加载中…
个人资料
邓春明
邓春明
  • 博客等级:
  • 博客积分:0
  • 博客访问:1,877,975
  • 关注人气:2,748
  • 获赠金笔:0支
  • 赠出金笔:0支
  • 荣誉徽章:
相关博文
推荐博文
谁看过这篇博文
加载中…
正文 字体大小:

续《巴菲特2008年致股东的信》

(2008-05-03 11:28:07)
标签:

巴菲特

投资圣经

分类: 成功者曰

续《巴菲特2008年致股东的信》   

    投资

  总的来说,我们对被投资人的业绩比较满意。在2007年,我们持股最多的三个公司,联邦快递、可口可乐以及宝洁公司,每股收益分别提高了12%、14% 和14%。持股最多的第四个公司,wells fargo的每股收益稍有下降,因为不动产泡沫破裂了。然而,我认为其内在价值提高了,即使数额不高。

  需要注意的是,联邦快递和wells fargo都是由henry wells和william fargo成立的,联邦快递成立于1850年,wells成立于1852年。宝洁公司和可可可乐分别成立于1837年和1886年,创业不属于我们的游戏。

  我要强调的是,我们不采用既定年份投资的市场价格来衡量投资业绩。我们用两个方法来评估公司业绩。第一个测试是收益是否改善,我们将会适当考虑行业状况,第二个测试比较主观,在当年,是否拓宽了他们的“护城河”,护城河用来比喻他们拥有其竞争对手终身都难以克服的困难。在这一点上中,我们的“四大股票”都表现得不错。

  在2007年,我们大量抛出股票。 2002 和2003年,伯克希尔以4.88亿美元购入中国石油(petro china)1.3%的股份。按这个价格计算,中石油的市值约为370亿美元。查理和我当时认为该公司价值大约为1,000亿美元。而到了2007年,两个因素大幅提高了中国石油的价值:石油价格大幅攀升,中国石油的管理层做了大量的工作储备石油和天然气。就在2007年的下半年,中石油的市值涨到了2,750亿美元,我们认为这个估值水平和其他大型石油公司相当,所以我们将手中的股票以40亿美元全部卖出。

  另:由于出售中石油带来了投资收益,我们支付了12亿美元的税。这个金额相当于整个美国政府运作4个小时的所有支出,包括国防、社会保障…….等等。

  去年,我曾经告诉你们伯克希尔参与了62份衍生交易合同(我们还有一些合同等待general re公司签订)。现在,我们有94份合同,主要分为两类:

  第一类合同共包括54份,内容是当合约涉及的一些列高收益债券未能付息时,则由伯克希尔支付。这些合同将在2009-2013年之间陆续到期。在2007年底,这些合同的溢价为32亿美元,我们已经支付4.72亿美元。在最糟糕的情况下(发生的可能性很小),我们还需再支付47亿美元。

  我们还会发生更多的支付,这一点是确定无疑的。但是,我认为,单凭合同溢价就已经能够证明这些合同是盈利的,更不用说我们用持有的大量资金获得的收益。公司期末风险负债为18亿美元,包括在资产负债表中“衍生合同负债”内。

  第二类合同涉及到我们已经抛出四种股票指数(标准普尔500指数和其他三种外国指数)的各种卖出期权。这些卖出期权的期限为15年或20年,并且沉寂在市场中。公司获利高达45亿美元,期末负债为46亿美元。这些卖出期权只有在到期日才能行使,于2019年和2027年到期。只有在有关指数的报价低于卖出期权签订之日的价位的情况下,伯克希尔才需要支付。我再次认为这些合同总体上看是盈利的,另外,在15年或20年的期限中,我们可以从溢价投资中获得高额收入。
对于衍生合同来说,两个方面特别重要。

  首先,在任何情况下,我们持有资金,这意味着我们没有对手风险。

  其次,适应于公司衍生合同的会计准则与适应于公司投资组合的会计准则不同。在投资组合中,合约价值变化将反映在伯克希尔的资产负债表中,但并不体现在收益上,除非我们出售(或对冲)所持有的投资组合。不过,衍生合同的价值变化会在收益季报上体现。

  因此,衍生交易有时会导致季(年)报的收益发生剧烈的波动,但即使如此查理和我依然认为其内在价值变化很小,这些波动并不能困扰查理和我。即使它们在一个季度之内快速缩水到10亿美元,我们希望这些波动也不会影响到你们。你可以回想在公司的巨灾保险业务中,在短期报告收益中,我们总是会预先提高流动性,使长期净值大量增加。我们在衍生物中也采用了同样的理念。

  在2007年,同各主要货币相比,美元继续走弱,其原因是并不是什么秘密:同美国制造的产品相比,美国人更喜欢购买世界其他地方制造的产品,这不可避免地导致了资本和经常项目下每天20亿美元的逆差,随着时间的流逝,这就对美元形成了压力。

