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[转载]FOF/MOM研究(一)

(2015-09-01 09:22:52)
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分类: 金融投资
原文地址:FOF/MOM研究(一)作者:韩逸平

(2013.2.6) 海外多基金管理人基金的发展及对我国FOF管理的启示:

    基金专题研究:寻找我国FOF管理的一米阳光

  ——海外多管理人基金发展及对我国的启示

  海通证券基金高级分析师 单开佳

  多管理人基金简介。(1)多管理人基金比一般基金多一层筛选,形成实质上的投资决策权限外移和分散化,标志着基金从专业管理其他资产进入了专业管理基金的新阶段。(2)多管理人基金一定程度上解决了基金产品数量日趋庞大导致投资者挑选难度增加的难题,同时这类产品满足了投资者进一步分散投资降低风险的需求,因此自诞生以来发展迅猛。(3)多管理人基金主要包括FOF和MOM两种类型。

  海外FOF发展状况。近年来,海外FOF发展迅猛,成为多管理人基金最重要的组成部分。(1)从FOF规模看,截至2011年9月21日,全球公募基金型FOF总量达到8000多只,总规模1.67万亿美元,其中FOF规模最大的是美国,美国FOF规模占到全部共同基金的10%左右。(2)从各类FOF的发展看:内部FOF由于管理费率较低等优势占据了半边天;目标日期型FOF因为迎合了养老需求而受到投资者广泛欢迎;目标风险型FOF则为投资者提供一站式服务便利而成为另一类规模较大的FOF。(3)从FOF的费率看, FOF费率略高于一般的基金,但内部FOF管理费率显著较低。(4)从FOF收益看,不管是收益率还是风险调整收益,FOF都没有表现出明显的优势。

  海外MOM发展状况。MOM是另一类重要的多管理人基金,可以与FOF平分秋色。(1)从MOM的规模看, 2000年到2006年,美国MOM规模从2440亿美元增长到6390亿美元,但其规模略小于FOF的规模。(2)从MOM主要客户看,零售逐渐超过机构,成为MOM最主要的客户群。(3)从MOM的管理费率看,随着管理难度的增加,MOM收取的管理费用逐步增加,例如管理费用最低的是国内债券基金而最高的是对冲基金型。(4)从MOM的业绩上看,MOM能够超越共同基金的平均水平,体现出优选基金管理人和多人管理分散风险的双重优势。

  FOF和MOM比较。FOF和MOM在结构、产品卖点、市场份额、主要参与者、相对优势等方面存在差异,另外在挑选基金的条件上,如基金的收益、品牌、投资纪律、管理、价格等方面的关注程度也有所不同。

  FOF和MOM的投资管理。(1)在投资战略上,大部分多FOF都将资产配置放在重要位置,而MOM则更多的放权给被雇佣基金经理。(2)FOF和MOM一般都利用定量定性相结合的方法优选管理人,考察维度包括子基金本身的收益风险特征、子基金基金经理管理能力以及子基金所在基金公司整体实力三方面内容。(3)各个基金公司在投资管理上各具特色,例如晨星以定量为主,依托其强大的数据库和分析软件来挑选优秀基金,而罗素则强调定性研究,投入大量资源通过访谈等方式挑选基金构建基金池。

  对我们的启示。目前我国已经出现了一些多管理人基金, FOF主要以券商理财产品和QDII形式的FOF为主,而MOM产品上则以私募TOT、委托理财等居多。通过分析海外多管理人基金的发展,对我国FOF发展启示如下:(1)我国FOF目前规模尚小,还有很大发展空间。(2)我国FOF目前业绩欠佳,尚需提高才能吸引更多投资者。(3)我国FOF当前费率较高,还有较大的下降空间。(4)我国FOF种类较为单一,未来有望引入另类投资型、商品型、货币基金型等多种类型的FOF。总之,多管理人基金在我国还是新生儿,今后会逐步成为国内基金市场的重要组成部分,我们期待更多创新性的多管理人基金走进投资者的视野。

 

(2013.2.6)FOF的筛选结构与比较优势:

   1.多管理人基金概述:

  “多管理人基金”是笔者自行界定的一类基金,这类基金的特点是比一般基金多一层筛选,形成实质上的投资决策权限外移和分散化,标志着基金从专业管理其他资产进入了专业管理基金的新阶段。多管理人基金一定程度上解决了基金产品数量日趋庞大导致投资者挑选难度增加的难题,同时这类产品满足了投资者进一步分散投资降低风险的需求,因此自诞生以来发展迅猛。

  多管理人基金的双层筛选结构

  多管理人基金的结构特点可以概括为双层筛选结构,如果把股票、债券等资产看作地基,那么普通的基金就是盖在地基上的一层楼,而多管理人基金是盖在一层楼上的二层楼。二楼的多管理人基金投资一楼的n个基金(或将资产交给一楼的n个基金管理人管理),而一楼的基金再投资地基上的m个股票债券等,这样一来,假设基金不重复持股,理论上二楼的多管理人基金相当于投资了n*m个股票债券等,投资分散度大大提高,因此风险也大大降低。

  图1  多管理人基金双层筛选结构

  第一层筛选:筛选人:普通基金经理

图1 多管理人基金双层筛选结构 图1 多管理人基金双层筛选结构

  第二层筛选:筛选人:FOF基金经理

第二层筛选第二层筛选

  资料来源:海通证券研究所基金研究中心

  多管理人基金与普通基金结构比较

  我们以“实际投资决策者”是否为该基金的基金经理且是否为多人来衡量一个基金是否为多管理人基金。根据这一划分标准,多管理人基金存在几种不同的组织形式,目前大家比较熟悉的两种形式是FOF(Fund of funds)和MOM(Managers ofmanagers),下表分析普通基金与多管理人基金在结构上的特点。

  表1  多管理人基金与普通基金管理结构比较

分类 表现形式 母基金经理数量 是否含有子基金

聘用其他基金管理人

基金经理职责(若有子基金这里指母基金的基金经理) 直接投资决策者 实际投资决策者数量
普通基金 单一或者团队基金经理直接管理基金资产,主要投资于股票债券等证券产品 1个或者多个 作出投资决策 基金经理 1个或

多个

多管理人基金 FOF 1个或者多个 大类资产配置决策,制定基金在各类资产基金上的配置比例;挑选并购买投资各类资产的子基金 子基金的基金经理 多个
MOM 1个或者多个 大类资产配置并挑选、分配基金资产给其他被雇佣基金管理人

监督被聘用基金经理后续表现并及时进行调整

被雇佣基金管理人 多个
有次级投顾的类MOM 1个或者多个 大类资产配置,将基金资产分配给管理不同大类资产的次级投顾管理,而次级投顾可以雇佣相应的基金经理来管理,需要注意的是母基金经理也能亲自管理部分基金资产 次级投顾(部分基金的母基金经理也是投资决策者) 多个

  资料来源:海通证券研究所基金研究中心

  2.FOF(Fundof funds)

  2.1 FOF简介

  什么是FOF?

  FOF(Fund of Funds)是一种以精选基金组合为投资对象的新型基金,被称作基金中的基金或者组合基金,根据ipper的资料显示,FOF基金最早在上世纪70、80年代就有零星发行。FOF以基金为投资标的,基金经理在本公司旗下或其他公司所发行的基金中筛选出业绩优良的“子基金”,并根据投资目标和子基金不同属性构建基金投资组合。FOF的子基金不仅可以是共同基金也可以是对冲基金或私募股权基金和风险投资基金等,相应地,存在一般的组合基金即共同基金中基金以及对冲基金中基金、私募股权基金中基金等多种形式, 我们这里仅分析共同基金型FOF。事实上,根据FOF持有的基金是否属于本公司旗下基金,还可以将FOF分为内部FOF和外部FOF,外部FOF是指FOF持有的基金不是本公司发行的基金,而所谓的内部FOF(in-house FOF)是指FOF持有的都是本公司发行的基金。

  FOF产生的原因

  FOF产生最主要动因是随着基金业规模快速扩张导致投资者选择基金难度增加,除此以外,普通基金顺应市场转换风格能力较差需要对其进行主动管理、FOF降低小额投资人分散投资门槛等都推动了FOF的发展。

