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[转载]FOF/MOM研究(二)

(2015-09-01 09:23:12)
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分类: 金融投资
原文地址:FOF/MOM研究(二)作者:韩逸平

(2013.1.29) MOM落地中国:2000-2006年,美国MOM投资产品的资产管理规模从2440亿美元增至6390亿美元,迎来一轮黄金发展期。但MOM登陆中国高端投资市场能否复制当年的光辉岁月,并给国内高端投资者带来长期稳定、高于平均水平的投资回报,是个未知数。

  所谓MOM,即“管理人的管理人基金”(Manager of Mangers),由MOM基金管理人通过长期跟踪、研究基金经理投资过程,挑选长期贯彻自身投资理念、投资风格稳定并取得超额回报的基金经理,以投资子账户委托形式让他们负责投资管理的一种投资模式。

   记者独家获悉,平安罗素投资管理(上海)公司正计划通过交银国际信托公司,推出国内首款针对机构投资者及高端个人投资者的MOM投资产品。

  相比风生水起的FOF(基金中的基金),MOM投资模式似乎姗姗来迟。

  究其原因,相比FOF通过业绩分析模型分析不同基金产品,短时间以定量方式找到绩优基金产品,MOM需要长期跟踪基金经理投资操作风格,以定性方式找出合适的基金经理。在欧美,能进入MOM投资产品基金经理优选库的,仅仅占最初挑选样本的2.5%-5%。

  而且,不同于FOF管理者按子基金投资超额业绩坐收利润分成,MOM产品发行方却面临运营亏损压力。MOM产品总账户管理人与每个子账户投资管理人(基金经理)签订超额业绩提成条款,假如A基金经理的投资回报超100%,而B基金经理出现投资亏损,MOM总账户管理人所得到的利润分成费用,可能都得作为超额业绩激励费用交给A,导致自身亏本运营。

  “在欧美MOM设计环节,发行方不大会挑选短期业绩最高,风格最激进的基金经理,而优选择长期净值波动率相对稳定,并取得超额回报的人,让自身利益与客户投资回报绑在一起。”一位美国对冲基金经理说。

  “截至目前,我们访谈了150余位国内阳光私募基金经理,以及部分公募基金经理和券商专户投资管理人。”平安罗素一位人士说。访谈内容包括,基金经理个人投资理念与策略,不同工作履历(如公募转做私募)带来的投资风格变化,投资研究团队乃至个性特点等。

  按MOM投资管理人研究模型,平安罗素方面还需基金经理提供以往的月度持仓数据,在分析投资过程后与基金经理探讨,以验证其投资操作是否与投资理念一致。

  首款MOM产品将投资账户分成多个虚拟子账户,分别交给股票型、债券型基金经理管理。每位分管子账户的基金经理要先和平安罗素签订投资条款,承诺贯彻约定的投资理念买卖股票、债券。

  “但我们不会干涉他们择时、择股等具体投资决策。”上述平安罗素人士说。相比FOF被动投资所选择基金产品,MOM可时时监控各个子账户的投资风险,并及时调整。

  2003年6月社保基金会通过将股票账户委托公募基金投资管理时,已采取类似MOM考核模式。

  “MOM投资模型面向国内高端投资者募资,面临的最大考验,是产品净值最好不低于初始值1元。”上述对冲基金经理说,但是否低于1元又不是MOM所选择的子账户管理人(基金经理)所能决定的,一旦出现股市低迷,再优秀的基金经理也难扭转乾坤。

  对此,平安罗素只能对产品的投资范围动刀将原先100%资产投向股票,改成最高60%投向股票等权益类资产,40%投向债券等固定收益型产品。

  调低资产配置风险系数,能否赢得高端投资者青睐,仍是未知数。MOM投资模型在美国兴起的基础,在于MOM多元管理人投资理念能带来长期稳定、高于平均水平的投资回报,但国内高端投资者更习惯接受绝对收益的投资回报。

 

    国内首款MOM面世:2012年备受关注的首款MOM产品终于面世。据了解,由平安罗素筹备1年多,在国内推出的首款“管理人的管理人”(Manager of Mangers)基金于8月初成立,首募规模1.12亿元。据了解,MOM基金为一种新型的主动管理基金方式,通过长期跟踪、研究基金经理投资业绩,挑选长期贯彻自身投资理念、投资风格稳定并取得超额回报的基金经理,以投资子账户委托形式让他们共同负责投资管理一个投资组合。简而言之,MOM即通过选择多家业绩稳定的阳光私募来共同管理一只信托产品。

  资料显示,平安罗素MOM一期由交银信托承接,投资经理为平安罗素副总经理殷觅智,产品成立于8月6日。证券时报记者致电平安罗素,该公司内部人士表示目前产品刚成立,业绩还未起色,暂不接受采访。公司资料显示,平安罗素成立于2011年3月,中国平安占51%股份、罗素投资占49%,注册资本1亿元,从事MOM产品在国内市场的开发管理。平安罗素的外方股东美国罗素投资,于1980年首创MOM模式。据悉,平安罗素副总殷觅智早在去年就开始面试阳光私募,寻找投资对象。

