%左右,从板块而言相当不错。需要注意的是,50强中仅有步长制药是16年下半年上市,其余49支均为2012年之前上市的传统龙头。大市值个股涨、小市值个股不涨的这种行情走势与我们在港股等成熟市场的观察似曾相识。在这类市场还有一个特点就是小市值个股面临成交量与关注度的双重萎缩,而流动性降低后估值也会进一步降低。不过从我们现在的数据来看,整体来说大市值个股的换手次数还是远小于小市值个股的换手次数。100~200亿自由流通盘的主流医药中型个股换手次数与整体市场的7~8次中枢差不多。

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机构扎堆持仓大市值个股,QFII规模小聚焦个股。从股东的户数来看,前20大自由流通市值个股数量都是下降的,前十强的机构持仓市值占比高于相对总市值中的占比,说明机构超配的大市值个股集中在前十大中,11~50排名这个层次超配程度有限。QFII作为外资的代表一般认为可能更偏向价值、稳定性,并且近期的一些上涨较多的龙头如恒瑞医药、益丰药房等均有QFII和港资的资金驱动,因此市场对于这类资金也非常关注,可能预示着国际投资者瞄准的下一个A股中的价值洼地。但是我们统计体量中,QFII在医药板块的规模还是太小了,15年仅70亿,而2017年三季度若剔除零售板块龙头大参林的54亿及华大基因45亿的持仓,整体规模增长其实仍然非常有限。

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集中度提升:竞争与并购

各行各业的龙头公司基本上已经纳入A股。我们将工信部、商务部的行业规模与增速进行梳理后,与A股各个板块的整体市值水平进行了比较。整体而言,医药各个子行业的上市企业的总营收在2017年已经达到20%左右的水平。各行各业的细分龙头公司基本上都已经囊括在上市企业范围内。上市公司营收占行业比重最高的两个个细分子行业是医药批发和中成药制造,占比达到30%以上。

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上市公司在行业中的利润占比高于营收占比。同样根据工信部、商务部等的细分行业利润总额情况估计,上市公司的利润占比大幅高于其行业营收占比,达到40%以上。这里面存在部分错配的原因(上市公司业务综合,划入某一细分行业的实际上营收跨多个领域),但是从整体上来看互相抵消后仍然具有参考意义。

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残酷竞争、内生增长是行业集中的主流。从小散乱走向规模、现代、规范是我国乃至全球大多数行业的必由之路。集中度的提升既可以通过逼迫竞争力低下企业退出市场,也可以通过外延式的整合将之纳入上市公司体系内。前者的增长由于不需要持续的高资本开支,接近内生增长方式,后者需要持续的潜在股权融资并摊薄EPS,需要具有明显的一级市场和二级市场的估值差才能创造价值。A股医药公司已经处于竞争优势地位,且与一级市场估值差并不大(以新三板为代表的类一级市场一般估值为A股一半),因此继续通过外延实现快速成长的空间并不大。我们判断未来医药板块大部分公司最需要紧盯的是产品、销售双轮驱动的内生增长能力。

外延模式如果成本可控,不失为集中度提升的补充方式。部分细分领域,例如医药零售、家用医疗器械、体检等领域具有以下特点:1)外延扩张的成本实际上可控,而且一级市场和二级市场存在较大的估值差;2)市场空间足够大,上市公司在行业中的集中度足够低;3)规模、品牌等综合壁垒足够高。这些细分行业内,外延成长逻辑仍然成立。

海外资金瞄准稳健高成长龙头标的,引领白马行情

外资追捧医药股优势细分子行业龙头。通过梳理2017630-20171124日外资持仓占比变化,前10位变化较大的公司为益丰药房、通化东宝、浙江医药、恒瑞医药、老百姓、人福医药、昆药集团、健康元、现代制药、华海药业,几乎分属于零售、生物药、化学制药等细分子行业龙头公司。目前外资持股占比最大的公司为恒瑞医药、益丰药房、通化东宝、天津某龙头公司、江中药业等,分属于化学制药、零售、生物药、中药消费类龙头公司。

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国内机构追捧医药股优势细分子行业龙头。通过梳理20171124日国内机构持仓情况,目前机构持股占比最大的公司为云南白药、同仁堂、复星医药、华东医药、乐普医疗、长春高新、通化东宝、东阿阿胶、美年健康、中国医药,分属于中药消费类、零售、化学制药、医疗器械、生物药类龙头公司。

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细分行业价值重估,聚焦新龙头

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新政策、新资金、新格局带来研究新思路

新政策:仿制药、创新药、三医联动政策陆续出台。这里的新政策主要是医药领域相关主管部门如人社部、卫计委、食药总局等联合推动的新医改政策。最主要的政策包括:1)压缩渠道(两票制+营改增+招标螺旋降价)。2)产品审批国际接轨(包括一致性评价、优先审评、制剂回归、创新药倾斜等)。3)支付方式驱动控费(包括DRG、二次议价、疫苗和耗材等较细分领域的招标平台建设、集采、新农合整合进医保等)。这些政策的目的是明确的:在不大幅增加费用的情况下,为医疗提供与国际接轨的用药体系。实现这一目的需要剔除无效药物使用和过量检查,压缩销售费用和渠道,为创新药、慢病用药升级腾出空间。医药本质上是个政策驱动的强监管行业,因此新政之下必然出现格局的重塑。

新格局:新股大量上市,壳价值、稀缺价值降低。新格局主要指的是二级市场的标的格局。IPO新股大量上市,而且根据我们的医药行业上市公司营收与利润占行业比例的统计,A股已经占了全行业大概20%的营收,40%的利润,可以说医药的各行各业的龙头公司都已经囊括在内。未来各个细分领域中的主要龙头企业或特别狭窄的细分领域龙头估计陆续上市。从我们之前统计的医药A股中的机构持仓金额来看,近两年时间基本没有增长,如果未来仍然是标的增多但金额停滞,那么必然面临行情的分化。当然,医药股机构持仓金额不增加这与医药板块此前两年没有独立行情有关。从行业整体估值角度考虑,行业PETTM)仍然在40倍左右,但是行业的增速实际上已经降至10~15%左右,上市公司虽然作为行业中的佼佼者可能达到5~10pp的增速优势,但是整体而言估值仍然不便宜,这种情况下必然需要优选标的。