  1.基金业快速扩容增加投资者挑选基金难度。我们以美国基金业为例来分析,根据美国投资公司协会(ICI)的数据,从2000年至今,美国共同基金总数量一直维持在8000只以上,截至2010年底总规模达到11.82万亿美元,对于普通投资者而言,从这样数量众多的基金中挑选出适合自己的基金难度很大,FOF的出现替投资者解决了挑选基金的难题,因此受到市场的认可。

  图2  美国共同基金数量和规模快速扩张

图2 美国共同基金数量和规模快速扩张图2 美国共同基金数量和规模快速扩张

  资料来源:ICI发布的2011年Factbook

  2.基金也需要主动管理。由于仅有少数基金能顺应市场快速做出风格调整,因此即使是适合长期投资的基金产品也需要主动管理,FOF能够为投资者提供这样的服务,除了筛选业绩良好的基金,FOF还根据市场主动管理基金,使得整个基金组合能顺应市场的风格。

  3.FOF降低了小额投资人分散投资的门槛。一般而言,投资者想要充分分散投资需要的资金量较大,尤其一些优秀的基金往往设定最小投资额门槛,小额投资者在分散投资上往往力不从心,而FOF集合众多投资者的资金使得小额投资者可以更好的分散投资。

 FOF优劣势分析

  FOF虽然本质上也是一种基金,但其与普通基金差异性较大,从FOF的优势看,主要体现在以下几点:

  1.由专业人员建立基金投资组合,综合运用定量与定性的方法,挑选出的基金业绩更有保障。

  2.FOF投资于基金相当于间接投资于这些基金投资的股票债券等,投资分散度大大提高,因此分散风险的能力更好。

  3.FOF可以进行主动资产配置,如果能准确把握市场趋势,在合适的市场中配置风格吻合的基金产品,那么投资者有望长期获得较好的超额收益。

  4.FOF降低普通投资者多样化投资门槛。FOF让普通投资者可以像买一只基金一样投资一个基金组合,这样就大大拓宽了投资基金的种类并且降低了多样化投资的门槛。

  从FOF劣势来看,主要包括以下三方面:

  1.基金管理费率较高,可能存在双重收费。尽管FOF投资于基金,本身不需要大量的管理和研究成本,因此管理费率较低,但其总费率中隐含子基金管理费,因此总费率较高。FOF在费率上被诟病的另外一点就是内部FOF可能存在双重收费,即一个公司发行FOF产品,此FOF产品投资于公司内部的基金,同时FOF产品和子基金都收取管理费,显然对投资者而言有失公平。投资者比较关注的另外一点是关于FOF买卖基金的手续费,由于FOF一般都是大规模买卖,而买卖手续费大多按次计,因此几乎可以忽略。

  2.喂养基金的问题。所谓的喂养基金是指一个规模较大的FOF 投资于一些规模很小的基金,这些小基金几乎是被FOF喂养而存在的,这种情况在内部FOF中发生的概率较高。由于喂养基金极易被母基金操纵,或者母基金赎回时可能无法继续存续,这样就可能损害子基金其他投资人的利益,这也是监管层一直诟病FOF的一个重要方面。

  3.同一公司旗下基金风格趋同。以同一公司基金为组合的FOF在分散风险、适应多样化市场等方面表现较差,比一般FOF优势小很多。

  图3  FOF优劣势分析  

图3 FOF优劣势分析图3 FOF优劣势分析

  资料来源:海通证券基金研究中心

 

(2013.2.6)FOF发展迅猛 美国FOF规模最大:

  在多管理人基金中,FOF是占比最大的一类,根据晨星的数据,经过30多年的发展,截至2011年9月21日,全球范围内FOF(仅包含公募基金FOF,不含私募基金FOF、对冲基金FOF等)总量达到8000多只,总规模达到1.67万亿美元,而目前全球共同基金的总规模约20万亿美元,FOF在规模上占比接近10%。

  全球FOF发展状况:美国资产规模最大 法国产品数量最多

  FOF已经成为一种较为普遍的基金产品种类,根据晨星的数据,截至2011年9月21日,全球53个国家和地区发行了FOF产品,FOF的总量和总规模分别为8407只和16671.25亿美元。