  私募排排网研究员彭晓武表示,MOM从性质上看类似于TOT(Trust of Trust),都是组合管理,结构上又类似于现在流行的伞形信托,即一个账户下有多个管理人在实际操作,但两者又不完全相同:MOM更看重管理人业绩的稳定,会委托进行直接管理,TOT则是通过购买产品间接管理;而伞形信托虽然也是委托多人管理,但实际上是进行单独核算,MOM则是作为单独的一个组合来计算收益。相较于TOT,MOM产品具备多种管理优势:一是可以按照自己的产品风格来匹配、筛选相关管理人,相较于TOT间接投资在管理上更加方便、自由和有针对性;二是通过同一个信托账号下的直接组合管理,可以避免TOT面临子信托在申购赎回等非投资因素带来的投资误差;三是可以避免TOT的双重收费问题。

  不过,相关业内人士也表示,目前TOT的业绩并没有大幅超越平均水平,类似管理模式的MOM能否有好的表现也有待考察。此外,源于海外的MOM更依赖于业绩的长期稳定,但国内目前私募业绩波动较大,高收益私募次年垫底事件频发,并不见得能够发挥此种管理模式的优势。

 

   “精选管理人”模式破题私募试水MOM产品:资产管理行业又迎来创新。继8月份平安罗素投资管理公司成立国内第一只MOM产品后,万博兄弟资产管理公司的MOM产品也“引弓待发”,国内资产管理领域由此开启“从精选产品到精选管理人”的创新大门。

  所谓MOM,即“管理人的管理人基金”(Manager of Mangers),由MOM基金管理人通过长期跟踪、研究基金经理投资过程,挑选长期贯彻自身投资理念、投资风格稳定并取得超额回报的基金经理,以投资子账户委托形式让他们负责投资管理的一种投资模式。

  平安罗素投资管理公司日前发行了第一期MOM产品,其最终发行规模为1.12亿,成为同期发行的阳光私募中规模最大的产品。

  “首次落地中国的MOM管理模式,与目前国内主流的资产管理模式最大区别在于,MOM是通过资产配置和精选管理人而非投资产品来进行资产管理。” 万博兄弟董事长滕泰表示。

  事实上,除平安罗素首发MOM产品之外,原民生证券副总裁、首席经济学家滕泰在今年下半年成立了万博兄弟资产管理公司,确立以宏观策略和MOM为主要管理方式。

  据了解,该公司MOM模式是,对基金经理投资风格极其稳定性进行研究,再结合高净值客户需求来定制产品。“比如,对与公募基金公司的合作可以采用专户的形式,而与私募的合作方式则更加灵活。”万博基金经理研究中心副总经理王荣欣如是表示。目前,除专户理财和财富多元化业务外,该公司还准备在四季度发行一只宏观策略对冲型的MOM集合理财产品。

  值得注意的是,与单纯的撮合客户需求与合适的基金管理人模式不同,该公司强调以“宏观策略和资产配置”为先导和特色。万博兄弟董事长滕泰强调,简单地看,MOM模式可以分为两段,首先通过宏观策略研究来确定股票、债券、PE、大宗商品、房地产等各类资产配置比例,然后再在每一个细分领域找到优秀的投资管理人来进行管理,获取超额收益。此外,该公司旗下的万博基金经理研究中心,长期跟踪、分析2400名基金经理的投资行为,对“精选管理人”模式形成强力支持。

 

(2013.1.29)MOM中国落地记:相比风生水起的FOF(基金中的基金)MOM投资产品还是姗姗来迟。4月上旬,国内一家环保新能源企业的创始人王伟明接触到一份交银国信-平安罗素MOM一期证券投资信托产品资料。所谓MOM,即管理人的管理人基金,由MOM基金管理人通过长期跟踪、研究基金经理投资过程后,挑选长期贯彻自身投资理念、投资风格稳定并取得超额回报的基金经理,以投资子账户委托形式让他们负责投资管理的新型投资模式。不同于国内私募基金追求绝对收益,MOM主要是给国内投资者带来长期稳定、投资回抱率高于平均水平的相对收益。一位熟悉MOM投资模式的国内私募基金经理透露。不过MOM扎根中国,难免要克服一系列水土不服。