  当美元贬值的时候,外国人购买美国产品更加便宜,而外国产品对于美国人来说更加昂贵,这就是货币贬值可以解决贸易赤字的原因。实际上,美国赤字毫无疑问是由于美元大幅贬值所引起的。但是,请你们思考这个问题,在2002年,1欧元=0.946美元,美国同德国的贸易赤字(德国是我们第五大贸易伙伴)为360亿美元。而在2007年,1欧元=1.37美元,美国同欧洲的贸易赤字平均为13.7亿美元,与德国的贸易赤字为45亿美元。类似地,在2002年,1加拿大元=0.64美元,到了2007年,1加拿大元=0.93美元,美国与加拿大的贸易赤字仍然上升,从2002年的500亿美元上升到了2007年的640亿美元。迄今为止,不断走弱的美元并没有在平衡美国贸易上发挥太大的作用。

  主权财富基金最近成了一个热门话题,他们大量购入美国公司的股份,引发了激烈的争论。这种局面是美国人自己造成的,而不是外国政府在策划什么阴谋。巨额的贸易逆差才是外国政府大量投资美国的原因。当美国每天向世界上的其他国家输出20亿美元的时候,他们必须要把这些钱投到一个地方。他们选择了美国股票,而不是国债,我们有什么好抱怨的?

  美元的走弱不是欧佩克和中国的错。其他的发达国家和美国一样,也依赖石油进口,也在和中国的产品进行竞争。美国应该完善其贸易政策,而不是针对某个国家,或者保护某个行业。美国也不应该采取可能引发报复的行动,那样只会减少美国的出口,损害到真正的自由贸易。

  但是,美国的立法者应该意识到,目前的失衡是一种不可持续的现象,因此,他们应该立即采取能够大幅降低失衡的措施。否则,美国每天向世界其他国家强制性输出的20亿美元可能导致全球消化不良。

  在2007年,伯克希尔只持有一种直接货币。屏住呼吸,这就是巴西雷亚尔。就在不久之前,用美元兑换雷亚尔还是一件不可思议的时期。毕竟在上个世纪,五个版本的巴西货币事实上都成了废纸。许多国家的情况都如此,这些国家的货币定期消失、死亡,富裕的巴西人有时会藏匿大量的美元来保护他们的财富。

  但是,在过去的五年中,任何一名谨慎地遵守该路线的巴西人可能会发现他的净值已经消失了一半。从2002年到2007年,雷亚尔和美元的汇率(指数化)如下所述:100、122、133、152、166和199。每一年中,雷亚尔走高,美元下降。而且,在同期,巴西政府在市场收购货币,实际上是降低雷亚尔的价值,支持美元。

  在过去的五年中,公司所持有的直接货币的税前利润为23亿美元,另外,通过持有以其他货币计价的美国公司债,公司也从中受益。例如,在2001年和2002年,我们按照面值的57%,花费3.1亿欧元购买了ama.com inc.的债券,到期日为2010年8月7日。当时,亚马逊公司的债券被定价为“垃圾”信用,尽管它们并非如此(当然,维吉尼亚,你会偶尔发现,有的时候,市场效率也是很低的,或者,除了在一些一流商学院的金融系之外,你至少可以在其他地方发现市场有的时候是低效率的)。

  以欧元计价的亚马逊债券进一步吸引了我们,并且非常重要。当我们2002年在购买亚马逊债券的时候,1欧元=0.95美元。因此,按照美元计价,我们的成本为1.69亿美元。现在,我们以面值的102%售出亚马逊债券,此时,1欧元=1.47美元。我们在2005年和2006年买入了一些期权,从中获利2.46亿美元。到2007年底,剩余债券的价值为1.62亿美元。已实现收入和未实现收入累计为2.46亿美元,其中,由于美元贬值带来的收益为1.18亿美元。货币发挥了重要作用。

  在伯克希尔,我们将努力进一步提高直接和间接外汇收入。但是,即使我们成功了,公司的资产和收益集中在美国。尽管我们的国家还有许多不完善之处,并且存在这样或那样顽疾,但是,可以肯定的是,美国的法规、市场反应经济制度以及精英崇拜,将为美国公民带来持续的繁荣。

  正如我以前告诉过你们的,由于公司有三位杰出的内部候选人,我们在一段时间内已经做好了ceo的继任准备工作。如果由于辞世或者能力不济不再担任该职务,董事会知道准确的继任者,这样,将继续有两个人支持董事会。

  去年,我曾经告诉你们,我们将立即为伯克希尔的投资工作完成继任工作。现在,我们确实物色了四名候选人,他们可以继承我来管理投资。目前,他们都管理金额庞大的投资,并且,如果接到我们召集的话,他们都对来伯克希尔工作有极大的兴趣。董事会了解这四名候选人的实力,如果需要的话,董事会希望能够雇佣一名或多名。这些候选人很年轻,刚步入中年,并且都是有钱人。他们都希望为伯克希尔工作,但不仅仅是由于报酬问题。

  (我不情愿地放弃了这一理念:自己辞世之后继续管理投资组合,抛弃自己向术语“突破条条框框思考问题”注入新思想的希望)。

  虚幻的数据:上市公司如何榨出收益的?