  从产品数量来看,法国是拥有FOF最多的国家,目前拥有2044只FOF,法国FOF数量最多与其产品划分更为细致有关,例如同样为目标日期产品,美国FOF可能以5年为一个段划分产品,而法国的产品则细分到每一年,这样同样规模的产品法国的数量可能就是美国同类产品的几倍,这也就解释了为什么法国FOF数量众多,但资产规模远远落后于美国。

  从规模上看,美国无疑是FOF总规模最大的国家,目前总规模达到7811.57亿美元,几乎占到全球FOF规模的一半。美国作为FOF的诞生地和全球基金发展的最前沿,美国FOF规模居首在情理之中。

  表2  全球各国FOF数量和规模状况(截至2011年9月21日)

国家 FOF数量 FOF规模(亿美元) 国家 FOF数量 FOF规模(亿美元)
法国 2044 1563.67 英属开曼群岛 26 27.99
日本 965 2359.74 泽西岛 26 6.46
美国 951 7811.57 新加坡 24 13.37
卢森堡 777 786.01 巴西 22 4.10
加拿大 525 1316.21 列支顿斯登 20 3.12
英联邦 412 768.85 葡萄牙 19 5.77
奥地利 345 200.59 百慕大群岛 17 57.31
南非 287 119.77 格西岛 16 38.41
德国 286 264.89 中国 14 29.62
西班牙 278 111.97 丹麦 14 86.01
韩国 263 32.19 马来西亚 14 1.08
意大利 118 158.63 沙特阿拉伯 11 1.00
芬兰 111 94.34 香港 9 2.03
挪威 82 75.41 英属维尔京群岛 6 0.24
墨西哥 76 79.35 爱沙尼亚 6 0.75
泰国 75 8.86 安道尔 4 1.10
台湾 66 45.41 拉脱维亚 4 0.05
波兰 65 34.75 希腊 3 1.04
瑞士 64 110.27 英国属地曼岛 3 0.82
比利时 58 74.80 俄罗斯 3 0.01
爱尔兰 58 76.95 斯洛维尼亚 2 0.03
瑞典 56 94.39 冰岛 1 0.22
印度 51 19.16 科威特 1 0.08
澳大利亚 48 88.04 立陶宛 1 0.04
以色列 41 6.68 马尔他 1 暂缺
荷兰 36 88.06 摩洛哥 1 0.04
合计 8046 16671.2 巴基斯坦 1 暂缺

  资料来源:晨星数据库

  注:各国FOF规模数据均按照2011-9-21日汇率转换成美元。晨星数据库中个别FOF规模暂缺,在计算全球FOF总规模时,我们忽略其影响,将其规模看作零。

  美国FOF发展状况:已成共同基金的重要组成部分

  作为全球基金业最发达的美国一直是全球基金产品创新的前沿阵地,目前美国FOF的规模占到全球一半以上。从美国FOF的绝对规模看,据美国投资公司协­会(ICI)的统计,1990年美国市场仅有16只FOF,而到2010年底,美国FOF总数量达到946只,总资产规模达到9280亿美元。从FOF的相对规模看,2010年底,美国共同基金共有8545只,总资产规模为11.82万亿美元,FOF在数量和资产规模上的占比分别为11.28%和7.85%。我们看到,FOF自2000年以来数量和规模都在快速扩张,同期共同基金的发展还经历过反复,但FOF则一直处在上涨状态,显示出这种具有创新性的基金产品具备自己的独特优势并且日益获得市场的认可。

  图4  美国FOF在共同基金中数量和规模占比  

图4 美国FOF在共同基金中数量和规模占比图4 美国FOF在共同基金中数量和规模占比

  资料来源:ICI发布的2011年Factbook

 

(2013.2.6)FOF基金的分类:

  FOF可以根据投资标的、管理风格、投资基金是否是本公司旗下基金等多种方法进行划分,下面我们分析几种典型的FOF类型。

  混合投资型FOF占据半边天

  根据FOF投资标的基金类型的不同,晨星将FOF分为7个大类:混合投资型基金(Aocation)、股票型基金(Equity)、另类投资基金(Aternative)、固定收益资产类基金(Fixed Income)、货币市场基金(Money Market)、商品基金(Commodities)、可转换证券基金(Convertibes)以及不动产基金(Property)。从各类FOF的数量和规模来看,混合投资型占据了半边天,这类FOF混合投资于股票,债券和货币市场工具等,很好地体现了FOF侧重资产配置战略的特点,因此成为FOF中占比最高的类型。