基金选秀交银国信-平安罗素MOM一期证券投资信托产品,是由平安罗素投资管理(上海)公司计划通过交银国际信托公司推出的国内首款MOM投资产品。然而,这款产品从产品设计到发行审核,却足足耗时12个月。其中大部分时间,被平安罗素用于搜集调研以国内私募基金经理为主的投资管理人的投资风格与业绩表现。目前,我们访谈了约150位国内阳光私募基金经理,公募基金和券商专户投资管理人。一位平安罗素公司人士透露,访谈的内容,除了基金经理的个人投资理念与投资策略,连不同工作履历(如公募转做私募)带来的投资风格变化、投资研究团队甚至基金经理个人性格对投资操作的情绪影响,都被列入相关量化分析研究范畴。访谈只是精选MOM投资产品账户管理人的第一步。按照MOM投资管理人研究模型,平安罗素方面还需要基金经理提供以往的月度持仓数据,在专业的组合分析系统工具的支持下,对投资管理人的投资过程进行分析。之后,平安罗素就分析结果与基金经理本人进行具体沟通,验证基金经理实际投资风格是否与投资理念一致,及确认投资管理人未来能否创造超额投资回报。最终,平安罗素从中选择近20位国内私募基金经理纳入首款MOM投资产品的基金经理库,择优挑选账户管理人。目前,首款MOM投资产品拟定将投资总账户分成5个虚拟子账户,分别委托给4个股票投资型基金经理与1个债权投资型基金经理投资管理。事实上,所谓的择优挑选,并不是精选往年投资业绩最亮丽的私募基金经理,而是长期投资回报相对稳健且高于平均水准的投资管理人。在欧美市场,MOM发行方基本不会挑选短期业绩最高、风格最激进的基金经理,而是优选长期净值波动率相对稳定,并取得超额回报的基金管理人,让自身利益与客户投资回报绑在一起。MOM投资模型之所以在欧美市场兴起的基石,正是归功于MOM多元管理人投资理念能带来长期稳定、高于平均水平的投资回报。2000-2006年期间,美国MOM投资产品的资产管理规模从2440亿美元猛增至6390亿美元,包括巴菲特与比尔盖茨基金都斥资上百亿美元投资MOM产品。但是,MOM在中国投资领域能否复制这段光辉岁月,却面临诸多挑战。

难解水土不服?

截稿时,王伟明尚未决定成为尝鲜MOM投资产品的首批国内高端投资者。不知道,很难评估MOM投资产品究竟能带来多高的投资回报率”——这也是多数国内高端投资者的担心。国内高端投资者更习惯接受绝对收益的投资回报,而不是相对投资回报。前述平安罗素人士分析说。为此首款MOM产品并没有按照国际惯例以收取固定管理费模式发行,而是设计成类似阳光私募的绝对收益产品。换言之,平安罗素作为MOM投资产品发行方,将根据产品总账户的超额投资回报,收取相应20%业绩表现费,让国内投资者看到这款产品投资收益越高,参与各方获利越丰厚。在此基础上,平安罗素将原先设定的100%资产投向股票资产,改成最高60%投向股票等权益类资产,40%投向债券等固定收益型产品;这么做,主要是确保产品净值不会低于初始值1元。上述对冲基金经理分析说:净值如果低于1元,意味着MOM产品投资亏损,从而会引起国内高端投资者对MOM投资理念投不信任票。记者调查发现, 目前国内运作MOM投资模型的最大机构投资者,或许是社保基金。在20036月社保基金会通过将股票账户委托公募基金公司投资管理时,已采取类似MOM的考核模式。据悉,社保基金有专门风险控制团队成员每天跟踪MOM产品总账户的整体收益回报、分析风险,及每个子账户的投资操作明细是否偏离约定的投资理念和投资风格,这些风险控制做法,与MOM总账户投资理念相当类似只是,社保基金的账户委托管理业绩表现与投资理念,能否被国内投资者视为涉足参照标准,仍是未知数。尤其是净值能否确保不低于1元,不是MOM所选择的子账户管理人(基金经理)所能决定的。一旦出现股市集体低迷,再优秀的基金经理也难扭转乾坤。王伟明指出。(/张硕)

第三方支付公司汇付天下近日宣布,旗下天天盈理财支付平台推出基于货币基金理财的创新产品——“超级现金宝据悉,超级现金宝实现了第三方支付行业和基金行业的双重创新。一方面,它融合了现金管理和投资理财的双重功能——即让用户闲散资金获得比银行活期更高的收益回报;另一方面,T+0的申购转换时间保障了资金的流动性与高灵活性。对于很多不追求高风险投资的白领来说,货币基金是个不错的选择。它不仅无申购赎回费、收益是银行活期利率的4-8倍,且零风险稳收益、流动性好。具体说来,用户只需设置天天盈账户的留存金额,此后当其账户余额超过此余额的剩余部分,就可自动划入现金宝账户。然后,投资者可以选择当期收益率高的货币基金进行配置,以便达到令投资者账户闲置资金增值的目的。换言之,超级现金宝” 默认用户在天天盈账户中的资金可以做货币基金投资,方便让闲散资金获得比银行活期更高的收益。在此基础上,通过超级现金宝发起的申购转换可以实现T+0,即当日完成交易,使天天盈用户的账户资金拥有现金一样的便利性。相比之下,用户如果选择在基金公司平台上开户,通常只能在同一家开户基金公司的产品中进行选择,产品选择有限,且基金转换、取现等交易较繁琐,操作时间通常需要T+1日方能确认,往往因此错失最佳交易时机。目前,华安基金公司、鹏华基金公司、长信基金公司已加入天天盈超级现金宝。不只是汇付天下,目前第三方支付公司正越来越渗透到网络理财的领域中。涉及到的金融理财产品也不仅仅是基金,还包括保险、信用卡还款、房贷等。不过,面对有着良好客户基础的商业银行以及越来越激烈的同业竞争,第三方支付网络理财的前景,还未可知。

 

(2013.2.6)FOF/MOM的管理费率及优劣比较:

  FOF费率略高于普通基金

  从目前基金费率的种类上来看,主要包括两类,一类是在投资者申购或者赎回时收取的一次性费率,该费率不从基金资产中计提,由投资者直接支付。另一类是基金后续运营收取的费用,主要包括管理费、托管费、分销费、投资者服务费等,这些费用是按日收取并从基金资产中计提的。在对基金运行费用的计量方法上,美国ICI协会要求各个基金用年化的后续运营费用与基金净资产的比值来标示费率高低,世界其他各国也采用了相仿的方法计算基金费率情况,本文使用的数据来自晨星数据库,其费率也是用年化费用与基金资产的比值来计算。

  我们比较了美国FOF和美国非FOF共同基金的费率情况。共同基金费率一直呈现下降的趋势,1990年股票型基金的平均费率为2%,到2010年费率已经降低到0.95%,同期,债券型基金的费率从1.85%降低到0.72%,投资者对于低费率基金的偏好推动了整个基金业费率的降低。不可否认, FOF的费率会高于一般基金,根据晨星的数据,目前美国所有FOF的平均费率为1.19%,比共同基金平均费率高出约0.25%,尚在投资者可接受范围内。

  美国FOF费率略低于全球平均水平

  美国FOF的平均费率为1.19%,低于全球FOF1.26%的平均费率,显示出美国FOF在管理成本控制上的相对优势。另外从美国FOF分类上看,费率最高的为另类投资类FOF,总费率为2.24%,管理费率高达0.83%,显示出随着管理难度增加管理费用不断增加的特点。

  管理费差异较大 分销费差异较小

  我们还分析了美国基金费用中最主要的两类费用,管理费和分销费,其均值分别为0.29%和0.24%,就各个基金这两类费率的区别看,分销费率差异不大,大多集中在0.25%左右,而管理费率差异则非常大。可以看到,商品投资型FOF和另类投资型FOF管理费率较高,分别为1.05%和0.83%,股票型FOF管理费率略高于固定收益型FOF,而混合投资型FOF管理费率最低,这与混合投资型FOF大多为内部FOF,管理费率较低有关。

  表5  FOF费率状况


总费率 管理费率 分销费率
全球FOF 1.26 1.08 -
美国FOF 1.19 0.29 0.24
  混合投资型 1.08 0.22 0.23
  另类投资型 2.24 0.83 0.32
  商品投资型 0.98 1.05 -
股票型 1.55 0.45 0.24
  固定收益型 1.16 0.38 0.23

  资料来源:晨星数据库

  注:分销费率即美国基金的费率中的12b-1 Fee,是共同基金每年按其总净资产的一定百分率向现有受益人的收取费率,目的是弥补其一部分成本,如广告费、吸引新投资人的相关成本等,全球其他国家基金没有该项分类的费率。

  内部FOF管理费率显著较低

  我们在上文分析过,内部FOF常常被指责收取了两次管理费,因此,一般内部FOF可能不再收取管理费,或者管理费率较低。我们统计了晨星数据库中694只美国的内部FOF的管理费率,发现有41%的内部FOF不收取管理费,避免了双重收费的问题,而收取管理费的内部FOF的费率仅为0.14%,显著低于外部FOF平均0.57%的管理费率。

  图10  美国FOF管理费收取情况

图10 美国FOF管理费收取情况图10 美国FOF管理费收取情况
 2.4 FOF风险调整收益较优

  我们分析了美国FOF在过去5年里的表现情况,并计算了代表风险收益特征的夏普值。从共同基金与FOF的对比情况看,二者差异不大,单年收益率的差异一般不超过2%,但在2008年,另类投资类FOF下跌了17.84%,而另类投资类共同基金仅下跌了2.64%,不过我们也看到,不管是FOF还是普通基金,另类投资大类在下跌市场中表现出良好的抗跌性,业绩领先于股票、资产配置类FOF和基金。

  我们采用夏普值来衡量FOF和共同基金的风险调整收益, FOF的一大优势是能更好地分散风险,因此其夏普值应该优于共同基金平均水平。数据显示,无论是1年夏普值、3年夏普值还是5年夏普值,占据主流的混合投资型FOF都略优于共同基金,其1年、3年和5年的夏普值分别为1.22、0.27和0.16,而同期共同基金的夏普值为1.16、0.21和0.11。其他各类FOF的风险调整收益在大多数时间内都能战胜共同基金,但在某些时间段里也表现出逊于共同基金的特征。

  表6  FOF历史业绩

分类 2005 2006 2007 2008 2009 2010

FOF 共同基金 FOF 共同基金 FOF 共同基金 FOF 共同基金 FOF 共同基金 FOF 共同基金
混合投资型 6.55 6.21 11.8 13.02 6.96 6.58

27.93

-31.67 25.79 26.93 12.58 12.68
另类投资 5.81 8.15 10.04 2.73 5.85 9.65 -17.84 -2.64 15.91 1.18 7.45 -0.89
股票 11.03 13.20 17.55 17.17 9.37 10.93 -39.27 -37.29 32.15 35.85 15.79 16.86
固定收益 3.26 2.99 7.02 5.91 4.92 4.05 -10 -12.17 20.43 22.16 8.06 8.18
全部平均 7.35 8.48 12.79 13.00 7.35 7.76 -29.24 -25.49 26.46 26.92 12.8 11.60