  前任参议员alan simpson有一句非常著名的话:“那些奔驰在华盛顿高速公路上的人们不必担心交通堵塞”。也许他真的看到过一条冷清的街道,但就算这样,参议院应该了解一下“美国”这家大公司的财报报表。

  1994年,美国的ceo们强力支持美国参议会以88比9的票数,命令联邦会计标准委员会(fasb)“闭嘴”,这次表决影响了整个业界未来走向。而在此之前,fasb就已经受到了一致的谴责。因为fasb认为企业管理层的股票期权是报酬的一种,应当被(在企业报表中)记为费用。

  fasb随即颁布法令:企业应该选择两种方法中的一种来记录期权。首选方法是将其的价值按照费用进行处理,但是,只要期权是按照市场价值发行的,企业也可不将其记为费用。

  美国的ceo们赢得了“真理”,但他们的反应却并不漂亮。在接下来的六年,在标普500指数包括的500个公司中,只有两个公司选择将期权记为费用。剩余的ceo们选择了低端路线,而忽略了汇报更高“收益”所导致的明显的高额费用。我确信,如果一些ceo选择将股票期权记为费用的话,在批准向经理们授予百万期权的时候,他们的董事们在将来可能会重新进行考虑。

  事实证明,对许多ceo们来说,低端道路并不是很好。在前述规定被削弱的情况下,如果按照低于市场价值的敲定价格发行期权,就会带来残余收益。这不成问题,为了避免烦人的法规,许多公司暗中回溯期权,造成一种假象:他们是按照当前的市场价格授予期权的。实际上,期权的授予价格远低于市场价格。

  这种形同虚设的期权会计核算方法可选的制度已经取消了。但是,还有其他类似的清醒存在。其中,企业在计算退休金费用时候采用的投资回报预测就是其中很重要的一个。毫不令人惊讶的,许多公司都会在在报表中登记一个低于实际的预测值。在s&p500公司中,有363家公司制定了养老金计划,而在2006年其收益预测平均值为8%。让我们看一下如果事实如此的话会发生些什么。

  养老基金持有的普通债券和现金的仓位约为28%,预期资产收益率不高于5%。高收益债券的收益水平当然不止于此,但却要承担更多的风险。

  这意味着,剩余的72%的资产,收益率必须达到9.2%,这样,整体养老基金才能实现假定的8%的收益率。并且,这是扣除了所有费用之后的收益,而且最近的费用也大幅上涨了。这些资产绝大多数都投资于股权,包括直接持有,或者通过对冲基金或私募基金等其它方式间接持有。

  那么这一预期有多真实呢?让我们重新习一下我两年之前提到的数据:在20世纪,道琼斯指数从66点上升到了11,479点,尽管看起来增幅巨大,年复合增长率却缩小到了5.3%。如果一个投资者在整个20世纪都拥有道琼斯指数的话,在其中的大多数时期,他就将获得金额庞大的红利,但是,在最后几年中,其收益率大约为2%。20世纪是一个精彩的世纪。

  现在,让我们来思考一下21世纪。对于那些市值收益率仅为5.3%的投资者来讲,尽管道琼斯指数近期低于13,000点,而在2099年12月31日将大约接近2,000,000点。我们跨入新世纪已经八年了,对于在这个100年间驰骋市场需要的1,988,000点,我们已经赶上了2,000点,以最终实现5.3%的年复合增长率。

  有一个有趣的现象,每当道琼斯指数突破千位关口的时候,例如,14,000点或15,000点,评论员们就会紧张得喘不过气。如果他们继续如此的话,如果21世纪的年收益率为5.3%,这就意味在以后的92年中,他们至少要窒息1,986次。尽管任何事情都可能发生,难道有人真的相信这是最可能的结果?