新资金:海外资金瞄准稳健高成长龙头标的。海外资金主要体现为QFII以及深股通、沪股通等资金。在今年的白马股行情中,海外资金是一支引领市场的力量。A股中的恒瑞、益丰、白药、阿胶获得了外资的追捧,这些标的都具有一系列优点:1)优质:都是各自细分领域的龙头并且具有相对较高的增速或者行业竞争壁垒。2)当前所处的阶段和未来的竞争格局维持增速确定性强。中国经济在进入新阶段,医药行业在监管的中央推动下在破除利益相关方阻碍,正在快速的与国际接轨。这个混乱过程中传统的弊端暴露无遗,但是就算是行业的佼佼者可能也存在一定的利益瓜葛。行业重整导致的是成长性、确定性的双重稀缺,稀缺则带来了估值体系重估的动力。海外资金的特点是全球配置,资金成本更低,覆盖市场更广,投资周期更长,因此2018年我们也应重视从行业基本面出发,寻找这类行业中长期前景明朗,估值尚可的滞涨龙头标的。

新方法:创新药估值、绝对估值、天花板估值、核心要素估值等方法逐渐补充PEG估值体系。伴随着新资金的到来以及更重要的是我国医药进入一个新发展阶段,估值方法将更快与国际接轨。

  1. 在年尾的两办创新药系列政策推动下海外创新药的净现值折现、分支树渗透率等创新药估值方式正在快速的被国内投资者采纳。短期来看由于各种对估值影响极大的参数选择实际上还存在修正空间,但是未来研发管线的估值定价将越来越明晰。

  2.  海外资金对于DCF估值方式的采用也会使得国内投资者在面对高短中期成长性、较高永续增长性、确定性强的细分行业公司时给以更高估值溢价。

  3. 同时部分海内外均属于新技术、新商业模式的企业(如海外没有的体检行业企业),可能也更关心未来的行业净利率和行业发展空间构成的天花板,并非当下的增速与估值的匹配。

  4. 另外正如互联网企业此前的点击率估值、活动客户量估值、血制品行业的采浆量估值等对企业经营的核心要素估值方式,零售药店、体检中心、批发企业这类覆盖终端客户,虽然短期大量流量还没有变现的方式,但是未来很可能利用自身的面向终端优势逐渐切入新的服务业态,这部分估值也需要计算。

总体来说,随着医药行业进入新阶段,简单只考虑当前利润以及三年短期成长性的PEG估值方式正在被吸取了更多信息的估值方式补充。

新视野:跨地域、跨阶段、重格局。今年白马股的行情市场给了不同的名称。例如年初的价值回归、年中的漂亮50”、年尾的创新药估值。其中缘由一方面是上涨之后市场需要寻找解释,另一方面也是因为全国、全行业都在进入发展新阶段,因此对投资者如何参考海外对应发展阶段提出了新考验。我们认为,国内各细分行业的发展阶段是差异极大的,化学原料药我们已经成为海外的重要供给商,但是仿制药、疫苗、血制品、零售等整体仍处于较为分散的竞争格局。在估值体系逐渐切换的过渡期市场可能由于对标错位给以标的过高或过低估值,我们认为对发展阶段的对标核心是竞争格局是否相同,而不是产品/销售/品牌等塑造格局的要素是否不同。

价值重估,看好细分领域分化趋势向好行业与标的

成长性、确定性、稀缺性决定未来估值溢价程度。医药的魅力并不在于短期业绩爆发而是在于所谓时间的玫瑰,由长期稳健的中高增长驱动的长牛行情。医改的动力来自于中央对新时期社会主义阶段的更平衡更美好生活的定位,来自于党中央国务院的直接关怀,这是与此前几轮医改完全不同的。只有相信医改必将完成,目的必将实现,寻找适应医改趋势,同时考虑改革时间窗口影响,才能顺从趋势获得收益。医改过程中对现有格局的重塑会导致成长性和确定性的双重不稳定,因此市场对于具备这两者,且未来竞争格局清晰的领域,都给以了充分溢价,代表个股如益丰药房、恒瑞医药。我们也将从这三个维度对重点领域和标的个股进行考察。

创新药公司已经重估:恒瑞医药为代表。创新药毫无疑问将是一个不断修正粗略假设的过程中反复炒作,并在逐渐兑现中提升中国医药的质量、疗效标准的核心板块。过去医药行业受发展阶段限制,我国跑出来的医药企业往往是销售能力强大的企业。长期以来我国并没有真正的first in class的创新药,但是主要的首仿或次仿药物也在监管审批缓慢之下享受了较长时间的良好格局,其高销售费用,强学术推广的科室绑定的商业模式本质上类似海外创新药企业。目前新一轮的创新药主要是me too/me better性质的生物大分子类药物,这类药物很可能:1)短期内重复此前大品种化药仿制药的道路,同样在较好格局、医保覆盖等因素下快速放量。2)若销售能力不强或者格局快速恶化,持续盈利能力未必有此前审批较慢情况下的好。现在以恒瑞医药、复星医药、丽珠集团为代表的国内具有销售能力,产品在研管线绵长的龙头企业普遍给以了高于增速的较高溢价,我们预计未来溢价水平会随着市场销售落地,逐渐验证并微调。