  资料来源:晨星数据库

  表7  FOF风险调整收益(夏普值)(截至2010年9月21日)

细分种类 FOF 共同基金

1年夏普值 3年夏普值 5年夏普值 1年夏普值 3年夏普值 5年夏普值
混合投资型 1.22 0.27 0.16 1.16 0.21 0.11
另类投资 0.68 - - 0.10 - -
股票 0.92 0.1 0.04 0.89 0.22 0.15
固定收益 1.19 0.93 0.6 1.12 0.86 0.58

  资料来源:晨星数据库

  3. MOM (Managerof managers)

  3.1 MOM简介

  什么是MOM?

  MOM(manager of managers)管理人的管理人基金,是指一个基金的基金经理不直接管理基金投资,而是将基金资产委托给其他的一些基金经理来进行管理,直接授予这些基金经理投资决策的权限。MOM基金经理仅负责挑选优秀的受委托基金经理和跟踪监督这些受委托基金经理的表现,并在需要的时候进行更换。MOM基金与受委托基金经理签订相应的委托合同来实现这种委托代理关系。

  对于普通投资者,由于全球许多知名基金经理只做机构业务而不做散户业务,只有通过投资这类基金,散户才可以享受到一般情况下接触不到的明星基金经理提供的服务。同时,MOM可以享受到明星基金经理提供给机构投资者的较低费率,但目前全球MOM远没有FOF那样普及,由于其对发行人的资质要求较高,目前只有一些实力雄厚的投资公司发行了该类产品。

  美国MOM 发展状况

  由于MOM基金的信息披露较少,目前我们无法统计出MOM的总规模,但是根据Cerulli Associates统计的数据,从2000年到2006年,美国MOM的数量从2440亿美元增长到6390亿美元,其规模略小于FOF的规模。

  图11  美国MOM数量和规模

图11 美国MOM数量和规模图11 美国MOM数量和规模

  资料来源:Cerulli Associates

  美国零售MOM 增速超过机构MOM

  MOM诞生之初主要为机构投资者服务,直到2002年在整个MOM中机构和零售所占比重才基本相当,但自2002年以来,根据Cerulli Associates的数据,零售MOM发展迅速,目前已经超过机构MOM,成为市场主流的MOM。

  图12  美国零售MOM逐步成为主流类型

图12 美国零售MOM逐步成为主流类型图12 美国零售MOM逐步成为主流类型

  资料来源:Cerulli Associates

  3.2 MOM费率略高于FOF

  根据晨星数据库中包含的美国MOM(晨星包括的MOM数量较少,因此我们的数据样本量较小,但这些MOM能一定程度上反映出美国MOM的一些特征)费率的统计,MOM总费率为1.21%,略高于FOF但相差不大。

  费率略高于FOF

  与FOF相比,MOM 收取的管理费率较高,平均为0.77%,其中另类投资型MOM的管理费率更是高达2.37%,显著高于美国FOF管理费率0.29%的平均水平。我们认为,MOM收取较高的管理费率一方面因为其要向受聘用的基金经理支付管理费率,另一方面,MOM本身筛选基金经理也需要投入大量的资源,这些支出都计入管理费率中。当然,目前市场上发行MOM的都是实力雄厚的大公司,其产品对投资者而言较有吸引力,因此在费率上管理人有较大的议价能力,可以收取较高的管理费率。

  表8  MOM费率状况

类型 类型 总费率 管理费率 分销费率
美国MOM平均 1.21 0.77 0.27
混合投资型 Allocation 1.00 0.49 0.25
另类投资型 Alternative 2.56 2.37 -
商品投资型 Commodities 1.57 1.25 0.25
股票型 Equity 1.23 0.74 0.30
固定收益型 Fixed Income 0.88 0.52 0.23
税务优先型 Tax Preferred 0.90 0.33 0.25

  资料来源:晨星数据库

  注:分销费率即美国基金的费率中的12b-1 Fee,是共同基金每年按其总净资产的一定百分率向现有受益人的收取费率,目的是弥补其一部分成本,如广告费、吸引新投资人的相关成本等,全球其他国家基金没有该项分类的费率。

  随着管理难度增加,MOM管理费率增加

  根据美国CerulliAssociates的数据,我们绘制了下图,从图中我们可以清楚看到,随着管理难度的增加,MOM收取的管理费用逐步增加,管理费用最低的是国内债券,仅为0.24%,而管理费用最高的对冲基金的管理费率高达0.73%。

