6月28日，我们到山东东阿县参加了东阿阿胶的年度股东大会并与高管进行了交流。晚上，我们到济南调研了山东福胶集团高管。6月29日，我们调研了宏济堂一线员工。7月3日，我们调研了广东金康大药房高管。

我们的观点：今年将是公司较为纠结的一年，原因有二：一是大幅提价后阿胶块销量下滑，市场对于提价的观望情绪需要一定时间的释放，我们预计这个过程可能持续到三季度末；二是公司战略开始转型，公司将从药品行业向药品保健品大健康行业转型，在此转型过程中，公司会进行一系列的调整，包括产品、渠道、营销、人才各个方面的调整，可能会对业绩造成一些影响。但从长远来看，阿胶行业发展非常迅速，市场容量急剧扩大，公司将充分享受阿胶行业增长带来的快速增长。公司战略调整完成之后将进入新一轮快速增长期。

维持11-12EPS 1.3、1.69。

一、阿胶块动销缓慢

1、阿胶块：动销缓慢。根据市场数据测算，11年上半年预计销量下滑35%，相对于09年下滑19%，公司对于滞销问题并不担心，阿胶块的销售在1-3月出现下滑，4月份恢复正常。公司有信心有步骤的完成今年的计划销量。对于阿胶来说，仅仅靠卖阿胶块去赚钱迟早造成资源枯竭。目前公司维持1500－2000 吨的产量，原料问题成为瓶颈，未来有可能严重影响供应。

2、提价控量，实现价值回归：秦总06年出任总经理第一件事就是提价，当年出厂价从158元/公斤提价24%到196元/公斤，到2011年是954元/公斤，价格逐渐提高到那些吃得起的消费者才买的地步，阿胶的价值才回归到位。

3、阿胶目前有50多个药准字号产品和200多个食准字号产品：产品多，竞争企业也多，鱼龙混杂容易给行业造成危机事件，所以公司推动成立了阿胶行业协会，规范行业行为，建立药典标准、产品标准、市场标准。

4、阿胶市场发展迅速：2008年，市场需求约为3000吨-3500吨，公司生产2000吨，11年市场需求约为5000吨，但公司生产能力下滑到1600吨左右，主要是因为驴皮资源稀缺。

5、公司未来努力提高单克阿胶的价值：公司正在努力开发小分子阿胶，提高阿胶的效价。比如复方阿胶浆就占用阿胶比较少，公司希望十二五末通过加强推广能达到20亿规模。

6：主要产品数据：2010 年，阿胶块回款9亿多元，复方阿胶浆6亿多元，未来两个领域要实现双20 亿元销售规模。到2015 年，争取在OTC、保健品、医院三个领域实现比5：3：2 销售目标。

二、市场关心的问题

1、驴皮资源紧张，公司积极应对：公司目前是建立政府+公司+农户的合作社模式，通过建设驴皮收购基地及毛驴养殖基地来控制驴皮资源，通过与当地政府合作，给农户提供技术及种驴，提供无息贷款或补贴等方式，最终提高公司对驴皮资源的掌控。目前驴皮仅占一头驴总价值10%，无法以皮来谋驴，只能是依托于农民的养殖利益之上，或以肉谋皮，确实保证农户利益基础上保证驴皮的供应。

2、预计公司暂时不会再对阿胶块提价：公司即将推出的阿胶原粉纯度高，推出后定价将比阿胶块贵20-50%。高端营销领域，九朝贡胶目前3.28 万，今年冬至将提到11 万元左右。

3：渠道方面有望主动卖阿胶：今年出厂价提高60％基于多种因素考虑，对于渠道和终端利益考虑就是很重要一块。根据原来药品加成政策，发改委规定只允许加成30%，终端经营成本倒推大概占比23%，这样算来基本不盈利，经过提价目前毛利提升到35%-50%左右，终端积极性提高，有望从以前的“被迫卖被动卖”（消费者要求购买）到“主动卖”。