2018年投资策略:中国医药梦,聚焦新龙头

仿制药公司正在重估:华海制药为代表。仿制药是我国的医药工业的核心,当前正在如火如荼执行的仿制药一致性评价又是行业格局重塑的重要催化因素。在我们外发的11月策略中我们通过梳理海外创新药与仿制药标杆公司的比较中发现,相比于海外创新药公司上千亿美元市值,仿制药龙头公司TevaMylan市值在100-200亿美元之间,明显小于创新药公司。我们认为这和创新药成功上市后因价格优势和临床优势创造的巨额利润远远大于仿制药有关。国内仿制药企业在一致性评价中的潜在业绩弹性我们在两篇行业深度报告(《仿制药供给改革:从主题到业绩》及续篇)中也进行了详细分析。以华海为代表的具有制剂回归概念的个股短期已经在估值上有部分体现,但是根据我们的定量分析,认为真实业绩落地将实际带来更大弹性。标的方面建议重点关注:新华制药、乐普医疗、华海药业、京新药业。

门店类公司正在重估:益丰药房、美年健康为代表。零售行业的高成长主要由并购带来,在40PE的基础上,10%内生+20%外延的增速考虑到股权融资摊薄效应,等效于25%的增长,并非传统意义上30%以上的高增长。但是由于行业格局和发展阶段清晰,未来的整合势在必行,龙头也能明确在上市公司与拟上市公司总共可能不到20个标范围内,因此外资给予确定性较高溢价。药店在短期内尚不是一个流量平台,还仅仅是覆盖终端社区的商业最后一公里,这主要是由于虽然连锁药店凭借规模优势已经可以获得相对单体店的竞争优势,但短期内医药零售行业还处于跑马圈地阶段。公立医疗机构不具竞争优势或基层社区没有实力继续下沉带来的医疗服务服务真空,未来有望由药店这类覆盖3000~4000人左右的小型大健康入口、体检店这类覆盖20万人左右的中型大健康服务平台逐渐承接。相关内容我们将在下文中详细论述。

平台类公司尚未重估:乐普医疗、鱼跃医疗为代表。器械领域的特点是消费频次较低、产品更细分,单一品种很难做到十亿级别。正是由于碎片化的产品,导致了大部分上市企业都是以经销为主,具有品牌或者渠道控制力的平台型企业可谓非常稀缺。一旦销售平台搭建成功,这种稀缺性同样保障了成长的可持续性以及竞争格局的安全性。鱼跃医疗与乐普医疗分别是在家用医疗器械平台与心血管领域医用医疗器械的平台型企业,在这一轮医药行情中分别受到大股东受调查以及国资股东变相减持等不确定性因素影响明显滞涨。这些负面因素不改变公司中长期的成长性、确定性、稀缺性,也正是我们推荐投资者重点关注的标的个股。

重看医疗服务公司:数据和流量的价值探讨

医疗数据的价值不可估量。我们试图计算目前具有流量或数据价值的代表上市公司的溢价情况,选取基因检测、医疗服务龙头公司。

  1. 排除没有Wind一致预期及PEG偏离较大的部分化学原料药企,A股重点上市药企增速30%对应的平均PEG17E)约为1.36

  2.  按照不同增速给予不同PEG,未来三年增速较高的公司相应给予较高的PEG。如增速<20%对应PEG1.2;增速20%~30%对应PEG1.3;增速30%~40%对应PEG1.440%增速以上对应PEG1.5。将其所对应的市值与公司实际市值相比较。可看出具有数据和流量价值的上市公司享有较高的溢价。

2018年投资策略:中国医药梦,聚焦新龙头

测序数据具有潜在价值,可能影响公司估值。华大基因、贝瑞基因为基因测序公司龙头,是A股医药公司较少见的技术革新式的公司。基因检测带来价值不可估量的数据和巨大的潜在业务空间。美国消费级基因检测公司23andme就是通过提供廉价的基因检测服务,吸引客户从而完善数据库,利用大数据分析来寻找特定的基因特质与不同疾病之间的关联。在精准医疗时代,这些数据对于制药公司药物研发有巨大价值。2015年初,23andMeGenentech就完成了一笔六千万美元的交易,提供3000名帕金森疾病用户的匿名基因数据,筛选药物靶点。上表中华大基因的估值远远不是用利润和收入可以解释的,换一个角度,如果按照互联网公司的思维判断,不看重利润和收入情况,而是关注流量和收入的上升,看潜在的数据量所带来的价值,或可解释目前的高估值。

医疗服务公司理应享有流量效应带来的估值溢价。美年健康、爱尔眼科这类医疗服务公司有实体网点带来实际业务和真实客流,可以获得用户全面的体检数据,相当于垂直门户入口,客流可以带来健康管理等其他业务的增量,一方面1)增值服务提升客单价,即提升ARPU值;2)其他业务同时带来新的流量,提升客户粘附度。例如美年健康2015年底和安翰科技达成合作,2016年起推出3650套餐包含胶囊胃镜,全年销量16万颗,其中10万颗(占比62.5%)是通过美年健康销售的,极大地激活了销售。2017年全年预计销量100万颗。随着网点不断增加、客流不断上升,流量效应也将随之扩大。医疗服务公司的流量效应也应享受独立的估值,形成一定的溢价。

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医疗服务领域流量价值兑现。美年健康2016年有1500万人次体检,目前拥有3000万份体检数据,大约1/3可以转化为优健康app注册用户,即1000万。根据数据分析,其中约有300万用户有健康管理产品相应的需求,可以作为健康管理产品的重点推送用户。这其中有75万可以最终成为相应产品的购买者,转化率大约在2.5%(如下图)。随着体检人次的增加,累积用户数随之增加,对应的流量转化也将扩大。这只是优健康app所带来的线上用户转化情况。美年健康通过生态圈的搭建,从普通的体检到专科、甚至全科诊所,都有延伸的可能。

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医疗服务行业延伸性探讨。相较互联网公司,医疗服务行业专业性更强,一旦形成规模以后,客户粘附度较高,品牌效应会不断吸引新客流。从延展性来看,体检作为一个入口,配置的医生接近全科,仪器也比较全面,因此可以向全科诊所延伸。

