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中金公司周光:保险股估值及投资价值分析

(2008-05-24 08:44:21)
分类: 转他人言

市盈率是否排除在外仍待商榷
  
  主持人:目前业界对于保险股的估值比较困惑,有一个共识是市盈率低估保险股的价值,很多专家提出的内含价值法。您认怎样看待保险股的估值方法?

  周光:关于保险股的估值方法很难说哪个方法一定准确或者科学的。包括市盈率的办法,之前我们先跟大家说市盈率不是一个好办法,可能会低估市盈率的价值,尤其作为老的估值方法算,发行价已经好几十倍了,之后上市就变成一百多倍,两百多倍市盈率。这肯定是离谱的。但是,中国人寿目前的价格对应的市盈率大概30倍。这比目前许多行业的市盈率还要低,比如医药行业、传媒行业。

  市盈率是不是一定排除在外呢?这是一个问题。美国一直没有使用内含价值法,它是欧洲人发明的,而且在世界范围扩大,在加拿大、澳大利亚、东南亚这些地区,是一个扩张的趋势。美国是结合PB和PE。美国的保险公司上市的历史很长,可以用20年、30年平均的PE参考,得出行业长期合理的估值。在国内,首先没有历史记录,即使从H股算起,中国人寿03年底上市,也就三四年的时间,从长期估值体系来说,3年的平均值没有价值。

  我们在中国是把所有的情况结合在一起。我们把EV(内含价值法)作为一个基调,在这个基调下,同时参照PD或者PE。我更倾向于把几种要素结合在一起,甚至要结合整个市场的环境,虽然是基本的研究,也不排除熊市、牛市的状况。因为任何估值办法都存在缺陷,比如EV(内含价值法),听起来是非常有道理的,但操作起来难度非常大。同时,由于需要考虑诸多假设,而假设跟未来并非一致,只能基于目前合理状况结合起来判断。预测未来30年、50年的收益率肯定是有问题的,我们可以说未来两三年中国有可能进入升息的环境,但是五年以后会怎么样,中国会不会进入通缩环境呢?PB同样,不能大幅度改变。每股净资产翻一番,中国人寿也提高了很多,发行前PD的四倍合适,还是发行后PD四倍合适,发行本身并不稳定。PE也是同样的问题,变化幅度很大,尤其保险公司在股市里面可以直接赚钱,目前市场是牛市,但这并不可以持续下去,因此三种办法各有道理也各有缺陷,结合起来看比较好。

  内含价值法的合理性
  
  主持人:刚才您一直在谈三种方式的缺陷,那么在您看来选择内涵价值法为主要基调的合理性体现在哪些方面呢?

  周光:我觉得波动性小一些,因为他是折现的模型,现金流的计算基于目前认为合理的假设之下。目前的假设可以看到未来两、三年或者更长的时间,这样的前提下是可预见性。而这么多的假设同时发生误差的可能性相对较小。所以我们坚持以EV来作为一个基础。如果EV算出来的值和实际的值相差太远的话,我们可以查是什么原因导致它相差太远。

  内涵价值能够抓住寿险行业的发展规律,因为这个行业跟一般行业非常不一样,用PE和PD的办法会混淆它和一般行业的差别,EV是这个行业特有的,比PD和PE更能反映这个行业的特点和趋势。

  主持人:说到内含价值的估值模型或许很专业,请您大概介绍一下这种估值方法?

  周光:EV有两个办法,所谓内涵价值和评估价值,这是两个互相关联的体系,内涵价值是整个评估价值的一部分。因为内涵价值代表这个公司的现有价值,即清算价值,假设这个公司关门了,这个公司现有多少钱,它是调整后核心资产价值加上有效业务价值的总和。而有效业务价值就是我已经卖掉的保单。

  举个例子,我在2000年,卖了1万份保单出去。这1万份保单在2000年卖的时候都可能称为有效业务保单。经过七年之后,有效业务保单只剩8千份。为什么会出现8千份呢?因为有人退保,有人死亡,有人因为其它各种的原因不再交保费了。由于这些原因,使得原来的有效保单逐渐地丧失了有效性。对此保险公司有所预测,如果这个预测偏差不大,有效价值就会比较接近。有效保单,就是保险公司可以预期的,当然精算中包括了死亡、退保这些概率。所以内涵价值等于这个公司现有价值,加上新业务价值就是评估价值。新业务价值代表这个公司未来创造的价值。

  内含价值法的估值困惑

  主持人:您认为内含价值法在估值过程中面临哪些困难?
  
