自美国2015年12月16日调升基准利率25基点这一事件的发生已经16个月了，之后，美联储非常谨慎地两次加息50个基点，全球投资者正在以一种倾向性极强的观点来等待美元更多加息对于金融市场的影响，一个普遍的认知是，美元价格会因为加息的不断到来而变得越来越昂贵，许多基于美元流动性的市场泡沫将会因此而破灭，这样的观点在过去一年中得到了验证，美元指数在2016上涨了3.74%，而在2015年上涨了9.26%，包括中国在内的新兴市场货币因为美元的流出而大幅贬值，主要经济体的主权债务因为美元上涨而下跌。现在，对市场原有趋势的认识随着加息预期和美国准备缩减央行资产负债表而变得更加强烈。

      不过，市场的一致性往往蕴含着巨大的误判风险，当这种一致性达到一定程度的时候，严谨的投资者应该认真审视市场并关注哪怕是极其微弱的相反意见信号，而当衍生交易实验室的研究者研究这些信号的时候，发现了一个惊人的现实，在美元加息75个基点之后，美国的实际利率却下降了约2%，我们认为，这样的现实不仅会极大地改变金融市场的预期，而且会改变美联储的行为范式，投资者不得不认真对待。

       当美联储2015年12月准备提高利率的时候，美国的消费者价格指数是0.7%,而目前的水平是2.7%，也就是说，虽然基准利率上涨了75个基点，但是实际利率却下降了近2%。这样的情形与2006年的情形极其相似，当时，随着美元的加息，通胀水平仍不断上升，导致实际利率不升反降，最终造就了2008年之前的黄金和大宗商品牛市。

      美国通胀水平的迅速攀升并不是耶伦和美联储其它重要官员的疏忽所造成的，实际上，把通胀水平拉升到2%上方一直是耶伦和其前任伯南克长期以来的目标，他们将其视作将经济带出衰退的手段和重要标志，他们对通胀的上升的重视超过了对就业指标的追求，这就是为什么联储对于加息一直抱迟疑态度的重要原因。尽管今年以来这种态度已经发生改变，从历史情况来看，通胀的步伐不会停止，而且可能加速。因为全球在低利率水平上停留的时间太长了，史无前例。

       与美国和欧元区的情形相反，新兴市场国家在美元加息后普遍呈现出通缩状态，这是一个正常的状态，因为美元的强势和经济回升的预期使得资本从这此国家迅速流出，包括中国在内的新兴市场国家的本币显示出迅速贬值状态，而过多的美元流入导致了美国的通货膨胀。发达经济体的通胀趋势与新兴经济体的通缩状态形成鲜明的对比，不过，这一现象可能在未来一两年内会发生迅速改变，而这一改变的基础就是美元价格的变化。

       虽然市场仍然预期美元会因为美联储更多的加息而继续上涨，但实际上，实际利率的走低决定了，美元的强势可能已经结束，或者即将结束，在一致的唱多环境中结束长达5年的升势，也是一种必然的选择。

        自从美元指数开始编以来，它的第一个高点出现在1985年，之后一路下跌，而第二个高点的出现已经是16年之后2001年，之后再次下跌，直到2011年开始回升，今年正发是距离第二次高点16年的年份，美元会不会陷入16年轮回，这是我们需要严肃对待的重要课题。

        美元加息的幅度和节奏也并非一定象投资者期望的那样大和快，耶伦最新的讲话就显得非常暧昧：“以前我们不得不猛踩油门，尽全力给经济提供一切动能。现在美联储需努力给一点油，但不是拼命踩油门那么多。” 耶伦表示，“当前合适的政策立场更加接近我所说的中性。如果经济保持在正轨上，那么向着更为中性的方向逐渐上调联邦基金利率是合适的。”

      事实上，在当前的通胀情势下，除非联储在一年之内将利率提高3个百分点，否则将无法阻止实际利率继续下滑，从这个意义上讲，市场把目前美元加息的效应夸大了。

      如果美元不能象投资者预期的那样持续上涨，那么金融市场的许多预期都将随之而改变。