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投资股票到底赚的什么钱?兼论股市收益率,兼答网友'岁寒知松柏'

(2012-08-07 15:58:52)
标签:

股票

股市

收益率

估值

增长率

gdp

一,自有股票市场以来,股票就涨涨跌跌,有人赚了有人赔了,到底赚的什么钱?赚的谁的钱?

 

理论告诉我们,投资企业股权投资收益有两块构成,一是股息性所得(持有收益),一是资本利得(处置收益),简单来说是股息+买卖差价。

 

那么股息+买卖差价又是来自哪里?我们追根溯源,股息收入毫无疑问来自企业的经营利润(严谨来说是来自企业的现金流收入,因为有公司亏损时也坚持派息,不过这种情况是短期的,长期来看没有利润就没有股息)。而买卖差价的收入,如果持有是长期的,那么大部分买卖差价的收入也是来自企业的经营利润,小部分来自市场给予的估值上升。

 

如果你的股票投资是长期的,那么你的投资收益大部分的来源是企业的经营利润,小部分是估值上升。如果是短期投资,那么估值变化带来的正或者负收益将对总体收益产生更为显著影响。

 

随之带来另外一个结论,作为一个长期持有型的价值投资者应该更为关注公司经营的长期优势,而不是将重点放在买便宜货上。所以巴菲特从早期的买低估值的公司,到中后期转变为更关注公司质量和护城河上,是有理论和数据支持的。

 

二,股票市场总体收益率

 

我们可以把上面那个例子中的公司看成一个国家的股票市场,因此,相应的结论是一国股市的投资收益大部分来源是其上市公司的经营利润,小部分是整体估值上升。

 

为什么总有人在探讨股票市场合理估值的时候把GDP(国内生产总值)扯进来了?这是因为他们认为可以把GDP的增长近似看成上市公司的经营利润的增长,来简化计算整体市场收益,从而简化估值讨论。但是,这个简化问题可就大了!!!

 

首先,一国GDP的增长率不等于一国上市公司利润的增长率。以中国为例,苹果公司在中国组装的IPHONE,出口都算进了中国的GDP,富士康等加工企业为了配合苹果手机的产能扩大,大肆投资扩充产能,也算进了GDP,但是利润绝大部分都被苹果公司赚去了,这样的水货GDP和中国的上市公司利润有个“毛线”关系?!(“毛线”是俗语,意思就是没关系,咱这不是论文,口语话点,呵呵)

 

1999年巴菲特在《财富》杂志上发表文章,题目叫《Mr. Buffett on the Stock Market》(注一)里面用GDP来毛估估股市报酬率,但是到2001年巴菲特又在《财富》杂志上发表文章,题目叫《Warren Buffett On The Stock Market》(注二),里面已经变成用GNP(国民生产总值)来毛估估股市的收益了!或许巴菲特也意识到用GDP来测算的漏洞太大!

 

巴菲特在其2001年文章中举了几组令人印象深刻的数字:

1964-1981年道指,指数几乎纹丝不动,1964-1981的GNP增长率:373%。

1964年12月31日:874.12

1981年12月31日:875.00

 

1981-1998年道指,这一周期标志着一个令人难以置信的牛市,1981-1998的GNP增长率:177%。

1981年12月31日:875.00

1998年12月31日:9181.43

 

巴菲特说“你不能用GNP(国民生产总值)增长的差别来解释这两个周期里股市的背离。在第一个周期,虽然股市惨淡,但是GNP增速是后一个周期的两倍。”

 

三,兼答网友'岁寒知松柏'

 

网友岁寒知松柏是我比较喜欢的一位博客作者,特别是上市公司财务分析的文章,很有深度。

 

他刚刚发表了一篇博客文章题为《A股估值-做客凤凰卫视资讯台》(注三),其中有个主要观点是这样的“由于我国过去30年GDP名义增长率高达16%,而最近5年A股的ROE也接近16%,那么参照先前美国的估值方式,由于实施外汇管制,国外资本不能自由进入中国,所以A股的PE应该定为6倍才合理。”

 

我认为该观点有待商榷,主要是逻辑关系和数据勾稽都有欠妥之处。

 

1,岁寒知松柏文中说“美国股票投资者在扣除各种税收后(美国的股票资本利得税和红利税平均在20%以上,其中短线交易及高收入者的税率高达40%),由于平均PB在1.5倍以上,所以实际到手的名义回报率只有7%,这与美国过去60年GDP名义增长率7%基本一致。而美国股市过去60年的平均PE,恰好是7%的倒数,即14倍。”

 

我的看法:我看到的数据是,从1900到2000的这一百年,美国股票市场的名义收益率为10.3%,实际收益率为6.9%。这组数据来源自一本神书《投资收益百年史》(伦敦商学院, E.迪姆森,P.马什,M.斯汤腾著),我认为该书可以与《证券分析》和《巴菲特致股东的信》并列为三大神书。

 

美国股市名义回报率10.3%和岁寒知松柏列举的7%有一定出入,不知道其数据背景。

 

2,岁寒知松柏文中说“股票和债券的收益率,主要参照物是GDP的名义增长率”“如果我们用绝对估值方法,比如用巴菲特最喜欢的现金流贴现估值(DCF),在确定贴现率时,其资本资产定价模型(CAPM),主要的参照物最终也会是GDP的名义增长率。”

 

我的看法:有些研究文章,在确定贴现率时用GDP的名义增长率,或许岁寒知松柏受到误导。首先,贴现现金流估值法(DCF)一般是用于公司估值的,用来分析整体市场或许不太恰当。而且如前所述,用GDP增长率来估算股票收益率也是颇为不妥。

 

 

注一:http://money.cnn.com/magazines/fortune/fortune_archive/1999/11/22/269071/

注二:http://money.cnn.com/magazines/fortune/fortune_archive/2001/12/10/314691/

注三:http://blog.sina.com.cn/s/blog_627a300f0102e106.html

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