  对于内涵价值来说,它的痛苦就在于,首先有效业务价值确定比较困难,再加上新业务价值就更加困难。就相当于你预测一下你这辈子还能挣多少钱。目前有两个办法可以算未来的新业务价值。其一,我们可以算出过去一年所卖掉的新保单所产生的业务价值是多少。然后乘10倍、20倍或者30倍,把它作为新业务价值的总和。

  另一种方法是我所采用的,就是把它细化。我们算出每一年的新业务价值是多少,把未来每一年的新业务价值抽象回来,抽象到现在这个时点来,能够算出他总的新业务价值。这样看起来避免了拍脑袋的状况。但它本身确实有很多的问题,我必须做出一些假设,这反倒不如拍脑袋的办法来的更直接。

  主持人:您在国寿年报的研究报告中的对于国寿2007、08年投资收益率的预期是高于5%,精算假设贴现率是10.5%,在估值过程中您认为投资收益率和贴现率这两个因素是否将直接影响保险股的估值?

  周光:在众多的假设中,这两个可能是最敏感的,它们带来的变动是最大的,主观性最强。其它的表现,比如死亡率,甚至退保率相对稳定。

  定价权之争:A股市场更具话语权
  
  主持人:对于保险股,内外资投行一方看多、一方看空,您如何看待外资和国内投行的价值分歧?

  周光:从未来发展前景看,对于未来投资收益率的预期,A股投资者比H股投资者要乐观得多,是两种价值取向的巨大差异。在H股市场讲故事、讲概念、讲预期是没有作用的,它一定要见到实实在在的提高。比如说升息,升息由此带动债券收益率的上升,这是保险公司提高未来投资收益率的基础和最直接的证据。国际投资者、香港投资者一定要看到这个证据的出现才会相信。而国内投资者,你只要告诉他,下半年银行要升息了,保险公司会受益,他就会冲进去。

  主持人:此分歧反映在两地股价比照下为A股对H股有一个较高幅度的溢价,未来是否依然会延续这种走势?

  周光:首先,我个人认为溢价并不来自于稀缺性。从股数上看,A股会大于H股,我认为溢价主要来自对未来投资收益率预期的不同。国内投资者对中国人寿和平安未来投资收益率的预期明显乐观于国际投资者。我个人认为,溢价在未来一段时间会延续下去,主要在于A股市场还是一个封闭的市场。即使有QDII,能够出去的钱毕竟还是少数。而且QDII起到了抬升H股股价缩小溢价的作用。

  主持人:您认为这个定价权掌握在谁的手里?

  周光:我觉得从长期来看,可能A股市场更有话语权。因为A股市场从市值上看要远远大于H股市场。此外,中国投资者对本土公司的了解一定是A股好于H股。

  短期来说两地股价会互相牵制,而且H股会起到更大的作用,A股市场不可能脱离H股市场疯跑。如果中国人寿、平安在H股涨不上来,A股也涨不到哪里去。长远来看A股可能最终会获胜,但可能是一个长期的过程。

  投资收益率预的影响因素
  

  主持人:您对于国寿07、08年高于5%的投资收益率的预期是基于哪些因素的判断?