  图13  投资不同类型基金MOM的管理费率

图13 投资不同类型基金MOM的管理费率图13 投资不同类型基金MOM的管理费率

  资料来源:Cerulli Associates

  3.3 MOM优于FOF和共同基金

  我们依然使用晨星数据库中现有的MOM产品收益状况来分析美国MOM的收益状况,虽然样本量较小,但还是能够看到MOM的一些收益特征。我们发现MOM在过去5年的大多数年份都战胜了共同基金和FOF,体现出了收益上的比较优势。即使考虑了风险,MOM也表现较优, 1年、3年和5年的夏普值均为正且较高,而FOF和共同基金在3年和5年时段里的夏普值均为负,1年夏普值也逊于MOM。我们认为,MOM在业绩上有一定的亮点,能够超越共同基金的平均水平,体现出优选基金管理人业绩有保障和多人管理分散风险的双重优势。

  表9  MOM年收益率与夏普值(截至2010年9月21日)


2005 2006 2007 2008 2009 2010 1年夏普值 3年夏普值 5年夏普值
共同基金平均 8.48 13 7.76 -25.49 26.92 11.60


FOF平均 7.35 12.79 7.35 -29.24 26.46 12.8


MOM平均 6.88 15.08 10.29 -27.91 28.78 13.36 1.10 0.37 0.27
资产配置型 4.36 15.28 11.17 -25.30 19.35 11.12 1.21 0.06 0.12
另类投资型
8.91 7.16 -11.95 22.48 9.38 1.03 0.46 0.26
股票型 10.12 19.04 11.70 -39.95 36.20 16.08 0.98 0.09 0.07
固定收益型 -0.51 6.16 7.31 0.14 13.10 8.07 1.49 1.16 0.85
税务优先型 2.02 3.91 3.57 0.93 10.37 2.02 0.42 1.08 0.61

  资料来源:晨星数据库

  3.4 MOM与FOF比较分析

  同样作为多管理人基金,MOM和FOF在运作管理上存在很大的差异,同时在挑选基金上也存在较大差异,我们在下面两张表中总结了这些异同。

  表10  MOM与FOF异同

特征 MOM FOF
结构 分块委托 投资现有基金
主要卖点 受托外包;风险控制;多样化;管理人直接接触 风险控制;一站式资产配置服务;快速的进行海外分散投资;税收优惠
市场份额 传统机构销售 近来零售扩展迅猛 主要是零售产品
主要参与者 最初由全球五大组合管理公司占主导,但是越来越多的基金公司和分销商加入进来 高度区域化和以分销商为中心,主要是银行,但近来基金公司参与进来
相对优势 对组合的控制力强、较低费用和费率 零售品牌效应、自有销售渠道、产品较灵活
潜在问题 规模较小的机构运营成本较高 基金经理变更,监管层不满意费率结构

  资料来源:Cerulli Associates

  表11  MOM与FOF挑选基金条件不同


MOM FOF
基金风险调整收益 至关重要 至关重要
品牌效应 一般重要 重要
投资纪律 至关重要 重要
管理 至关重要 至关重要
价格 一般重要 一般重要
信息披露 至关重要 重要

  资料来源:Cerulli Associates

 

(2013.2.6)多管理人基金的投资管理:

  下文我们将围绕多管理人基金的投资管理,分别分析多管理人基金的投资战略,挑选基金管理人的方法等。

  4.1投资战略:资产配置是重要战略

  在投资战略上,大部分多管理人基金都将资产配置放在首要位置。例如对于FOF而言,混合投资型FOF本身的特性就决定了它是以资产配置为首要战略的,而占比较高的另一类FOF——目标日期型FOF强调根据离到期时间的长短进行资产配置以不断减小整个组合的风险。除了资产配置战略,多管理人基金也会使用金融衍生品、全球配置等其他战略。

 即使都强调资产配置策略,各个基金公司在资产配置策略上又各有特点,例如美国世纪投资公司,该公司强调资产配置战略,并根据风险和时间两个要素调整资产配比;7Twelve Balanced fund(7 12平衡基金)资产配置上将所有资产配置在现金、商品、房地产、美国股票、非美国股票、美国债券、非美国债券七个资产大类上,共计12个小类上,每类资产占比都等于1/12;泛美投资也强调资产配置,旗下基金根据大类资产的不同雇佣不同的次级投顾,比如将股票投资交给JP摩根,而固定收益投资交给黑石金融管理公司。

  除了资产配置战略,各类多管理人基金还广泛运用了一些其他投资战略,例如越来越多的FOF引入了全球策略性资产配置战略(Global TacticalAsset Allocation Strategy GTAA),该战略在传统大类资产配置的基础上进一步强调区域配置的重要性。根据晨星的统计数据,目前全球股票型FOF有882只,占到所有FOF的10%左右,这些FOF的主要战略之一就是全球资产资产配置战略。对于对冲基金型FOF,金融衍生品战略是主要战略,FOF的投资范围里都包含金融衍生品,但持有目的大多以风险管理为主,诸如对冲基金型FOF等特殊FOF持有金融衍生品是为了套利、风险管理、非套利资产增值、现金管理等多重目的。

  4.2 选基有道:定量定性相结合

  多管理人基金成功与否取决于挑选的基金管理人的管理能力,因此,在FOF和MOM的投资管理上,最为重要的一个环节就是挑选优秀的基金管理人。我们将以案例的形式介绍定量为主和定性为主这两种典型的挑选方法。