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二线龙头逐渐进入估值合理区间

业绩+估值驱动大市值个股上涨,二线龙头估值逐渐进入合理区间,值得重点关注。15年之前小市值个股上涨较多的内在原因在于体量小更容易具有较好的成长性,而大市值个股随着市场份额提升,高速增长难度加大。从估值角度来看,其实前十强的乃至前30强其实变化并不大,扣非PETTM)差不多就在40倍不到的水平线上。主要出现大幅降估值的是30名自由流通盘之后的企业。大致从70左右回归到40倍多点。从净利润和营收的成长性来看,其实20名之后的企业仍然较好,估计可以达到25%-30%左右的年化增速。这与市场之前一直认为的大市值个股行情主要是估值变化,中小市值个股成长性优势正在丧失比较,略有差异。

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投资策略启示:重点关注长逻辑不坏,PEG合理的滞涨龙头。透过我们此前对历史的分析,过去两年的行情总体上来看就是大市值个股估值不高,下跌风险小,机构抱团,业绩稳健提升后估值+业绩的双击;小市值个股成长性虽然仍然不错,但是整体估值在行业增速从20~25%下降至10~15%的新常态下难以获得支撑,估值迅速下行对冲了业绩的稳健成长。着眼未来,一方面小市值个股的壳价值在IPO堰塞湖迅速疏解下还将继续萎缩,医药股的中长期逻辑不坏对于估值水平的影响将是基础性的,另一方面超一线白马股的估值水平整体已经与二线龙头差不多,这其中自由流通市值排名在20~50名的个股已经处于较为合理的估值水平,未来重点需要关注成长性在25~30%左右,PEG合理的滞涨细分龙头。

创新药:迎来价值重估

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恒瑞医药和复星医药属于市值较大(千亿人民币级别)的创新药公司,研发管线布局最多,康弘药业、天津某龙头公司、丽珠集团、科伦药业、贝达药业、亿帆医药和君实生物市值相对较小(百亿人民币级别)。从过去一年涨跌幅看,创新药公司表现良好,其中恒瑞医药、 复星医药涨幅超过60%,丽珠集团、君实生物涨幅超过40%10 8 日中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《关于深化审评审批制度改革鼓励药品医疗器械创新的意见》,1020CDE发布了《接受境外临床试验数据的技术要求》(征求意见稿),鼓励创新等政策刺激下,10月份以来复星医药、康弘药业、丽珠集团、科伦药业、贝达药业、君实生物等公司均有10%以上涨幅。11月份创新药企业涨幅明显趋缓,部分创新药公司出现回调。

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兑现到业绩仍有待时日,需紧密跟踪进入III期临床的企业。A股创新药是第一次炒作,以恒瑞和复星等龙头公司带动,但年底前没有年报披露、也没有临床数据公布,处于信息真空期,预计将持续跨年度行情。创新药是这次两办文件的重点关注目标,也是本轮上涨的引领标的板块。一方面毫无疑问创新药是具弹性的未来方向,但另一方面市场具备放大机制,一旦不达预期可能会带动板块整体向下。我们在此梳理了主要创新药公司已进入临床III期的研发管线情况,明年需持续紧密跟踪相应公司项目进展。

2018年投资策略:中国医药梦,聚焦新龙头

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投资建议:相比于国外创新药龙头公司,国内创新药公司仍具较大市值上升空间,创新药估值关键在于对重磅品种和在研管线的净现值估算,需要通过对在研管线进度和竞品情况等多因素综合分析进行估值重建。在国家积极深化审评审批制度改革、鼓励药品医疗器械创新、强调临床优势、积极推进仿制药一致性评价的大背景下,具备技术积累和资本实力的创新药龙头和仿制药龙头公司优势凸显,市场格局将开始重构。我们建议关注恒瑞医药、复星医药、贝达药业、康弘药业、丽珠集团、君实生物、信立泰等创新药公司,仿制药公司建议关注华海药业。

仿制药:供给侧改革,存量结构优化

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仿制药一致性评价将重构制药产业格局

针对一直存在的国产仿制药安全无效、进口药售价高占比大的现象,国家效仿美日做法,对现有存量仿制药推行一致性评价工作。其目标在于提升国产仿制药质量和进口替代率,降低进口药对医保的消耗,最终结果将导致现有制药产业格局优化,制药企业优胜劣汰,行业产能出清。

对企业而言,一致性评价既是挑战也是机遇。具备较强制剂能力的仿制药企业通过一致性评价证明自身产品的质量,进口替代率有望提升。而小企业的退出也使仿制药的竞争从单纯的拼价格拼销售转向质量的比拼。我们认为,在一致性评价初期,能够率先通过(如前三家)的品种可享有较好的竞争格局。

以公司做了参比制剂的品种为准,我们测算了一致性评价通过后公司业绩弹性大小(分为保守和乐观两种情景)。我们发现大品种的一致性评价结果对公司业绩弹性影响较大,而海外制剂回归的企业则可借助政策优势杀入国内市场。

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2018年仿制药一致性评价进入申报阶段

2018年底是289个基药目录品种完成一致性评价的最后时限,逾期未完成的不予再注册。尽管在2017825日的100号文中未再提及该时限要求,但是在官方口径更改之前该时限仍是企业的参照时间点。

对于289目录之外的品种,目前来看各公司的核心大品种都已积极完成一致性评价BE试验进入报审阶段,根据时限要求审评工作会在受理后120个工作日内完成,预计在2017年底或2018年初就将有一批大品种率先通过一致性评价。通过一致性评价的品种将在招标采用、医保支付方面享受优待政策,率先通过的公司也能借助一致性评价结果进行市场推广。

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BE豁免/简化将加快一致性评价进度

20171111日,CDE发布了《可豁免或简化人体生物等效性品种》的征求意见稿,对于289目录中的部分品种根据BCS分类豁免或简化BE试验。根据BCS分类豁免BE的做法在美国FDA的仿制药审批中已被采用实施多年,该方法在科学合理的基础上简化了仿制药一致性评价流程。本次CDE公布具体名单将此前提及的豁免/简化BE政策落实,有利于这些品种在2018年底时限来临前加快评价进程。