  周光:05、06年每年的投资收益率我们知道,我们清楚它的投资结构,股票、债券的占比。剩下我们分开分析,每一种资产在未来的投资收益率预期如何。比如存款,当前存款收益率是4%,我们知道中国面临升息的环境,今年可能还会升两次息。保险公司定期存款是浮动利率,随着银行存款的利率上升而自动上升。如果这些情况存在的话,06年是4%,07、08年一定会超过4%。债券也同样,再有就是股市。

  对于股市的收益率非常难的判断,即使按A股指数2500-3000点计算,也能得出中国人寿在未来投资收益率07、08年保持在5%以上。这里面有一个重要的原因就是会计处理的问题。2006年大量的浮盈,在07、08年将逐渐释放出来,即使股票市场不涨,他也有一个缓冲器在里面,像一个海绵一样把水吸很多进去,如果市场不好可以挤出一点水。

  主持人:国寿刚刚披露的季报也是采用新的会计准则,07年国寿首季实现净利润88.87亿,逼近去年全年净利96亿,这是否意味着今年的投资收益率会有一个提升?

  答:香港一直用的是国际会计准则,从这个角度来说不会有变化。下面的变化是整个投资环境带来整个投资收益率。比如说A股涨到6000点投资怎么办?肯定不只5%的收益率。

  主持人:真正涨到6000点的时候,保险公司还会用大部分的资金投资股市吗?保险公司的投资具有稳健的性质,这个风险是存在的。

  周光:我认为比例会相对稳定一些。投资比例是动态的,如果股票翻了一番,原来5%的比例,没有追加投资也变成10%。如果他们能保持在10%或者15%左右的投资比例的话,股票市场猛涨的话,他应该减仓才对。而且据我们所知,中国人寿和平安已经开始减仓了。保险公司可能已经比较稳健地考虑风险的问题。

  主持人:有的分析师关于投资收益率的预期更加乐观,给出了7%甚至更高的预期,国寿三年之后的预测股价高达90元,您认为这么高的投资收益率能否实现?答:未来两三年达到7%、8%是很有可能的。问题在于你不能据此得出未来长期投资收益率是7、8%的结论。我们算EV价值的时候,算的投资收益率是20、30年后的投资收益率,而不是未来两三年的投资收益率。

  主持人:您预期的是下限,07、08年投资收益率超过5%,那么这个上限是多少呢?

  周光:按照中国人寿06年的实际收入来说接近8%左右,07、08年继续达到6%或者7%以上可能性非常大。但问题在于要看其中的构成,6%、7%确实主要来自锦上添花的部分,而不是占到整个投资70%、80%的债券或者银行存款。而债券和银行存款收益率一定受到本国利率的影响。不能因为我这两年炒股赚了很多钱,我实际投资收益率达到了7%、8%,就把我未来永远的投资收益率调高到7%、8%,这肯定是不太合适的办法。

  同时,还有一个问题,你的成本会不会变化?7%、8%只是你的投资收益率,2.5%就不可能往上调了?如果长期投资收益率在7%、8%,老百姓永远不可能用2.5%的成本来计算。

  保险公司的利润是炒股所得之说并不公平
主持人:牛市环境里,净利润增长来自于股市的贡献愈加显著,如果今后指数突破4000点或者更高,投资比例也有所下降,是不是意味着股市对净利润的贡献会有所下降,投资收益率就会受到比较大的影响?

  周光:有可能。但保险公司的利润是由炒股带来这么说并不公平。04年保险公司股票投资亏损,但中国人寿和平安净利润增长在A股下跌的情况下仍然保持30%以上,为什么那样呢?就是因为股票跌,但是它的平均收益率还是高于2.5%的预定利率。

  可以说股票对保险公司来说是起到锦上添花或者拖后退的作用。在目前情况下,不会根本改变保险公司的亏损或者盈利状况。我设想,假使股市不赚钱,10%的资产不产生任何收益率,存款有4%的收益率,债券也将近4%,两者加起来大约3.2%的收益率,而资金成本是2.5%,依然很好的盈利空间。

  06年到07年一季度股票市场一定起到锦上添花的作用。如果把股票收益率降下来,估计06年的净利润增长大概40%-50%左右,而不是100%或者80%,但公司自身的健康的业务模式和盈利空间是存在的。

  保险公司投资组合发生结构性变化

  主持人:您认为目前保险公司在投资组合上有什么结构性的变化?