  紧随混合投资型FOF之后的是股票型FOF和债券型FOF,资产规模分别占到了16.31%和10.29% 。除了传统的基金类型,以另类投资为主的另类投资FOF的数量和规模也有了较快的发展,目前这一类型FOF的数量达到了897只,总规模占到所有FOF的 4.40%。除了上述的几种FOF,货币市场FOF、商品基金FOF、可转证券FOF、不动产FOF等其他FOF则数量很少,但是这些具有创新性质的FOF让我们看到FOF自身强大的创新和发展能力。

  图5  全球各类FOF数量占比

图5 全球各类FOF数量占比图5 全球各类FOF数量占比

  资料来源:晨星数据库

  图6  全球各类FOF规模占比

图6 全球各类FOF规模占比图6 全球各类FOF规模占比

  资料来源:晨星数据库

  内部FOF是主流

  根据FOF持有的基金是否属于本公司旗下基金,可以将FOF分为内部FOF和外部FOF,所谓的内部FOF(in-house FOF)是指FOF持有的都是本公司发行的基金。内部FOF可以使基金公司双重受益,一方面发行FOF扩大资产管理规模规模,另一方面也可以扩大原有的标的基金的规模,因此各个公司发行内部FOF的积极性都较高。

  我们以美国FOF数据说明内部FOF是FOF的主流类型,根据晨星的数据,美国当前951只FOF中有694只是内部FOF,占比达到了73%,可见美国基金公司一般规模巨大,产品众多,具备发行内部FOF的硬实力,同时,这些公司对内部资源的整合利用也非常重视。细分美国内部FOF,可以看到,针对退休的目标日期FOF和目标风险类FOF占据了美国内部FOF的绝大部分,这类FOF更像是基金公司为退休需求者或者不愿自己进行资产配置者提供的一个资产组合篮子。

  图7  内部FOF在美国FOF中占比  

图7 内部FOF在美国FOF中占比 图7 内部FOF在美国FOF中占比

  资料来源:晨星数据库

  目标日期型FOF——迎合养老需求、发展迅猛

目标日期FOF的特点是随着时间自动减小整个FOF的风险:早期主要投资于权益类基金,类似于股票型FOF,风险较高;随着时间的流逝,其投资于权益类基金的比例不断减少,投资于固定收益类基金的比例不断增加,风险水平逐步降低;随着目标日期的临近,这类FOF最终演变为低风险收益水平的偏债型FOF,甚至货币市场基金FOF,为投资者带来稳定的收入。这类FOF迎合了强劲的养老投资需求,因而获得了快速的发展,根据美国ICI的数据,从2000年至2010年,FOF规模增加了6730亿美元,而其中62%的新增规模是目标日期和目标风险型FOF。而根据晨星的数据,截至2011年9月21日,美国FOF中有401只是迎合养老需求的目标日期型FOF,大约占到美国951只FOF的42%,我们认为目标日期型FOF快速发展的原因有以下几个方面:

  首先,养老需求占据了美国基金市场需求的一大块,能够迎合投资者养老需求的FOF产品也更容易获得发展。根据美国ICI的数据,最近10年,美国退休资产一直在增加,1990年退休资产总额为3.9万亿美元,到2010年末增加到17.5万亿美元,其中个人养老金资产从0.6万亿美元增加到4.7万亿美元,金融危机期间总的养老金资产有所减少,但从2008年以来增长趋势稳定且增速保持在每年2万亿左右。

  图8  美国养老资产规模(万亿美元)增长状况(截至2010年12月31日)

图8 美国养老资产规模(万亿美元)增长状况图8 美国养老资产规模(万亿美元)增长状况

  资料来源: ICI发布的2011年Factbook

  其次,目标日期型FOF根据到期日的临近定期调整股票基金与债券基金等其他类型基金的投资比例(这种调整比例往往会限制在一个区间内),使得整个FOF产品随着时间的推移风险不断降低,这种风险不断降低的特征与投资者随着年龄增长风险偏好不断降低的需求相符,因而获得了较好的发展。

