市场PE承受力：市场经常无效，悲观的时候只能承受较低PE，乐观的时候估值标准不断提高，可以承受较高的PE甚至市梦率，我们假设市场先生理性的时候给的PE为合理PE，而不理性的时候，实际PE就高于或低于合理PE。设想有一个市场PE承受力，合理值为1，乐观的时候高于1，悲观的时候小于1，个股的实际PE值=合理PE * 市场PE承受力。

    牛久必熊，熊久必牛，牛熊往复交替，市场3-5年1轮回。牛熊的交替变化，也就是市场先生情绪乐观悲观的变化，也可以说是市场PE承受力的变化，虽然复杂，但也有期大概的周期。为了简化分析，我们假设这个变化是一个固定周期的正弦波。关于周期值，一些著名投资大师包括林园都指明：被严重低估的股票，股价都会在12个月内得到修正，无一例外。由此我们可以假设一个市场PE承受力的波动周期为4年，实际的情况可能长些或短些。最高值为1.6，最低为0.4，最高为最低的4倍，与A股市场高位60倍左右，低位15倍左右的情况大概类似。

图1 市场PE承受力

 

    在这里我们主要研究成长良好的企业，同时假设合理的PEG为1，也就是企业的增长率多少，合理PE就是多少倍。如30%增长给30倍合理PE。实际估值中，考虑的是3年复合增长率更合理。

    我们研究的是：企业持续平稳增长（增长率稳定）、加速增长（增长率趋升）、加速增长后减速增长（增长率从高点回落）三种情况下，与市场PE承受力一起发生作用时，企业的股价变化情况。

    如下图中数据，1为稳定增长的情况，增长率为50%；2为增长率趋升的情况，3为增长率回落的情况。三种情况下，最后的各期（1-9期）增长率之和基本相等，所以最后第9期的EPS也基本相同。

图3

    图3显示了，如果我们在时间点3或7处市场PE承受力低点买进，5或9的PE承受力高点出局，那么将有8倍的收益；而如果5处买进，7处卖出，将亏损大约45%；不管在3或5或7处买进，9处卖出，都可以获利，在3处买的获利大约是45倍，5处买入的获利大约是4倍，7处买入的获利大约是8倍。

    结论：对于稳定增长企业，(1)如果在市场比较低估的时候买进，持有1-2年以上时间，基本不会亏损，而且收益巨大，低风险高收益，只要企业持续稳定增长，持有时间越长收益越大。(2)如果是在市场比较高估的时候买进，在接下来的熊市周期里将处于亏损状态，但只要持有时间超过3/4的PE承受力波动周期，就会盈利。相对于低估买进，高估时买进的风险高些，收益低些，但重要能长期持有可保证获利。

    上面我们假设的稳定增长率是50%，如果增长率低一些或者高一些的情况会是如何？

图4 稳定增长率为25%

图5 稳定增长率为80%

    上面两图是稳定增长率分别为25%和80%的情况。25%时，价格从高点回落的幅度比较大，大概有60%的跌幅；80%的情况下，价格最高点不是在PE承受力最大处（如图5中5处），而是PE承受力回落到合理值，也即时市场人气高点回落之后时（图5中6处），价格在图5中7处回落到最低点，回落幅度接近40%，但时间较短，只要坚持持有1/4多一点的PE承受力波动周期就可以解套。由此我们可以看出，企业的稳定增长率越高越好。在前面这些假设条件下，当增长率在150%时，股价不会出现回落的情况。但现实的实际情况却是，企业的增长率越高，就越难以持续。苏宁电器这几年每年100%的增长，使得其股价每年都在创新高，不管是在牛市还是熊市。

    接下来看看增长率趋升时的股价变化情况（数值见图2）。

图6 增长率趋升

    图6中可看到，增长率趋升时，即使在市场PE承受力高点时买进，其后中短期下跌的幅度和下跌时间都相对小和短。出现高估后，泡沫更容易更快地被挤掉。

 

    我们再来看看增长率回落的情况：

图7 增长率高位回落--增长率高位与市场PE承受力中值对应1

    我们从图7可看到，当企业增长率高位与市场PE承受力中值对应时（随后市场PE承受力处于上升状态），如果股价高位买入，那么随后的股价回落幅度超过70%，而此后即使股价随市场PE承受力回升，也没有能够超越当时的高点。

    我们再看看另外一种企业增长率高位与市场PE承受力中值对应时（随后市场PE承受力下降）的情况，如下图：

图8 增长率回落 - 增长率高位与市场PE承受力中值对应2

    从图8看到，4点处买进，随后6、7点创了新高，但在8、9点迅速回落，9点的低点甚至低于5点的低点。

    再看看增长率高位与市场PE承受力高低点分别对应时的情况：

 图9 增长率回落 - 增长率高位与市场PE承受力低点对应

    图9中，当在市场悲观，低估时，而企业增长率又恰巧处于最高时买入，长期持有还可以保证不亏本，但其中从6到8点的价格回落幅度很大，属于增长率回落，PE回落，PE承受力回落的共振，也就是戴维斯双杀还要加上市场PE承受力的打击。

图10 增长率回落 - 增长率高位与市场PE承受力高点对应

    如图10，如果4点时的高位买进，随后的戴维斯双杀+PE承受力回落打击，股价回落幅度接近65%，因为EPS的增长积累，随后8点处的PE承受力回升还能使得4点的买入解套，但如果继续持有，到9、10点的股价又再次大幅回落，长期投资却是亏损结局。

    研究结果：好公司+好价格+长期持有。

    好公司：要挑选能长期稳定增长（加速增长的更好）的企业，周期性越弱越好，持续稳定增长能够跨越足够长的时间。挑选好公司是非常考眼光的。象茅台这样的确定性极高的长期持续稳定增长企业，真是稀缺资源。

    好价格：好价格可以使得投资低风险高收益，同时可以在即使选错了增长率减速的企业时，也能避免戴维斯双杀+PE承受力回落打击，降低风险。所以巴菲特十分强调安全边际的重要性。

    长期持有：对于稳定或加速增长的企业，越是长期持有，收益越大。即使因为暂时高估，然后受PE承受力回落的打击而导致股价暂时下跌，但是下一次PE承受力回升时，价格会将涨得更厉害。