  周光:过去两年结构性变化很大。对中国人寿来说,从04年开始,最晚从05年开始压缩存款提升债券的比例,06年又大幅提升股票投资比例。从目前来说,我们觉得存款的比例还比较高,债券的比例可能还应该再提高一点,如果债券市场能够进一步发展,所有者权益进一步提升的话,收益率可以再提高一点。

  从整个股权投资来说,这个比例不一定会降低,因为可以转向一级市场,转向广发银行或者南方电网这样的项目。因为它比证券公司的波动小,在一级市场中,保险公司寻找中国最优质行业的龙头公司,那是真正意义上分享创造的成果,而不是在虚拟的股票市场上炒作。

  主持人:您认为投资结构这种变化背后的机制是什么?它是基于哪些外部环境或是内在需求的变化?

  周光:我认为这主要内部调整造成的,内部的风险意识和未来投资总体上的把握。从长远来看,保险资金的运用在中国的国情下和经济发展态势上在资产配置上比较合理,15%左右的股权投资,55%-60%的债券投资,15%-20%的存款。存款在很多国家是没有这一项的。在中国这是一个特殊情况,我估计还会维持很长一段时间,但会有一个逐渐下降的过程。

  在国外,寿险公司以债券投资为主,占到50%以上,比如说美国70%-80%是在债券方面,20%以下是股票。

  加息与预定利率的调整
  

  主持人:提到2.5%的预定利率,它所面临的一个问题就是中国已步入升息的环境,您认为加息对保险公司有何影响,包括投资收益率方面?

  周光:加息从定性角度来讲对保险公司是好事情。但有几个前提。第一,股市不能因此而崩溃,不能因为一加息,国内股市就崩溃了。当然这个担心似乎是多余的,好象没有认为央行要加息,股市要崩溃。第二,保险公司的寿险保单销售不能受到影响。

  目前的预定利率和存款利率逼近,加息从一方面表现为保单对投保人的吸引力减小。但是,从过去几个月来看,即使股市、基金火爆也没有影响保单销售。这说明其中还是有很大的潜力。一季度体现出寿险公司意识到经营环境的恶化,强化了销售方面的力量,并起到明显的效果,证明寿险保单还是被卖出去的。

  保险公司通过下任务指标的方式,从费用上、佣金上给予鼓励,开发新产品,这些起到了一定作用。

  主持人:这是否意味着成本的提升呢?

  周光:中国的好处就在于,最大的成本来自于代理人的佣金,这是被国家卡死的。保险代理人最高只能拿一期的40%,如果在香港、台湾是超过100%。对保险公司最难控制的一块费用,国家帮你控制了。所以在中国一定是卖得越多,赚钱越多,另外还有2.5%的预定利率,无论资金成本还是销售成本国家都给你控制好了,剩下唯一的就是把这个东西卖出去,卖得越多,赚得越多。同时又面临很好的投资环境,投资收益率在上升,利差在扩大,总的环境是这样的。

  主持人:迫于加息的压力,您认为预定利率有上调的空间吗?未来一年有这个可能吗?

  周光:我觉得可能性存在,但是目前看来不紧迫。当前,保险公司实际投资收益率是高于2.5%,象中国人寿大部分的产品是分红险。分红险2006年给投保人的返还大概是3.5%左右。平安很多万能险结算利率也在3.6%左右,实际上是高于银行利率的。投保人实际感受还是比银行存款划算一些。

  2.5%预定利率是保监会设定的,作为这个行业的监管者,他有责任和义务保持行业的健康发展。最核心的义务是保护投保人的利益,保护被保险人的利益,不能让保险公司乱来,不能让他们破产,这是他最根本的职能。在此基础上,促进行业比较好比较快地发展。他要想使这个行业又好又快地发展,当行业发展速度不理想,受到遏制的时候,便会找出这个动因。因为中国显然是发展中国家,保险潜力非常大,按道理应该快速发展市场。也许2.5%预定利率是一个重要的原因。但目前看来,今年一季度以来,寿险行业增长速度非常理想,甚至比前两年高一些。在这样的情况下,保监会是不会急切改变这一比例。

  主持人:您认为预定利率一旦上调,是否会影响到保险股的估值?