  最后一点,目标日期型FOF能一定程度上克服FOF费率较高的缺陷。目标日期型FOF的管理费率和持续营销费率都普遍较低,与全部FOF的平均水平相比,其管理费率仅为全部FOF费率的一半不到,而总费率也低近0.2%,因此对养老投资者更有吸引力。

  表3  目标日期型FOF费率状况


管理费率 营销费率 总费率
目标日期FOF平均 0.14 0.23 0.92
全部FOF平均 0.29 0.24 1.19

  资料来源:晨星数据库

  目标风险型FOF——为投资者提供一站式服务

  我们依然以美国为例来分析目标风险型FOF,美国目标风险型FOF是目标日期型之后的第二大FOF类型,投资者投资这类FOF仅需要评估自己的风险承受能力然后选择适合自己风险水平的FOF,即可完成投资活动,这种一站式的简单产品受到了投资者的欢迎。目前美国目标风险型FOF总数量达到了355只,而根据晨星分类,稳健型、保守型、激进型和无风格型四类目标风险型FOF占比分别为34%、30%、20%和16%。事实上,基金公司提供产品的风险分类更为细致,例如美国世纪投资提供的一篮子不同风险水平的FOF包括非常保守、保守、中性、激进、非常激进五类。

  除了为投资者提供便利,目标风险型FOF对管理者来说管理成本也较低,由于不同风险水平的FOF往往共享一样的基金池,仅在各类基金的配比上存在差异,例如不同风险等级的FOF除了股票、债券和货币基金的大类比例不同,每个大类里的小类配比也不同,比如保守型FOF里占比最高的是大盘股票类基金,而激进型FOF里占比最高的是成长性股票基金。这种共享基金池,在配置比例上体现风险差异的做法既为管理人节约了管理成本,也为投资者提供了风格相似但风险程度不同的一揽子产品的选择。下图显示了美国世纪投资公司的资产配置类FOF的各类资产配比,可以看到,配比的差异首先体现在股票基金、债券基金和货币市场基金配比上的差异,其次体现在这三类基金中小类基金的不同。

  图9  美国世纪投资公司管理的目标风险型FOF中各类基金配置状况

图9 美国世纪投资公司管理的目标风险型FOF中各类基金配置状况图9 美国世纪投资公司管理的目标风险型FOF中各类基金配置状况

  资料来源: 美国世纪投资管理公司

  表4  美国世纪投资管理的目标风险型FOF中各类基金配置状况

基金类型
极端保守型 保守型 中性 激进型 极端激进型
股票型基金合计 Stock Funds 25% 45% 6

  %

79% 96%
新兴市场基金 Emerging Market

Fu

d



4.00% 6.50% 7.50%
成长股票基金 Equity Growt

Fund

5.00% 9.00% 16.00% 14.50% 17.7

%

成长型基金 Growth

und

2.50% 4.75% 8.00% 14.50 17.75%
国际市场成长型基金 Internat

onal Growth Fund


6.00% 10.00% 12.50% 15.50%
小盘股基金 Sm

ll Compan

Fund

1.00% 1.50% 2.00% 2.25% 2.50%
中盘股基金 Mid Cap Value Fund 5.00% 6.75% 5.50% 4.75% 6.00%
大盘价值股基金 Large Company Va

ue Fund

8.00% 11

00%

9.50% 8.50% 10.50%
房地产基金 Real Estate Fund 2.00% 2.00% 2.00% 2.00% 2.00%
远景基金 Vista Fund 1.50% 4.00% 7.00% 13.50% 1

.50%

债券型基金合计 Bond Funds 52% 47% 31% 20% 3%
多样化债券基金 Diversified Bond Fund 32.00% 30.00% 19.00% 11.00% 3.00%
通胀调整债券基金 Inflation-Adjus

ed Bond Fund

10.00% 9.00% 6.00% 4.00%
国际债券基金 Internat

onal Bond Fund

10.00% 8.00% 3.00%

高息债券基金 High-Yield Fu

d



3.

0%

5.00%
货币市场基金 Money Market Funds 23.00% 8.00% 5.00% 1.00% 1.00%

  资料来源:美国世纪投资管理公司

  注:上表中的远景基金(Vista Fund)是美国世纪投资公司发行的一只以寻求中盘股投资机会,风格较为激进且投资期限较长的股票型基金。

  

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