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优先股“有害论”从何而来?

                优先股“有害论”来得实在有点早

                董少鹏 红墙论股(证券日报2014年3月26日)

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   优先股的设置总体上是为满足发行人的需要的;而有利于公司总体发展的事,也应当是符合普通股股东利益的事。换言之,公司保优先股分红的“底”,优先股也要托公司运营的“底”。当然,优先股分红的“底”是多少,是由市场来决定的。可见,所谓优先股固定分红会加剧二级市场震荡,损害中小股东利益的说法,并不成立


   证监会发布《优先股试点管理办法》(以下简称《办法》)没多久,就有评论指出,优先股对千千万万的中小投资者没有什么好处,反而有可能造成“两败俱伤”的局面。其核心理由是,优先股先于普通股分红,在一定程度上会摊薄企业的利润,影响普通股的收益;每年的保底分红还会对二级市场造成震荡。这两种情况都有损中小投资者的利益。

   那么,这样的分析有没有道理呢?

   先看第一个问题,优先股先于普通股分红,是不是等于和普通股“抢分红”?

   首先,优先股与普通股在权责设置上是不同的。优先股享有优先分配权,股息是固定的,一般不会因公司经营情况而增减,但要“让渡”出重大事项投票权和剩余利润分配权。普通股享有公司重大事项投票权,在分配上也有更大权限——虽然下不保底,但上也不封顶。在优先股支取股息后,普通股可以分配“剩余利润”,而优先股是没有份的;如果优先股也要参与“剩余利润”的分配,就要另行约定,让渡出更多的投票权。这就是说,优先股的“得”是以“失”为代价的,而普通股的“失”也是以“得”为保障的。

   与此相关的一个说法是,监管层推出优先股,是想让机构优先分红,普通股的利益会因此受损。事实上,优先股是为风险偏好低、参与决策欲望低的投资者而设立的,而不是专门为机构设立的。优先股与普通股是“井水”与“河水”的关系,符合条件的投资者无论是机构还是个人,都可以选择喝“井水”还是“河水”。

   至于非公开发行的优先股对个人投资者设置了资金规模门槛,主要是风险控制需要,不是歧视中小投资者。

   第二,是否发行优先股以及以怎样的条件发行优先股,是公司全体股东在综合判断公司财务状况和经营形势的基础上,做出的一项重大决策。先要由董事会制定预案并公开披露,最终要经过股东大会讨论通过。

   按照《办法》规定,方案经出席股东大会的普通股股东(含表决权恢复的优先股股东)所持表决权的三分之二以上通过才可以生效。并且,向公司特定股东及其关联人发行优先股,股东大会就发行方案进行表决时,关联股东还必须回避。

   因此,只要严格依法办事,审慎制定优先股的发行条件、分红标准,普通股与优先股的权益是可以兼顾的,是可以找到平衡点的,两者利益是不可能出现离奇反差的。

   第三,《办法》规定,“上市公司发行优先股,最近三个会计年度实现的年均可分配利润应当不少于优先股一年的股息”。一些人据此认为,普通股很可能时刻面临这样一种不利情况:当年度可分配利润刚好等于或略低于优先股一年股息之时,在优先股拿走股息之后,普通股股东就无红可分。

   这样的理解是有偏差的。“最近三个会计年度实现的年均可分配利润应当不少于优先股一年的股息”,应看作优先股发行条件的“起点”,而不是“终点”。

   其实,制定怎样的发行方案,归根结底是一个公司决策问题。只要遵循谨慎、稳健的原则,合理确定优先股分红标准,完全可以既满足优先股取得固定股息的要求,又满足普通股分红的要求。为什么要通过一个完全不利于普通股的、“涸泽而渔”的决议呢?

   对于非公开发行优先股的票面股息率,《办法》规定“不得高于最近两个会计年度的加权平均净资产收益率”,这实际上已经锁定了非公开发行优先股的分红上限。笔者认为,如果将这一条款推广到公开发行的优先股上,也是适当的。

   根据以上分析,优先股先于普通股分红,并不存在“摊薄企业利润”的问题。如果优先股发行条件设置不当,可能会造成普通股无红可分的情况,但这个游戏也就进行不下去了。试想,如果年年只给优先股分红,而普通股的权益不见增加,其结果只能是,普通股用脚投票,优先股面临赎回的风险。

   还需要注意的是,优先股并不是“固执的优先”,而是在有可分配利润时才分红,遇到经营困难时可暂缓支付。

   再看第二个问题,保底分红会不会对二级市场造成震荡?

   首先,二级市场股价走势受到多方面的影响,优先股只是其中一个因素。简单地把二级市场震荡与优先股挂钩,并不科学。

笔者认为,情况可能恰恰相反,由于有了优先股的固定股息标准,反而有助于稳定二级市场预期。这是因为,普通股投资者会基于优先股的分红标准,建立起一个预警机制和监督机制,更加倾向于随时监察上市公司的经营状况。公司每季度能够实现多少可分配利润,公司届时和将来有何风险,可以迅速地反映到股价上。这反而有助于股价波动趋于平滑和相对稳定。

   第二,“保底分红”是优先股制度的一个要素,但并不等于优先股制度的全部内容。

   优先股方案总体上要为发行人的发展目标服务,要符合发行人经营管理的需要。一是,可以既扩大股权融资又不稀释控股权;二是,对资产负债率较高的公司,可以优化财务结构;三是,可以作为支付手段收购或吸收合并其他上市公司。笔者在前文说过,优先股在有可分配利润时才分红,遇到经营困难时可暂缓支付,并非一个整天要账的“黄世仁”。

   所以,优先股的设置总体上是为满足发行人的需要的;而有利于公司总体发展的事,也应当是符合普通股股东利益的事。换言之,公司保优先股分红的“底”,优先股也要托公司运营的“底”。当然,优先股分红的“底”是多少,是由市场来决定的。

可见,所谓优先股固定分红会加剧二级市场震荡,损害中小股东利益的说法,并不成立。

   笔者认为,尽管我国股市的市场化程度还远不及发达市场,但优先股作为一种金融工具,其中性的本质与发达市场是完全一致的。只是,优先股制度要根据我国股市的现实情况,做出中国式的调整。比如在严防利益输送方面,就必须做出更为详尽的规定。《办法》已对此积极回应,包括对股息率做出限制性规定;将高管及其亲属排除在非公开发行合格投资者之外;实行关联股东回避表决机制;要求独立董事发表客观公正的中立意见。

   优先股制度丰富了我国股市的金融投资工具,拓展了市场主体的参与市场的途径,总体上是积极的。鉴于我国资本市场处在一个逐步发展完善的阶段,这一制度必然还需要调整和完善。各方对制度设计上的不足和执行上的缺失,都应该积极地指出来,大家一起完善制度;但把优先股说成为银行股、地产股量身定做,是专为机构投资者优先分红而设,是损害中小投资者的工具,实在是一种偏颇之辞。

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