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出口制剂回归,欧美日共线产品实现弯道超车

对于境内生产且在欧美日等国家地区上市产品,我们简称其为欧美日共线产品。这些海外上市品种回归国内市场可通过提供在欧美日的申报用临床及药学资料,国内上市产品进行一致性评价不需进行BE试验。相较于国内昂贵耗时的评价流程,这些出口制剂企业此前的海外申报经历将有望实现弯道超车。而且以欧美日的高准入标准,我们有信心判断这些产品在质量上完全能够达到国内标准。

华海药业作为海外出口制剂的代表,其在美国FDA申报ANDA批文已有近10年经验,目前有20多个产品获批。自2016年申报缬沙坦首个出口转报国内制剂以来,已有10个海外获批产品陆续进入CDE审评阶段。

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以华海药业所有在FDA申报ANDA获批的产品为基础(未来华海所有FDA获批产品都可能转报国内市场),我们测算了转报国内获批通过后的业绩弹性。乐观估计所有产品国内上市后有望带来2.96亿的业绩增量,相较于此前预测的201910亿净利润而言弹性非常可观。

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我们推荐关注1)国内率先完成大品种一致性评价工作的公司:乐普医疗、信立泰、京新药业。有望借助一致性评价实现进口替代,占领更多市场份额;2)海外制剂回归企业:华海药业。以海外资料申报直接豁免BE节约大量时间和成本,快速通道助力实现弯道超车。

医疗器械:平台型公司增长确定性强

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相较于药品,国产医疗器械空间更广阔。首先,从总量的角度来看我国的器械销售收入占总体医疗费用比重低于欧美水平,且器械不受医改药占比限制,占比可进一步提高;其次,从国内企业市场占有率来看,器械的进口替代才刚刚开始,罗氏、强生、雅培等国际巨头把持着大部分高端市场,国产企业以农村包围城市的方式逐渐渗透,市场占比随着时间稳步增长。

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政策鼓励创新,利好龙头型公司。在今年108日两办发布的文件中,医疗器械的创新改革同样是重点关注领域。审评制度的改革加速了创新型产品的上市,也对公司的创新能力提出更高要求,粗制滥造的产品再难轻易通过上市。我们看好具备研发实力、资金实力的平台型器械公司。

乐普医疗:心血管平台型企业

乐普医疗是国内心血管器械龙头企业,在药物涂层支架基本完成国产进口替代后,18年有望获批的生物可吸收支架将进一步实现产品的升级替代。且可吸收支架单个支架利润高,在雅培退出后乐普将独享中国市场。

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在药品布局方面,公司紧紧围绕心血管慢病管理方向,以心血管大品种为切入点,目前已经布局了降血脂药物、降压药、降血糖药物等临床用量大的治疗领域。先已形成心血管器械+药品的双成长动力,未来3年能保持复合30%以上增速。

鱼跃医疗:家用医疗器械平台型企业,电商助力打造品牌壁垒

鱼跃医疗是家用医疗器械领域龙头公司,现已在线下和线上电商建立完善的销售平台。由于家用医疗器械单个产品体量不足以维持终端渠道所需要的大量销售人员,行业内经销商代理销售模式非常普遍,具有终端完善销售体系的平台型企业非常稀缺。

今年双11期间,鱼跃医疗在天猫和京东全网实现销售额超9500万元,较去年双116100万元)同比增长55.7%。我们预计全年线上电商渠道销售收入8.5-9.5亿元,同比增长50-60%,电商渠道继续保持高速增长态势,线上业务已成第二战场。 公司的血压计、制氧机、雾化器、呼吸机、轮椅车、额温枪、血氧仪等多个单品销售额排名同类产品第一,显示了公司品牌的强大市场号召力。家用医疗器械具备一定消费属性,品牌口碑一旦建立其他公司短期内难以超越。

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IVD:国产化学发光是亮点

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2017IVD行业整体行情表现欠佳,主要原因一方面是传统的生化诊断产品增速下降,而且生化产品在国产IVD企业中占比又较大;另一方面IVD上市公司前期过高的估值需要时间消化,估值和业绩双重压力导致板块行情较弱。

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IVD市场保持15%以上增长,细分领域分化明显。2017年我国IVD市场总规模预计约600亿元。受市场规模基数低、医疗服务需求增长、检测技术更新换代等因素推动,我国IVD市场仍将保持超越医药行业平均的增速,预计未来三年复合增速约为15%

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化学发光将是未来3-5年国产替代的主要战场。IVD细分领域较多,生化和免疫两大领域在临床占比最大。国内生化试剂生产较为成熟,国产替代基本完成,国内产品同质化竞争激烈。相比之下,免疫诊断则处于国产对进口替代、化学发光对传统酶联免疫方法学替代的黄金时期。一方面,化学发光国产产品占比不到10%90%以上的市场被进口厂家垄断,进口替代空间较大。另一方面,免疫诊断在整个IVD市场中占比超过30%,预计2016年市场空间超200亿,化学发光替代酶联免疫已是趋势,相对于增速放慢的生化产品仍将保持25%以上的快速增长。

率先布局者优势明显。由于化学发光系统封闭化特点,率先布局的公司依靠前期投入的仪器,已进入试剂放量增长期,包括上市公司安图生物、迈克生物,非上市公司新产业、迈瑞医疗等,这4家公司已成为化学发光第一梯队;科华生物、利德曼布局相对较晚,目前试剂销售还未出现放量,属第二梯队;而尚未布局化学发光的企业则将错失这一轮由化学发光带动IVD高速增长期。

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从经销流通的角度来看,终端的销售模式从单一仪器试剂销售向集约化打包采购发展。这种打包采购模式符合医院控制整体费用,通过带量采购降低成本的需求。对于IVD公司来说,只有具备完善的产品线才能满足医院客户的需求。

推荐迈克生物,具备全产品线+化学发光+渠道外延三重优势。公司通过前期代理国外品牌产品实现了生化、免疫、血液、微生物、分子诊断全线覆盖,且较早投入自主研发了化学发光检测仪器,目前试剂销售收入处于高速增长期。销售渠道上,立足西南逐步在全国通过合作设立子公司的方式打入当地市场,外延并购持续贡献并表业绩。

