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戴维斯双杀的陷井

(2008-06-24 09:50:42)
标签:

戴维斯双杀

净资产收益率

低市盈率

中国石油

财经

分类: 呆鸟闲谈

    戴维斯双杀的陷井

    最近读了博友Madra的读后感《净资产收益率与净利润增长率》提及了戴维斯双杀效应,颇有感触,学习之余,再次结合今年以来的暴跌,进行一些再思考。

    戴维斯双杀效应的核心是PE安全边际随着市场的调整自我进行调节,这也正是双杀的可怕之处。当市场在近三年中的单边上扬的牛市行情中,市场整体估值的安全边际是不断上移的,也就是说PE的合理估值也在逐步上调,假设04年低迷的时候是10倍PE,05年好转的时候可能市场20倍的PE都能接受了,06年也许30倍都无所谓,到了07年40倍也不算疯狂了,可怕的是由预期值的不断向上,于是“黄金十年”、“万点论”变得极有市场和煽动性,PE的预期在不断地澎涨。恰恰是在牛市的顶峰阶段出现了高山之巅的中国石油601857,发行价16.7元对应于22.44倍的市盈率,开盘价48.62元对应于65倍的市盈率,如此高的市盈率不足以支撑股价,当天就开始往下调整的时候,客观事实是亚洲最赚钱公司的复合增长率,05年净资产收益率26.97%,06年25%,07年19.9%,08年由于限价,收益情况可想而知,逐年下降的现实,你会发现股价就算大跌也还是到不了合理估值的范围,更恐怖的是因为随着熊市的来临,人们开始对于PE的要求降低了,在疯狂的时候,以中石油为例,股价是48,PE是65,经过大半年大幅调整,市场对于PE的安全边界要求变低,这个时候只有20了,股价这个时候也调整到15,但是请注意,别以为调整到位了,假定市场极度悲观的话,市场合理估值的PE是10,未计算收益可能存在的下降,股价应该是7.5左右,下杀的动力依旧。那么对应的股指点位可想而知会到哪里了。
    戴维斯双杀说的就是当股价大幅调整时候,市场PE的安全边界也在加速下移,让你的调整甚至还赶不上它的调整,这是最恐怖的事情,更为惨烈的是,这一切也许还将继续。

    回顾一下股民的诗作《我站在中石油48元之颠》,回味一下戴维斯双杀效应,真是别有一翻滋味在心头。

 

我站在中石油48元之颠
眼含热泪向山下俯瞰
看那高高耸立的井塔
看那黑色石油井喷的壮观
看那井架旁忙碌的股民
看那庄家骗钱后得意的笑颜
我站在中石油48元之颠
感叹那董事长要回报祖国股民的肺腑之言
虽说港股发行只有一元
那也是肥水没流外人田
因为大陆和香港的股民都是兄弟姐妹,血脉相连
我站在中石油48元只颠
回味着那铺天盖地各类媒体的宣传
那是世界最大市值的公司
亚洲企业最挣钱
那是我们共和国的娇子
垄断着国民经济的命脉------不可再生的石油资源
我站在中石油48元之颠
看周围同命相连的伙伴
是他们以活命养家的血汗钱
铸就了世界市值最大的航空母舰
虽说无限风光在险峰
但谁也不愿一直在这里站岗值班
我站在中石油48元之颠
眼望天空发出最后的呐喊
什么时候让我回家
什么时候让我下山
我---要---回---家
我---要---下---山

 

    戴维斯双杀效应的解释:

英文名称:

Davis double-killing effect

 

    在市场投资中,价格的波动与投资人的预期关联程度基本可达到70%-80%。而不断抬高的预期配合不断抬高的PE定位水平,决定了价格与投资人预期之间的非线性关联关系。以前这个现象被称作市场的不理性行为,更准确地说应该是市场的非理性短期预期导致的自发波动。也可以称作“戴维斯双杀效应”。


    双杀策略其实很简单:以低市盈率买入潜力股票,待成长潜力显现厚,以高市盈率卖出,这样可以尽享EPS和PE同时增长的倍乘效益。双杀并非戴公独创,事实上很多投资家都有类似策略,但是戴公却神乎其技,凭此名满天下。双杀和巴老“永恒价值”相比,显然世俗化了很多,但是对于新兴市场的投资者,或许双杀更实用一些。双杀把买入价格放在企业质量之前,强调低市盈率,其实暗含了很多安全边际的保护。对PE提高的期待使得不会轻易陷入“雪茄烟蒂”的陷阱。卖出策略提醒投资毕竟不是婚姻,再长的持股期也只是手段而不是目的,最终还是要离场。

 

1 1.2 1.4 1.6 1.8 2.5 3.5 5

10 倍PE 10 12 14 16 18 (此时的价格很可能在12元) --转折
20PE*2.5元=50元---100元即由12---50元--100元,获利4倍--8倍,
而净利润只是转折性地由10%/年增长到40% ,同时双杀中的PE变成了20,

即DAI氏双杀的高获利度在于其 PE的大幅提高,而净利润的拐点大幅增长即是催化剂!