三、十二五规划彰显百亿雄心

2011-2015年，公司每年都有一个主题，分别是战略-文化-人才-整合-卓越。2011年主要是布局、拓展、与模式的探索，把公司的战略制定好；2012年主要是企业文化的融合，要建立竞争文化、坦诚文化、开放积极向上的文化；2013年是人才的引进与培养以及测评，每个岗位的人才都需要根据自己的工作设定目标，积极努力，参与培训；2014年是整合年，包括公司内部整合与协调、与华润商业的整合等；经过四年的努力，2015年就是东阿走向卓越的时刻。华润对于公司的定位是：中药保健品的领导品牌与整合平台。

一）、产品

1：推进阿胶价值回归，以消费者为导向，打造滋补健康第一品牌：公司未来主要是针对主要消费群体的价值诉求，从文化营销转向营销文化，在产品设计，价格定位及销售渠道等方面从消费者的角度出发，采取相应的行动提升品牌价值。公司通过调研了解到：消费者对于东阿阿胶品牌的联想度为：86%的人会将品牌与补血联系起来，53%的人会将品牌与滋补联系起来；消费者会将阿胶与人参、鹿茸、虫草、燕窝等类比起来。

2、挖潜：深挖复方阿胶浆市场潜力，主要针对贫血市场，特别是癌性贫血（患病率34%）、放化疗后的贫血（患病率70%）以及疲乏综合症，通过研发做到增效减毒，在目前6个多亿的回款基础上争取十二五末达到20亿。在销售上通过学术推广和营销活动，加强医院渠道的销售。5月31日，公司向中国抗癌协会捐赠5000 万复方阿胶浆和复方阿胶颗粒产品，公司将分五年每年1000万元分十个城市进行。

3、大力打造“桃花姬”、“固元膏”以及子品牌，加强研发主要是改进口味、更换包材以防止水分蒸发。

4、培养其他3到5个高潜力保健品：根据市场需求对高潜力保健品进行重新定位和新品开发，主要是围绕阿胶系列进行。

二）：渠道

5、之前公司的产品主要是通过OTC进行销售，基本占到了80-90%。公司现在逐步开始进入医院。公司未来将积极探索其他渠道，如今年华润推进的内部协同年，即是我们通过和华润万家的合作，建立更多的专卖店和店中店，重点打造西安、郑州等高端城市的保健品品牌。

6、建立天网和地网：天网是因特网、电视、广播等高空广告，地网则是通过建立电子商务平台、建立会员档案、专家档案、通过治未病的工程来到达消费者身边。

三）：原料

7、在在驴产量最高的15个重点地区建立驴养殖基地：基本做到重点地区全覆盖，在十二五末建立20个养驴基地。做到收购基地结网掌握资源，养殖基地结网涵养资源。

8、以肉谋皮，开发高端驴肉品牌：与华润集团五丰行合作，把“天上龙肉，地上驴肉”的概念推广。

9、加大海外驴皮进口力度：针对墨西哥，巴基斯坦和巴西等资源丰富的国家加大进口力度，现在外国资源为埃及300万头、秘鲁100万头、墨西哥300万头、巴基斯坦300万头、埃塞俄比亚500万头、博茨瓦纳60万头。。

10、公司也在积极建立道地药材基地：公司阿胶系列产品需要大量当归、地黄等中药材，公司会在未来5-10年建立相应的道地药材基地，现在已经开始在建立地黄的基地，地黄主产地为山东、山西、河南的黄河滩涂地。

四）：投资

11、投资4亿元左右建立符合新版GMP标准的阿胶产业园，2013年投产，预计产值过100亿元。

12、除了投资产品之外，公司最大的投资是投向自己的团队，公司未来会对OTC代表、医院代表、导购代表进行培训。公司会挖掘所有员工的潜力，比如：复方阿胶浆还有上升的空间吗？以这样的课题形式，对公司员工进行最大的投资。公司建立的阿胶商学院60 班（指60年代的员工参加的班，课程层次相对较高）、70 班、80 班都相继开班，有助于形成一个管理团队传承体系。