  挑选优秀管理人方法简介

  FOF和MOM一般都利用多维度,定量定性相结合的方法优选管理人。总体而言,子基金的优选方法是以定量为基础,结合定性的研究。在考察维度上,需要结合子基金本身的收益风险特征、子基金基金经理管理能力以及子基金所在基金公司整体实力三个维度的内容综合考虑。

  筛选子基金的量化方法可以依照量化指标,如阿尔法值、贝塔值、詹森值等绩效指标加上基金公司及经理人等因素作为计算参数,用严格的统计方法设计出一整套量化方法。量化分析一般要考察基金短、中、长期绩效,从月、季、一 年、两年乃至更长时期内绩效表现较好的基金中初步筛选出符合条件的子基金池,然后结合风险特征,选出较高收益较低风险的基金。总体而言,量化选择方法主要依据基金的历史业绩,同时也要考虑基金的风险特征等。

  在初步量化筛选之后,还需要对初步选定的子基金进行定性的分析。事实上,决定基金业绩的主要决定因素是“基金经理”的管理能力,因此定性分析主要针对基金经理展开。负责建立基金池的投资决策小组及FOF基金经理人通过拜访子基金经理人,以了解他们管理基金的哲学、选股和投资策略、团队风险控制、基金经理操作经验、绩效稳定性等。

  由于基金公司的整体实力会对单个基金的业绩产生影响,因此对子基金的优选还涉及到对子基金公司的考察,一般会考察基金公司商誉和管理能力、资产管理规模、旗下基金过去绩效表现、旗下基金周转率、旗下基金费率等指标,在其他条件相同的情况下,会优先考虑子基金公司实力雄厚的基金。

  不同公司在定量和定性筛选方法上有所侧重,长期挑选管理人的经验也会形成一整套的方法和体系,我们以晨星和罗素为例来分析偏重定量和偏重定性的两种筛选方法。

  晨星——定量为主

  晨星拥有全球最全面的基金数据库和大量优秀的投资分析软件,因此在量化选基方面实力雄厚,下图显示了晨星现有的一些数据库和分析软件。

  晨星自己不发基金产品,往往作为次级投顾或者MOM雇佣的管理人为客户管理资产。晨星资产管理的首要步骤是明确客户在投资大类、预期收益和风险状况等方面的要求,进而提供满足其需求的服务。在了解客户需求之后,晨星会运用数据库中各类资产的历史收益数据以及晨星评级、风格箱等工具,建立多个备选组合。晨星资产管理的第三步是设定不同的未来市场情形进行组合的模拟运行,剔除表现较差的组合。最后,晨星将通过模拟测试的各个组合进行优化最终确定一个风险调整收益最好的组合。这样以来,一个能满足客户特定风险收益需求的产品组合就建立了。

  图14  晨星拥有的及时全面数据库和多种分析工具

图14 晨星拥有的及时全面数据库和多种分析工具图14 晨星拥有的及时全面数据库和多种分析工具

  资料来源:晨星网站

  为了更清晰地说明晨星的量化筛选过程,我们以晨星在中国筛选优秀基金的程序为例来说明,可以看到,在定量筛选中主要考虑了风险、收益、费率等因素,在定性筛选中则主要考虑了投资策略、公司管理规范度以及公司声誉等方面。

  表12  晨星以量化为主筛选基金的方法

量化筛选条件 定性筛选条件
1.同类产品中年度收益排名在前1/4 投资策略稳定
2.同类产品中年度风险收益排名在前1/4 投资人服务质量较好,如信息披露及时等
3.基金经理任职满一年,团队稳定性较高 公司声誉较好
4.指数化投资部分不高于50%
5.业绩标准差较小
6.长期业绩表现稳定,两年及以上的风险调整收益稳定
7.较低的年度费率

  资料来源:Cerulli Associates

  罗素——定性为主

  在过去近四十年,罗素持续地投放大量资源来挖掘、聘用及管理世界上最优秀的基金经理,在定性筛选基金经理方面,罗素积累了丰富的经验也形成了一套完整的体系,基于筛选出的优秀基金经理池,罗素发行了大量的FOF和MOM。罗素认为无论任何资产或投资风格在某段时间受到追捧,互补不足的混合基金经理策略都能降低投资风险,在各种市场情况下得到更为稳定的回报。罗素的调研及监控发现,对MOM中的基金经理进一步管理,凭借严格纪律的管理流程和个别基金经理的非凡才干,可以令整个MOM投资风格增值。

  在基金经理挑选上,罗素的目标是挑选和监控过往维持高于平均表现的基金经理。在挑选方法上,每年,罗素通过全球性的分析员综合网络,评估全球超过4,000家基金管理公司及8,000多项投资产品。这8000多产品中有大约5200只会进行后续的监控和研究,经过这些研究会选出400个左右的具备初步投资价值的基金经理。对初步评估出的优秀基金经理还要进行更为细致的研究,最终确定出200个左右的基金经理进入罗素的基金经理库。最终能进入罗素基金经理库的基金经理仅占到最初筛选样本的2.5%,而经过一轮轮筛选出的基金经理业绩更有保障。