  股利仍然大约为2%。即使股票在20世纪的年升值率为5.3%,扣除0.5%的支出,养老金计划资产中的股权部分的收益率不超过7%。并且,考虑到聘请律师、顾问或者薪酬昂贵的经理(简称“助手”),0.5%的成本可能是低估了。

  自然地,大家都希望收益率能够高于平均数值。这些助手当然鼓励自己的客户坚持这种信仰。但是,作为一个类别,在助手帮助下的集团的收益率肯定是低于平均收益率的,原因很简单:

  (1)从整体上讲,投资者肯定可以获得平均收益率,减去发生的成本;

  (2)被动的投资者,或者说,指数投资者,由于他们非常冷静,将获得平均收益率,减去非常低的成本;

  (3)由于该团体获得了平均收益率,剩余的团体,即活跃的投资者,也必须获得平均收益率。但是,该团体的交易成本、管理成本和顾问成本都比较高,因此,同那些安静的投资者相比,活跃投资者的收益将大幅降低。这意味着被动的团体,——“一无所知”的团体,将必定获胜。

  我应该提醒那些坚信股权年收益率在21世纪为10%的人们:可以想象2%来自股利,8%来自股价上涨。那他们就是间接预测到2100年,道琼斯指数将到达24,000,000点。如果你的顾问告诉你股权收益率可以高达两位数,向他解释这个数学知识。这不是为了使他狼狈,只是因为许多助手很显然就是《爱丽丝梦游仙境记》中那位皇后的直系后裔。这位皇后曾经说到:“为什么,有的时候在早餐前,我会相信六个不可能发生的事情呢?”。要警惕那些口齿伶俐的助手,他们向你的脑袋里灌注幻想,而将金钱装在自己的口袋里。

  一些欧洲公司同美国公司一样,制定了养老金计划,并且,在他们的会计核算中,几乎所有公司都假设美国公司养老金计划的收益率高于非美国养老金计划的收益率。我们对这种分歧表示不解:为什么这些公司不让他们的美国经理们负责非美国养老金资产,并且,让这些经理们也在这些资产上发挥魔术呢?我从没有看到有人来解释这个困惑。但是,负责审核收益假设审计师以及精算师并没有对此表示异议。

  但是,为什么ceo们喜欢做出高投资回报的假设呢?答案是很明了的:高投资可以让他们汇报高收益。如果他们错了(我就是这样想的),只有在退休之后很久,小鸡才会回家休息[1]。

  在展示了美国的会计准则中这种“全靠自觉”的问题之后,我要指出的是,在编制伯克希尔的这一张浩瀚恢弘的资产负债表时,我们使用的会计准则与其它公司并无不同。我们也必须估计保险公司的赔款准备金。如果估计有误的话,就意味着我们的资产负债表以及损益表是不正确的。当然,我们尽力做出准确的估计。但可以确定的是,在每一张报表中,我们的估计都肯定是错误的。

  在2007年底,伯克希尔的保险负债为560亿美元,这代表着对于在2007年底发生的所有损失事故,我们最终需要支付的金额(还不包括已经折现为现值30亿美元的储备金)。我们知道很多事故,确认所支付的金额能够反映每起事故,包括我们在支付程序中发生的有关成本(例如律师费用)。在有些情况下,如果工人赔偿涉及到特定的严重人身伤害的话,款项需要支付50年,甚至更长。

  对于那些在2007年底之前发生的,但我们还不知道的损失事故,我们也提取了高额的储备金。有时,被保险人自己并不知道事故已经发生(考虑一下在数年之内没有发现的盗窃事故)。有时,我们从警察那里得知有关的被保险人在几十年前发生的损失。

  我在几年之前告诉你们的故事可以证明我们在准确估计损失负债时候面临的问题:一个人正在欧洲进行一场重要的商务旅行,此时,姐姐打电话告诉父亲去世了。她的弟弟解释说自己无法返回,但是可以承担丧葬费用。当他返回的时候,姐姐告诉他服务很完美,让他支付总额为8,000美元的帐单。他支付了该笔款项,但在一个月之后,他收到了停尸间开出的金额为10美元的帐单,他支付了。一个月之后,他又收到了一个10美元的帐单。当在下个月收到第三个10美元发票的时候,困惑不解的他打电话给自己的姐姐了解发生了什么事情,“哦”,姐姐回答道:“我忘了告诉你,父亲穿的衣服是租赁的。”

  对保险公司来说,世界上会发生大量不为我们所知的被埋葬的“租赁衣服”,我们尽力估计这些帐单的准确金额。在10-20年中,我们甚至能够判定当前估计的不准确性。但是,即使那种判定也是令人惊异的。我个人认为,公司的法定储备是充分的,但是,我过去有几次是错误的。

  (本文由陈治中翻译)

0

阅读 评论 收藏 转载 喜欢 打印举报/Report
  • 评论加载中,请稍候...
发评论

    发评论

    以上网友发言只代表其个人观点,不代表新浪网的观点或立场。

      

    新浪BLOG意见反馈留言板 欢迎批评指正

    新浪简介 | About Sina | 广告服务 | 联系我们 | 招聘信息 | 网站律师 | SINA English | 会员注册 | 产品答疑

    新浪公司 版权所有