 

    戴维斯坚持的操作很简单,以10PE买入每年增长10-15%的公司,五年后市场会给这公司更高的预期,便会以13甚至15PE买入,此时戴维斯卖出,其获利率是相当可观的。相反,很多人以30PE买入期望每年增长30%以上的所谓成长股,六年后的获利率只有前者的一半不到。因为在成熟的经济体,期望一个公司每年保持30%以上的净利润增长率,以摊薄其PE水平的难度是很大的。

   

 

    戴维斯其人:戴维斯可能是中国投资者比较低估的投资大家。此公大器晚成,38岁正式投资股票,凭借单一策略(双杀)在单一行业(保险)积累了巨大财富,被一些人尊称为“世界第二”。戴维斯曾在1947年—1994年的47年间,通过投资保险股,1994年临终时,他已经将初始投资资本5万美元变成了8亿美元,创造了资产增值1.8万倍的神话。

 

净资产收益率与净利润增长率

ROE是上市公司财务评价的核心指标,而作者提醒“企业利润的长期内在增长率,是不可能超过其净资产收益率的”则是关键,文章从财务指标的角度讲“戴维斯双杀”,言简意赅!)

  

     (以下转载于云飞翰苑胡海的读书笔记)

  • 净利润 = 净资产收益率 X 净资产。所以,净利润增长率 = (1+净资产收益率的提高比例) X (1+净资产的增加比例)- 1[谢谢“大唐晨星”的指正]。要想保持利润增长,要么提高净资产收益率,要么增加净资产,或者两者同时都增加。
  • 一般而言,要想持续提高净资产收益率是不太现实的。因为存在竞争,高净资产收益率会吸引竞争者,从而降低净资产收益率,使其趋于市场平均水平(除非你有很强的“护城河”)。而且随着企业经营规模增加,通常也需要有新的资金投入(新的厂房/原料/人员),除非你像微软/Google这类公司,边际成本很小。
  • 如果净资产收益率保持不变的话,利润增长,就要靠净资产规模的增加。而如果没有外部资金投入的话,净资产规模的最大增加比例,就是公司的净资产收益率——把赚到的净利润全部用于再投入。所以从这个角度讲,企业利润的长期内在增长率,是不可能超过其净资产收益率的。
  • 一些所谓高增长公司的风险在于,其净资产收益率的提高,很可能是暂时的。而通过新资金投入,可能维持一段时间的高增长的外表,并享受高市盈率。一旦行业周期变化,净资产收益率回复到长期的平均水平,再加下景气时的大投入往往效率会不高,很可能导致利润增幅/绝对值的下降。
  • 比如,一家公司的净资产值是10个亿,总股本也是10个亿。一般情况下净资产收益率(ROE)是10%,也就是净利润是1个亿。由于其利润增幅一般在10%左右,市场将其定位为“有潜力的低增长股”,给它25倍的市盈率,市值是1亿X25倍=25亿,相当于每股2.5元。
  • 可是,随着行业景气,公司的ROE提高到20%,净利润比原来增长了100%,达到2个亿。于是,市场将其定位为“高成长股”,以其100%的增长率,以PEG来定价的话,给它个60倍市盈率不算过份,于是它的市值达到:2亿X60倍=120亿,相当于每股12元,股价上涨380%。
  • 公司以这个市值,增发10%的股票,也就是募集120亿X10%=12亿的资金。于是,公司的净资产值增加到:原来的10亿+净利润2亿+新募集12亿=24亿。这时行业依然景气,但有所放缓,再加上新投入资金不能马上产生效益,公司ROE下降到15%。但由于净资产规模增加,公司利润达到:净资产24亿X15%=3.6亿,比上年仍然增加了80%。公司的净资产值达到:原来的24亿+3.6亿净利润=27.6亿元。
  • 于是,市场更坚定了这个公司“高成长”的定位,再加上还有新投入资金产生效率的预期,大家认为以PEG来说,给它60倍的市盈率都太低,应该给70倍。于是公司市值膨胀到:3.6亿X70倍=252亿,每股股价达到:252亿/11亿股(股本扩大了10%)=22.9元,又上涨了90%。
  • 然而,随着行业过了景气周期,而一些新投入被证明未能产生预期的收益,公司的净资产收益率急速下降,甚至比景气周期前更低,只有8%。这时,公司的净利润是:27.6(净资产值)X0.08%=2.2亿元,比上年下降了接近40%。
  • 于是市场大失所望,给它定位为“衰退公司”,市盈率只能给20倍。于是公司市值缩水到:2.2亿X20倍=44亿,每股股价变成:44亿/11亿股=4元。比高峰时的22.9元,下跌超过80%。不过,比当初的每股2.5元,还是上涨了60%。但这一涨幅中,很大一部分是由在高价位时,认购新股的投资者,新投入的资金所贡献的。

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