医药零售:集中度提升中,龙头公司具投资价值

2018年投资策略:中国医药梦,聚焦新龙头

我们从20172月开始推荐益丰药房及医药零售子行业。医药零售行业集中度较低,百强仅占比29%,相比欧美寡头垄断格局,相距甚远。未来几年,集中度提升将仍然是行业的主旋律,而上市龙头企业借助资本优势,可以迅速跑马圈地,不断新建和并购,进行连锁化的复制,实现高质量的内生和外延增长。

2018年投资策略:中国医药梦,聚焦新龙头

中国医药零售集中度较低,与欧美寡头垄断格局相距甚远。按照商务部的医药流通数据,2016年前百强零售企业营收占比仅为29.1%。从过去几年趋势来看,2015年起集中度才略有提升,这种高度分散的竞争格局与医药零售的高监管和药店的历史发展有关。需要注意的是百强集中度实际可能更低,约在22%左右,因为百强的6.1万家药店中有超过1.5万家是加盟门店(桐君阁一家就贡献了7000家加盟店),而加盟店能够真正纳入的营收只有加盟费和极低的配送费用,而且配送的比例占门店销售额的比例往往也具有较大弹性。

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医药零售微利经营,龙头企业具有规模化优势。医药零售是微利经营的行业,龙头企业净利率也仅有5~6%。一线龙头民营零售药店、前百名药店、单体药店平均毛利率依次降低,大约分别为40%30%25%左右。大型连锁药店主要依赖规模优势通过两种方式提高毛利:1工业企业依据销量确定的返点。返点总量可达到3~4%的营收,对利润影响极大;2自产或专营高毛品种。自产品种主要包括中药饮片、保健品等。专营/代理高毛品种在早期主要是二线厂商的二线品种,之后随着连锁企业规模扩大和对上游谈判能力的提升,正在往一线品牌的拳头品种方向扩大。高毛品种的毛利往往在50%以上,甚至可以高达70~80%

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不同发展阶段本省成长空间+外省扩张效率决定表观企业增速。全国性龙头初显身形,地方龙头众多,我国药店还处于“群雄割据”阶段。当强势龙头在本省内部扩张时,由于产品结构、用药习惯类似,往往可以顺利较快扩张,一旦扩张出省后,则需要摸索新省份的用药习惯,调整SKU,重新打造适合当地的高毛产品线,逐渐放量地方特色品种并获得规模优势和返点、上游合作广告资源等,因此外省的增长往往不如本省的增长复制性强,盈利周期等均需要适当延长。开始跨省战略时如果本省成长空间仍较高,那么在表观上就能维持较高营收与利润的匹配增速。我们也注意到,各主要上市企业的新开门店计划往往仍然在本省优势地域占多数。

成长策略中三大平衡关系:内生/外延、并购/自开、高毛/周转率。医药零售行业内生增速仅8%左右,龙头企业30%左右的增速中有约20%来自于外延整合。需要注意的是,开设新店与直接购买门店其实本质上都是用资金换来收入和利润,其区别主要在于收购的价格(PE)往往更高。益丰药房、老百姓的内生/外延平衡估计在1:2,并购/自开在1:1左右。一心堂的内生估计在5~8%,外延由于受到云南省天花板已经达到的影响,而外省(主要是川渝地区)扩张过快则影响利润,因此估计内生/外延平衡在1:1左右。大参林的高毛品种,尤其是中药饮片中的参茸产品占比高,因此高毛/周转中更贴近上限范围。

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龙头公司增发相继获批,预计明年盈利改善。本年度Q3老百姓和一心堂增发相继获批。老百姓定增补充8亿流动资金,一心堂定增资金则主要用于补充6亿流动资金、以及投建中药饮片基地、门店扩建和信息化项目。我们按银行借贷利率5%以及未来项目进展情况计算定增资金对未来三年财务费用的改善。2018-2020年可以改善的财务费用分别为:一心堂:0.60/0.38/0.30亿、老百姓0.40/0.40/0.40亿。这对于明年盈利也有较大的改善作用(约占10%左右)。而益丰药房2016年定增获批实施,对于2017-2019年财务费用改善相应较小,约0.43/0.45/0.03亿。

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根据此调整明后年盈利预测。一心堂是目前估值最低的,性价比最高。益丰药房作为精益化管理优秀,并购整合能力强的白马股,目前已经有较高的估值溢价,我们推荐保持关注。大参林作为年中新上市的公司,雄踞两广+参茸特色,外省扩张情况也值得关注。

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投资建议:继续看好医药零售行业,重点配置连锁龙头公司,推荐老百姓(业绩保持高增长+估值较低)、一心堂(外省布局初成+外延利润改善)。

医药批发:行业洗牌,还看今朝

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两票制推动医药批发集中度进一步提升。“两票制”大幅压缩药品流通环节,加速全行业洗牌过程,使信誉度高、规范性强、终端覆盖广、销售能力强的大型药品流通企业市场占有率迅速提升,行业集中度不断提高。近年来,中国医药商品销售总额增速有所下滑,特别是今年上半年受两票制影响增速下滑明显,但医药批发的市场集中度一直在持续提升。2011-2016年,医药批发前四/二十强市占率分别从31.7%50.3%提升到了42.5%60.4%。行业集中度提升的同时也伴随着毛利率和费用率下滑,整体净利率有所改善。

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行业洗牌,推进制造行业并购契机。两票制推进长期将推动市场份额继续向龙头集中,但短中期看包括上药、一致在内的批发业龙头根据调拨业务占比高低,业绩都受到了一定冲击。我们认为两票制带来的行业洗牌造成全行业业绩下滑,这为批发行业巨头提供了很好的并购机会。从美国批发业三巨头麦克森、康德乐健康和美源伯根的成长路径和成功经验来看,并购驱动快速增长、发展新兴增值服务、拓展高利润率的专科用药和器械配送都是重要的途径。11月上海医药宣布其下属全资子公司将收购康德乐健康中国业务,待完成后上海医药将跃居全国医药流通企业第二位,而且康德乐是国内领先的医疗器械分销商、特质药代理商,可帮助上药扩大在医疗器械和特质药的业务规模。中国医药批发行业的龙头也有望复制美国巨头的发展路径。

