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中国人寿的估值---林森池(1)

(2008-05-21 15:54:40)
分类: 亦可投资
   自2006年年初以来,中国人寿的股价由低位6.85港元/股不断飙升至2006年年底的26.55港元/股。以2005年每股纯利0.35元人民币计算,市盈率达到76倍,即使以2006年每股纯利大幅上升至0.75元人民币计算,市盈率亦高达35倍。估值长年偏高并未促使笔者沽售,反而趁价位回调增加持股量,坚定信念来自做足以下几项监察程序:一、分析估值偏高的理由,客观环境长期有利于公司发展,而非因市场情绪出现短期不理性亢奋所致;二、运用PEVG为中国人寿估值把脉,确认未出现泡沫价钱,PEVG定义是市价/内涵价值/预期内涵价值增长率;三、将中国人寿自上市以来每半年业绩与平安保险比较,数据显示中国人寿营运成绩超卓,潜力更深厚,否定平安保险作为换马对象,坚定持有中国人寿;四、微观监察人寿保险产品;五、外资保险商的竞争有限;六、增持中国人寿的策略。笔者的监察程序详细分析如下:

 一、分析中国人寿股价估值偏高的理由

    1、宏观调控有利于寿险

    加息对保险公司是绝对有利的,可以直接增加定期存款收益。保费收入以人民币为主,不受升值打击,海外股票投资收益高,足以抵消人民币升值。

    2、十一五计划大力发展保险业,资产快速上升

    中国第十一个五年计划特别注重保险业发展,现时国民面对三座大山,一是教育,现时要自付;第二是医疗;第三是退休后的保障。所以国家政策有利于人寿保险,希望使更多的国民得到保障,社会更加安定。例如开放保险公司的投资领域;容许保险公司持有银行、证券行股权及重点基建项目,亦容许保险公司投资海外股票及债券,以提高投资收益。经济高速增长、人均收入不断上升、股市投机气氛过重、居民储蓄率偏高,加上人寿渗透率偏低,人寿保险正好为苦无出路的资金排洪。“十一五”期间预期整个保险业总资产将于2010年上升至5万亿元人民币,比2005年高出两倍,即预期在未来几年每年均以30%的复息高速增长。大胆假设,2010年时,中国人寿资产可能达到14,000亿元人民币,以投资回报5%计算,每年投资收益可达700亿元人民币,如果投资回报提升至8%,收益将上升至1,100亿元人民币。

    3、网络覆盖全国

    中国保险业开放在即,沿海大城市早已被视为外资保险业必争之地,未来竞争剧烈,中国人寿的全国性网络重新被投资界视为强项。2006年上半年中国人寿市场占有率重上50%,表明以农村为主的中西部已成为寿险业的高增长区,明显有利于中国人寿的长远发展。

    随着经济的发展和国民收入的增加,投保金额必定会持续上升,加上渗透率增加,中国寿险行业正处于不断积累资产的起飞阶段。欧洲及北美洲的寿险市场早已饱和且进入偿付期,无法与中国市场相提并论。因此欧美的保险公司估值较低,宏利市价只是“内涵价值”的两倍,由此类推,以“内涵价值”三倍来衡量中国人寿股价应是恰当的。

    4、监管游戏规则有利于保险业

    回顾AIG(AIA友邦保险之母公司)在美国的发展历史,被誉为创富奇迹之一。1969年AIG才上市,调整后1970年年初每股AIG股价为0.47美元,后来如图1所显示,持续上升至2000年12月的103美元,30年间升幅超过200倍。同期美国银行由1.64美元上升至2007年2月的54美元,36年间升幅只有33倍,参阅图2。

    两者表现的差距归因于监管环境不同,银行业处处受到制肘。1916年美国国会通过法案,除了在小镇之外,禁止银行销售保险产品,1933年的Glass-Steagall法案禁止银行从事证券业务,强制商业银行与投资银行分家,1956年立法禁止银行控股公司经营非银行业务,即不可承包(Underwrite)保单,这一直维持至1996年美国最高法院再度容许银行销售保险产品。换言之,由1956年至1996年的四十年间,保险公司并未受到来自银行的竞争,监管法律有利于AIG在美国发展跨州保险业务。

1999年美国国会立法通过,容许银行、券商及保险公司互售产品,实施金融一体化的混业经营模式。自2000年以来,美国银行股价节节上升, AIG股价反而从高位回落,一直在70美元/股徘徊,两者股价背道而驰,撇除本身业绩因素,相信与游戏规则的改变有关。

    香港银行立法较为宽松,早已容许银行进行混业经营,保险商亦面临较激烈的竞争。

    今天中国内地的证券、保险、银行皆接受监管,分别由证监会、保监会及银监会执行。国家政策倾斜特别有利于保险业快速发展,过去两年,中国人寿及平安保险进行了一系列收购、项目投资、入股作为策略性股东等,覆盖地区广阔,几乎无孔不入,投资领域包括地产、银行、证券、百货、基建等。中国银行及工商银行A+H股同步上市,中国人寿两地皆入股。中国人寿及平安保险A股最近在内地上市,未闻有大型银行趁机入股两保险公司,成为策略性股东,原因可能与监管有关。银行未可大量投资保险业,国家政策未允许金融机构混业经营,情况有如美国1956年至1996年的监管模式,对保险业发展大大有利。

    5、寿险业特性、以杠杆追求资产增值

    人寿保险业务纯利主要来自投资回报,表1及表2列出中国人寿及平安保险自2004年以来的投资组合:

   (a)两者策略上有共同之处,过去两年不断增加债券及股票投资,同时减持定息存款。不断提升回报率,中国人寿从原本落后之势急起直追,中国人寿的投资组合总额由2004年12月的3,748亿元人民币升至2006年年底的6,868亿元人民币,共增加了83.2%,同期平安保险的投资组合总额的增幅为84.6%。

   (b)因为发行15亿新股以A股形式在内地上市,2006年中国人寿的股东资金及内涵价值升幅都比平安保险高。撇除这个因素,中国人寿内涵价值的每年升幅约维持在25%,略逊于平安保险。但在投资方面,中国人寿急起直追,投资回报较高,纯利升幅胜过平安——平安保险要为20世纪90年代的固定回报保单作出注销。

   (c)2006年年底,中国人寿股东资金为1,396亿元人民币,同期投资组合资产高达6,868亿元人民币,杠杆比例接近五倍,除了定期存款及现金外,有4,533亿元人民币债券及股票具有升值(或贬值)的可能,况且每年新收保费及存款超过1,800亿元人民币,资产不断增加,资产升值直接推高内涵价值,间接推动股价向上。人寿保险业的资产有别于银行,银行资产以贷款为主,投资比例小,贷款无升值潜力且时常要为坏账销蚀或拨备。人寿保险业利用客户资金,投资有机会升值的资产,将来保单到期,保险公司只是兑付现金加上所承诺的回报,资产升值超过保单承诺回报部分全数归保险公司,所以保险公司的股东资金,增长速度一定会跑赢银行

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