  周光:应该会有比较大的影响。为什么呢?预定利率对于短期的盈利应该不会有太大的影响。关键在于它会影响保险公司长期的、固定的责任。比如说保险公司准备金率的计算。这是保险公司最为重要的一项。个人感觉如果超过3%的话会有比较大的影响,当然有一个好处,投资收益率可能会有进一步的提高,或许保单销售也会获得更好的增加。

  06年平安、国寿巨额承保亏损会否影响估值?

  主持人:2006年年报显示,06平安和国寿的承保亏损有一个较大的增幅,您认为作为保险公司两个轮子的承保为何出现如此之大的亏损?

  周光:这是一个误区,会计准则带来的误区,实际上没有承保亏损一说。要看新的国内会计准则变过来了,把投资加在收入里面。按照以前的中国会计准则,是保险公司财务报告,保险收入-保险支出+投资收益=营运利润。在前两项一项加一项就有承保亏损和承保盈利。这是老的列表方式。现在新的列表方式,收入里面要包含保费收入和投资收入。加在一起再减去所有的赔款和费用,直接得出盈利能力。所以,没有承保亏损的概念。

  但是,重要的是,为什么对于寿险公司来说,看起来会有这么大的承保亏损。保险公司的费用部分是随着股票市场的好转而大幅提升的,表现为对投保人的红利支出的增加。红利支出富有弹性的,它与投资收益率挂钩。如果单纯把投资收益率拿走,只体现出更高的投保人红利出来,就一定会产生所谓的承保亏损。分红高是好事情,说明保险公司投资收益率高,这也不会影响到估值。

  国寿主业特强、适合多元模式更符合投资者利益
  
  主持人:国寿与平安是纯主业型与金融控股两种不同类型的公司,您认为哪种模式的成长性更好?

  周光:公有理婆说婆有理的事情,也许很难有一个答案,在不同的市场环境下,可能各有优劣。在中国目前的牛市情况下,平安这种模式似乎比较受欢迎一些。因为他的银行尤其证券业务,现在是一荣俱荣的局面。面对牛市,行业爆发式的增长,对于平安来说是好的时机。而国寿并没有此项业务,这显然是一种损失。

  我个人来说,从长期角度来说,我更喜欢中国人寿这种模式,从长期的策略来说,一个主业特强,适度多元的模式更符合投资者利益。第一,到今天为止,即使平安经过了一段时间的补涨,从PB,从PE,从EV角度来说,中国人寿的估值仍然比平安要高。

  其中的内在原因,在于资本市场一般会对于混合经营公司有一个折扣,而不是溢价。从资产组合角度来说,投资者更倾向于自己做资产组合,而不是让一个上市公司帮他做资产组合。我可以自己去买最好的寿险公司,最好的银行,最好的证券公司,回想平安过去一段时间的涨幅。如果把它拆分各自买一个银行、买一个寿险公司、买一个券商,把它组合在一起,好过平安这段时间走过的路。从信息披露角度来说,银行的信息披露要比综合经营裹在一大堆数据里,信息披露要透明得多。

  主持人:在国外,保险业金融控股集团模式鲜有成功案例,是什么原因造成这种局面?