随着两票制在全国推进,明年批发龙头有望业绩好转。2017年两票制在大部分省份已经开始实施,随着其他省份明年的推行,调拨业务减少对业绩冲击也将逐渐淡化,行业龙头的业绩有望好转,需要密切关注明年年报和中报情况。

2018年投资策略:中国医药梦,聚焦新龙头

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投资建议:推荐上海医药(工商一体化平台,批发全国性龙头,估值低增长稳定)。明年将逐渐走出两票制冲击,建议关注工商一体化的垄断龙头华润医药、中国医药等。

 

医疗服务:连锁化、可复制是关键

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医疗服务本身有其特性,民营机构从适当角度切入,进行连锁化、复制化的扩张

  • 医疗服务本身有许多不同于其他商品服务的特性。如无形性——无法通过物理特性被消费者评估;生产和消费过程同时发生,不可分离;差异性——不同医护人员的技术水平、服务心态等,不同患者的知识水平、参与状态等都有差异,影响医疗服务效果。

  • 医疗服务有一定资金投入需求,属于重资产行业,但聚焦专科可以减轻投入负担。综合医院往往是重资产投入,盈利周期较长。但连锁专科机构的医疗场所,土地建筑方面可以通过租赁等实现,设备方面需求也相对较少,相对来说容易扩张。

  • 民营资本介入医疗服务有多个角度,专科连锁机构易于复制。从提供服务内容来看,民营资本往往有两个角度切入:1)专业连锁机构,标准化,模式有较强的可复制性,可以快速扩张;2)高端医疗机构,提供高品质、个性化服务。

政策层面鼓励民营资本参与连锁化规模化的医疗服务

20176月国务院办公厅发布文件支持社会力量提供多层次多样化医疗服务,提出鼓励发展全科医疗服务、加快发展专业化服务,放宽市场准入,促进投资与合作等。8月国家卫计委决定将在已批准5类独立设置医疗机构(医学检验实验室、病理诊断中心、医学影像诊断中心、血液透析中心、安宁疗护中心)的基础上,再增加5类独立设置的医疗机构类别,允许社会力量投资,并连锁化、集团化运营,这五类分别是康复医疗中心、护理中心、消毒供应中心、健康体检中心、中小型眼科医院。根据国家卫生发展的规划,这些独立医疗机构未来的发展方向,就是要连锁化、集团化、成规模、上水平地提供第三方服务,与公立医院的服务有差异化,提供补充。

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标准化连锁化是可复制性的关键

快速复制有以下几个思考角度。目前A股上市公司中的医疗服务企业实现连锁化扩张的有美年健康、爱尔眼科、通策医疗等。这类企业核心在于标准化快速复制扩张的能力。

1)领域选择。对医疗器械依赖度高、对医生和技术能力要求相对较低的专科领域较为容易复制。专科医疗需求明确,责任范围相对较小,注重服务质量,也可以与公立医院形成差异化竞争。风险低、服务导向的项目更容易复制,比如体检。

2)复制规模。规模小容易复制,比起综合性医院来说,体检、牙科、眼科这些较小规模的容易复制。此外,聚焦这些专科对于人才和专家的需求相比其他壁垒更高的肿瘤、骨科、脑科等要容易满足,其他领域的医疗服务还有待医疗体制变化,专业医生流动性加强才有可能有契机。集团统一管理,资源共享,运营效率提升,产生规模效应,形成标准化模式,复制性高,可以实现跨地区的扩张。

3)地域和客户选择。对地理和群体也有其考量,方便快速复制。中国一二线城市公立医疗资源丰富,于是这类公司开拓三四线城市较为空白的市场,对公立医疗体系进行错位补充。比如美年健康着力三四线城市的渠道下沉,爱尔眼科建立多级连锁体系分省会城市、地级城市等多级定位。从客户层面来说,体检以团检客户为主,兼顾C端客户并不断提高其比例;其他专科则是面向C端,以服务和质量形成竞争力。

4)扩张速度和方式。投资新建一家店面对资金有一定要求(2000-5000万投入),最早上市A股的公司占据先机,借助资本可以快速扩张。不论是合伙人计划还是体外参股再逐步控股,都能实现快速扩张,增厚公司业绩。此外,爱尔眼科和美年健康均设立融资租赁公司,一方面可以集团采购有更强的议价能力,一方面可以降低初期资金投入。价格和支付方式方面,医疗机构提供优质服务,价格上也有自主定价权,不受医保限制,而和商业保险合作或者自己申请建立保险公司都是在试图打造消费和支付的闭环。

复制性可以从以下几方面来验证:

1)收入利润规模及增速情况。美年健康、爱尔眼科、通策医疗均为医疗服务中的连锁企业,分别处于体检、眼科、牙科等不同领域(注:通策医疗也开始进入眼科和辅助生殖领域)。下表对比了几家公司的经营情况。从营业规模来看,2016年美年健康和爱尔眼科体量相近,考虑2017年并购慈铭完成,美年健康收入将达60亿以上。从增速来看,美年健康正处于高速增长期,速度最快。

2)开店进展情况。美年健康、爱尔眼科都迅速在全国拓展,体检中心和医院数目不断增加,从前文图79可以看到,尤其是最近三年,通过体外开店,发展成熟后再并进上市公司的方式,两家公司的网点都增长迅速。

3)新店盈亏平衡周期变化情况。商业模式的成熟,可以通过新开门店盈利周期缩短来验证。美年健康和爱尔眼科由于科室不同,盈亏平衡点达到速度有所差异,眼科基本在3~5年左右,体检在1-2年。而且这些企业近年的经营状况也明显反映新店扭亏更加迅速。

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投资建议:我们推荐复制性强的连锁龙头机构,继续看好美年健康(稀缺标的+细分领域绝对龙头+蓝海高速增长+渠道下沉快速盈利),建议关注爱尔眼科