  在对基金经理的评级上,罗素主要考虑超额收益和风险两个方面,同时也会考量雇员质量、公司稳定性、选股能力、基金持有组合结构、研究能力等其他因素综合评定,下图显示了罗素对基金经理的评级方法,可以看到,罗素对基金经理的评级也是一个动态的过程,会根据经理表现调整雇佣、保留、重新评估和解雇几个评级。

  图15   罗素对基金经理的评级

图15 罗素对基金经理的评级图15 罗素对基金经理的评级

  资料来源:罗素公司

  在对基金经理的评估上,罗素经过长期的实践总结已经形成了较为完整的流程,并且加入了很多面谈等定性研究的内容,罗素的分析员每年举行5000多次调研会议,多数都是面对面的交谈,以研究每名基金经理的数据和质量。下表给出了罗素在挑选基金管理人上的4P原则,可以说是对其几十年实践的精练总结。

  图16  罗素挑选基金管理人的4P原则

图16 罗素挑选基金管理人的4P原则图16 罗素挑选基金管理人的4P原则

  资料来源:罗素公司

  5.对我们的启示

  目前我国已经出现了一些多管理人基金, FOF主要以券商理财产品和QDII形式的FOF为主,而MOM产品上则以私募TOT、委托理财等居多。由于数据等原因,我们仅对FOF产品进行分析,通过与海外FOF产品的比较,我们看到我国的FOF产品还有很大的扩容空间,但是在管理能力和业绩上也有很大的提升空间。

  5.1我国FOF规模尚小 还有较大发展空间

  目前我国的FOF主要包括两类,一类是券商理财产品,另一类是FOF型的QDII,根据我们的统计,截至2011年9月底,我国FOF(仅包括券商理财产品和QDII型FOF)的总规模约为435亿,约占全部公募基金的2%,不管是绝对规模量还是相对规模都较小,未来还有很大的发展空间。

  图17  美国FOF规模占所有共同基金比例

图17 美国FOF规模占所有共同基金比例图17 美国FOF规模占所有共同基金比例

  资料来源:晨星数据库

  图18  我国FOF规模占所公募基金比例

图18 我国FOF规模占所公募基金比例图18 我国FOF规模占所公募基金比例

  资料来源:WIND 海通基金研究中心

  5.2我国FOF 业绩尚待提高

  由于QDII型FOF的投资标的和目标各异,且投资海外市场的QDII与国内基金缺乏可比性,因此我们仅比较了国内券商理财产品与国内股混基金的业绩,从二者的比较可以看到,券商理财产品在上涨市中涨幅较小,在下跌市中跌幅较深,整体业绩逊于股混基金平均水平,尚待提高。

  图19  我国FOF与股混基金业绩比较

图19 我国FOF与股混基金业绩比较图19 我国FOF与股混基金业绩比较

  资料来源:WIND 海通基金研究中心

  5.3我国FOF 费率尚需降低

  为了具有较强的可比性,我们仅比较FOF中的券商理财产品与国内股混基金的费率。目前我国券商理财产品的平均管理费率为1.06%,总费率则高达2.81%,而美国FOF的管理费率和总费率分别为0.29%和1.19%。从绝对值上看,我国FOF的费率显著高于美国费率。但考虑到我国基金的费率普遍较高,从绝对值上比较缺乏意义,因此,我们比较了我国和美国FOF的管理费率占总费率的比例(管理费率真正衡量了挑选基金经理,管理FOF的成本),我们发现,我国FOF管理费率占总费率的比例为38%,而美国这一比例仅为24%,可见同样是挑选和管理基金,我国FOF的费用更高。综合上面两点,我们看到,虽然各国FOF费率都比一般基金高,但是我国FOF费率高得更多,FOF必须为投资者提供更高的回报,投资者才愿意支付这样更高的费用。

  5.4我国FOF种类相对单一

  通过上文的分析,我们已经看到,目前海外FOF的种类繁多,而大部分是迎合养老需求的目标日期、目标风险等特征鲜明的产品。纵观国内FOF种类, QDII型FOF的主要作用是将资产配置到海外,分散区域性风险,与国内基金缺乏可比性,因此可以看做一类比较特殊的FOF。QDII型FOF之外,其他以券商理财产品为主的FOF则形式单一,基本都是混合投资型FOF,缺乏独特的产品设计,尤其是对投资者需求分析上缺乏划分,整体同质性较高。我们认为我国FOF产品种类还很单一,还有较大的丰富空间。

  总体而言,我国的FOF还是新生儿,还处在快速发展之中。不管是从规模上看,还是从种类上看,我国FOF都还有很大的扩容空间。但是,从目前FOF的业绩看,FOF应该达到的分散风险,优选基金经理以获得更高收益的效果并不明显,因而FOF高费率,低收益的客观业绩一定程度上制约了我国FOF的发展。不过,可喜的是近年来,尤其是2010年以来,QDII型FOF大量涌现,FOF使基金公司在不需要很大研究和管理投入的情况下实现投资标的的多样化,例如大宗商品、债券等,这些具有创新性的FOF虽然目前仅存在于QDII产品中,但今后必将成为国内基金市场的一部分,我们期待更多创新性的FOF逐步走进投资者的视野。

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