附：阿胶行业主流企业

1、阿胶行业最大的两家公司是东阿阿胶和山东福胶：根据山东福胶数据，去年公司阿胶块预计销售2000吨，主要受益于东阿阿胶提价，部分终端转向福胶，致福胶去年增长迅速，福胶今年3月1日提价10%，上半年销售旺盛，主要终端包括湖南老百姓大药房、广东大参林、金康大药房等。

2、对于阿胶的正宗产地：

东阿镇不是东阿县：山东省济南市平阴县东阿镇是一座历史古城，年代久远，声名远播。春秋时期为谷邑，曾为齐相管仲之食邑；秦代称谷城（相传，此地古代盛产五谷，神农氏曾尝五谷于此，故而得名）；明朝洪武八年始为东阿县驻地。新中国成立前夕，因行政区划变革，东阿县城驻地移往铜城（铜城街道办事处为历史名镇，汉为临邑县地，唐称马防城，明清为两京要道上驿站，旧有“拳不打铜城”之说。新中国成立后，1950年划为东阿一区，1957年底建立铜城镇，驻地铜城），原址则划归平阴县而成为一个镇至今。

1948年，由于黄河改道夺大清河入海，山东解放区人民政府将平阴、东阿两县地域作了调整，将已处于黄河之南的明洪武八年所建古东阿县城划归平阴县，改为东阿镇，东阿县政府驻地则迁往黄河以北的铜城镇，即如今的东阿县。

1952年，国家投资建成中国第一家国营阿胶厂——山东济南平阴阿胶厂，厂址即设在古东阿城（明洪武八年所建）。今为山东福胶集团。

1953年，亦由国家投资、组织老胶工成立了另一家国营阿胶厂——山东东阿阿胶厂，厂址设在铜城镇。即如今的东阿县，今为东阿阿胶。

3、东阿阿胶和福胶在药店地位悄悄发生转变

2002年之前，福胶年销售额已过2亿，但2002年4月14日中央电视台《焦点访谈》对山东福胶集团的“马皮代驴皮”的造假行为曝光，销售情况一落千丈，曾由广东市场（广东市场是阿胶消费大省，约占阿胶企业销售额1/3比重）的6000万元销售跌至200万元左右，福胶从此淡出业界视野；直到2006年底2007年初，福胶集团将总部搬到济南，福胶才算重新进军阿胶行业。此时，行业格局也正在发生一系列变化：06年，东阿阿胶秦玉峰开始主政，阿胶系列年销售额超过7亿元，总销售已超过10亿；但补血行业内部包括红桃K、血尔、朴雪等产品销售开始下滑，曾经风光无限的保健品开始进入生命衰落周期。此时阿胶行业却一片大好，包括东阿阿胶、九芝堂驴胶补血发展非常好迅速。相对强大的东阿阿胶来说，福胶2006年销售收入不到1亿元，但2007年福胶迅速实现翻番，销售收入超过2亿元，2008年至2010年福胶采取追随策略，采用直供模式直供全国百强连锁保证终端的高毛利，推出免费熬胶服务贴近消费者，迅速拉近与东胶的差距，2010年9月底，福胶销售突然火爆起来：一方面是季节因素：每年5月至9月底是阿胶的销售淡季，销售额大约仅有旺季时一半，9月底则是阿胶销售旺季的开始；二是东阿阿胶在10年提价之前各经销商的囤货已基本消耗完，而此时很多终端药店出于多种原因考虑转向了福胶，福胶供货一度相当紧张，所有药店必须现款提货且无法按全额需求供货。去年年底，福胶成为众多药店主推品种，东胶和福胶在药店的地位悄然转变。而今年由于渠道问题和合同问题，东胶有两个月未给广州部分药店供货。从今年1-5月药店数据情况来看，福胶销售量和东胶销售量约为4：1，药店主推阿胶品种变为福胶，取代了东阿阿胶多年在药店的主推地位。

——本调研整理机构：国信证券医药小组  2011年6月28日