  周光:国外成功的例子确实很少少。从运营的角度,想把保险业务和银行业务整合在一起,是非常非常困难的一件事情。比如说保险、银行、证券、资产管理,包括信托类似这些东西都是金融服务的概念。这里面最难整合的就是银行+保险。银行带资产管理,银行带信托,银行贷券商都没问题,同样保险带他们也都没问题。但一定要把银行和保险整合在一起是非常困难的。因为这两个必须都非常大,整合在一起才有意义。如果特大的保险公司带一个特小的银行几乎没有多少意义,或者特大的银行带一个特小的保险公司也没有多大意义。这两个都要特别大,都是旗鼓相当的情况下,要产生1+1大于2的效果。最关键是要产生1+1大于2的效果。从投资者角度,我们各买各的不就好了吗?整合在一起,要比分开更有价值。但几乎没有整合成功的事情,无论从商业模式,或是企业文化、管理技能都没有多少项目可以整合的地方。目前这种模式难度会很大,但是在好的宏观环境的情况下,即使不能1+1大于2,1+1等于2还是存在的。

  中国人寿:上市后遭遇恶炒好公司变成烂股票

  主持人:平安和国寿的股价可以说是两种大相径庭的走势,与国寿相比平安上市时盘面相对稳定,经历了一个补涨。而国寿目前有很多套牢盘。您认为为什么会出现这样的现象呢?

  周光:中国人寿在A股来说成了典型的一个好公司烂股票的情况,所有人都认为这是一个好公司,无论是盈利、前景、管理层来看,但是它对很多公司来说是一支烂股票,至少到目前还是这样。我认为这是由于上市时的狂热造成的。鼓吹得太厉害了,股票市场成了上不封顶,你说50块钱或者100块钱都有人信。在当时那样的情况下炒上去再跌回来就变成一个必然情况。平安投资者吸取了这个教训,所以没有被恶炒。

  主持人:有专家预计,未来一年平安可能跑赢国寿,您怎么看这个问题?

  周光:短期内我是赞同的。就像我刚才说的,在目前牛市的状况下,平安的盈利增长还是非常好的,从现在估值来说,平安也比中国人寿便宜,我也赞成,未来3-6个月平安的股价涨幅可能会好过中国人寿。从长期来看,我觉得国寿在不断加强他在中国寿险领域的强势地位,未来会获得回报。

  保险股是否存在价值重估?
  
  主持人:目前市场对保险行业发展前景有非常高的预期,这种高预期反映在股价上是否意味着保险股价格已经超出了它现有的价值,存在价值重估的现象?

  周光:目前的状况,两只股票都有点透支,这是由于对A股市场过高的预期所致。从长期来看肯定是增长趋势,无论中国人寿还是平安100块钱只是时间的问题。

  主持人:对于保险股超出现有价值的部分,是泡沫,还是投资者因为看好保险公司长期发展而愿意支付的溢价?

  周光:目前我认为这两个股票是没有泡沫的。只不过有一个非常好的预期所推动的一个略微超过价值的价格,支持这一较高的股价最重要的因素是投资收益率的预期。

  主持人:我们知道在国外,牛市环境下保险股在金融板块里面涨幅可能要远远高过银行股,您认为为什么保险股在牛市中的表现会如此出色?

  周光:我觉得一个重要的原因就是保险公司能在股市里赚钱。即使是一个非常理性的市场,也不能完全不考虑赚来的真金白银,即使在牛市中赚的钱也是不可持续的。保险资金是可以投资股市的,而银行几乎在哪个国家都不能直接投资股市。当时日本的银行投资股市就有毁灭性的结果。银行本身不能从股市里面赚钱,只能依靠经济周期赚钱,而保险公司可以从股市赚钱,对保险公司来说起到锦上添花的作用。

  主持人:未来保险股在整个金融板块的地位会是怎样的?

  周光:应该是不断加强的。中国的问题在于保险企业数量少,另外行业太集中。前三家就占了70、80%的市场份额,剩下的都是可以忽略不计的,就使得行业过于集中。中国银行体系主导的金融体系可能还会延续很长一段时间。保险应该说有可能发展很快。只能说在在牛市里它会更强势一些。保险公司未来资产增长速度会快一点,因为保险在整个金融市场所占的比重还是非常小。

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