消费类中药:中药资源品和品牌OTC的春天

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国家层面《“健康中国2030”纲要规划》等制定,引导我国民众日常健康理念的升级,人均可支配收入的增高推动健康消费的需求。民众大健康意识和消费能力的双提高带来医疗保健的大发展机遇。一些品牌中药在原材料资源稀缺之下,终端产品提价成为常态,并成为推动公司业绩发展的动力之一。同时自我诊疗的兴起和OTC渠道的便捷化也推动了品牌OTC龙头公司的发展。

品牌中药企业有望享受品牌溢价。世界品牌实验室(World Brand Lab)于20176月发布《中国500最具价值品牌》分析报告。在这份基于财务数据、品牌强度和消费者行为分析的年度报告中,共有27个医药行业品牌上榜。其中,多个消费类中药企业排名居前。我们认为品牌对于消费者OTC渠道的消费起到极大的决定性作用,OTC渠道为主的消费品龙头企业有望享受品牌溢价。

2018年投资策略:中国医药梦,聚焦新龙头

排除没有Wind一致预期及PEG偏离较大的部分化学原料药企,A股重点上市药企平均PEG17E)约为1.36,对应平均增长约为30%。我们根据增长率给予不同的PEG。其中:增长0-20%:对应PEG=1.2;增长20-30%,对应PEG=1.3;增长30-40%,对应PEG=1.4;增长40%以上,对应PEG=1.5。将平均PEG所对应的市值与公司实际市值相比较,可看出优质消费类中药上市药企享有较高的品牌溢价。目前云南某龙头公司享有高达418亿元的溢价,东阿阿胶目前为52亿元。

2018年投资策略:中国医药梦,聚焦新龙头

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消费属性的品牌类或资源类中药市场广阔,看好品牌优质且营销强势的龙头公司。随着消费者健康保健意识增强以及消费能力的提高以及药食同源概念的深入,近年来我国保健品市场发展迅猛。根据前瞻产业研究院统计, 2015年我国保健品市场规模超2300亿元,其中中药类保健品约达1500亿元。随着中成药受集中采购、招标降价等压力,具有自主定价权的消费属性中药将是未来看点,特别是掌握上游资源的优质品种,定价优势更加明显。我们看好的标的有东阿阿胶(阿胶品牌龙头公司)、片仔癀(国药品牌龙头公司)、白云山(凉茶品牌龙头公司)。

投资建议:重点配置中药大消费龙头公司。消费类中药受益于民众保健意识提升和消费水平的提高,我们看好消费类品牌中药公司,包括东阿阿胶(阿胶品牌龙头公司)、片仔癀(国药品牌龙头公司)、白云山(凉茶品牌龙头公司)。

港股策略:发掘最具创新优势和长线价值的医药H

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新机遇:龙头公司有望强者恒强

差距即机遇,我国生物制药产业将迎来黄金发展期2015年,全球生物制药规模已突破2500亿美元。2016年,我国医药工业主营业务收入中生物药品制造达到3350亿元(2010-16年生物药品CAGR 24%vs医药工业整体CAGR16%)。但对比国际市场,我国生物药规模目前占比仍然较低(我国8%vs全球25%)。随着2015-2020年国际多款重磅生物药面临专利悬崖,我国生物制药将迎来黄金发展期。

他山之石——创新造就巨头。美国安进公司通过自身研发和并购不断推出重磅生物制药产品,自1984年上市以来股价已累计上涨1100倍,市值屡创新高,超过千亿美圆。目前我国生物创新药企业大展宏图的环境正逐渐完善,有望向安进等国际巨头看齐。

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具创新优势的龙头公司有望持续享受估值溢价。2017年,A股和H股市场医药板块市值TOP10公司大多取得远超行业平均的收益。我们认为随着政策推动下的产业升级,优势龙头企业有望长期受益产业集中度的提升甚至有望引领产业发展,并持续享受估值溢价。

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掘金最具创新优势和长线价值的医药H股

目前港股Wind医疗保健板块共111家公司,港股通标的28家。其中包括三大综合工商龙头:国药控股、上海医药和华润医药;同时不乏各细分领域的领先公司:创新药领军企业石药集团、复星医药、中国生物制药,单抗布局全面领先的生物药龙头:三生制药等;以及未来一年有望成为港股通标的的潜力黑马:东阳光药、远大医药、李氏大药厂等。

2018年投资策略:中国医药梦,聚焦新龙头

投资建议:关注最具创新优势和长线价值的医药H

1)创新药龙头公司:我国药品创新土壤逐渐肥沃,创新药将迎来黄金发展期,重点推荐业绩增长明确、研发投入大、在研药物储备丰富且2018年估值低于30倍的大市值龙头公司:石药集团(1093.HK)、复星医药(2196.HK)、三生制药(1530.HK)。

2)高成长性的H股稀缺标的:高成长性、未来潜力巨大的H股稀缺投资标的:CRO龙头药明生物(2269.HK)、CAR-T技术领先的金斯瑞生物科技(1548.HK)。

3)医药商业龙头公司:医药商业长期来看将在政策助力下不断提升集中度,龙头企业长期受益于行业整合。短期来看,包括上药在内龙头企业受调拨业务影响,医药商业部分业绩增速放缓。预计明年中期之后影响有望减弱,增长有望提速,重点推荐估值较低且长期受益于行业整合的全国性商业龙头公司:华润医药(3320.HK

4)估值偏低、成长性确定的细分领域龙头公司:显著低估的中药配方颗粒龙头中国中药(0570.HK)、受益行业深度整合,业绩快速弹升的大输液龙头石四药集团(2005.HK)、核心产品高增长,在研产品潜力大的抗流感化药龙头东阳光药(1558.HK)、技术领先,在研产品潜力大的心血管器械领先公司先健科技(1302.HK

2018年投资策略:中国医药梦,聚焦新龙头附录

2018年投资策略:中国医药梦,聚焦新龙头

2018年投资策略:中国医药梦,聚焦新龙头

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