新金融体系下的全球危机及微观思考

    2009年1月的《商业评论》上有一篇英国卡斯商学院金融学助理教授赵怀南关于新金融的谈话文章《洞察新金融》，该文章通过对新金融的解剖，透彻分析了这轮金融危机发生的背景和必然性。本文对其主要内容摘录如下。
    一、新金融的微观模型
　　1、新金融发展的背景。
    “新金融”就是高杠杆（指过高的资产负债率）、轻监管、以市场为主体的资源配置系统，它的标志是资产证券化。这一新金融系统从上世纪70年代开始萌芽，21世纪初随着监管的放松、金融创新的飞速发展和全球化的快速进程，取得了爆发式的发展。
    相对于“新金融”体系而言，传统的“老金融”体系的中心是商业银行。商业银行靠吸收短期存款筹集资金，再投资于长期的贷款项目，比如住房贷款。由于第一笔贷款都只有在最后到期日才能收回所有本息，因此银行必须认真对待每一笔贷款，将款项贷给自己信得过的贷款人，从而最大限度地杜绝因无力偿还贷款而造成的损失，这种老金融模式，也叫“熟人社会”。商业银行的资产通常都是长期贷款，而它的负债往往都是短期存款，如果突然发生储户挤兑，银行将面临很大风险。为了控制风险，《巴塞尔资本协议》（Basel Accord）制定要最低资本金要求。这一要求促进了银行业的风险控制，但同时也限制了银行业的信贷规模，进而影响到银行的赢利水平，因为银行业一直都在想方设法地绕过这道限制，而“新金融”的崛起，恰好解决了这一问题。
    2、新金融的运作体系。
    首先，商业银行向众多借款人发放贷款，然后将贷款汇总成资产池，并将其出售给投资银行。这使得商业银行将本应长期才能收回的贷款即刻变现，成功地转移了自身的信贷风险。投资银行再将其购买的各种资产重新汇总，并按风险大小将其分类，然后打包出售给遍布在世界各地的机构投资者和个人投资者。这些投资者即是商业银行所放贷款的最终债权人。投资银行定期从最初的借款人手中收取本息并用其支付抵押债券投资者利息。那么如果借款人一旦“断供”，投行将会面临支付投资者利息的巨大压力。因此投行在进行资产证券化业务的同时也相应地承担了信用风险。
　　对这一点，无论是投行还是投资者都非常清楚。但是投行为什么敢于承担这种从商业银行转嫁过来的信用风险呢？投资者又为什么敢于购买经投行打包抛售的资产抵押债券呢？
　　这一切都源于金融创新的一个新产物：信用违约掉期（Credit　Default　Swap，CDS）。投行可以同保险公司签订CDS合约，根据这一合约，投行定期向保险公司为投行的基础抵押债券支付一定数量的保金，如果基础债券出现亏损的话，保险公司将根据合约对投行的损失予以赔付。通过CDS合约，投行的信用风险被转嫁了。有了CDS合约之后，对投行和投资者来说，资产抵押债券已经被上了保险，出了问题可以找保险公司。
　　不过，为什么保险公司会为其并不了解的、经过银行复杂打包的资产抵押债券提供CDS合约呢？一旦这些债券出了问题，保险公司岂不面临巨额赔付？
　　这都是源于信用评级。虽然保险公司不了解这些经过复杂打包的资产抵押债券，但信用评级公司（比如标准普尔）了解。投资银行为了给其资产抵押债券评级，向信用评级公司提供了详细的相关信息。评级公司根据这些信息给抵押债券评级。在次贷危机爆发前，信用评级机构给了绝大多数投行创设的资产抵押债券AAA的评级，即信用安全程度仅次于美国国债。这么高的信用评级对于保险公司来说创设CDS合约是个只赚不赔的买卖，有人不断地交保费，但永远都不用赔付。因此，保险公司与投资银行就其资产抵押债券签订了巨额的CDS合约。
　　至此，“新金融”的模型就相对清晰了。以资产证券化为核心的“新金融”将借款人、商业银行、投资银行、保险公司、信用评级机构、投资者全都紧紧地拴在了一根链条上。
    看起来，这一链条之上的每个参与者都是获益者。商业银行能够克服其资本金的限制，发放更多的贷款，并随手将其变现，将风险丢给投资银行。贷款额度的增加降低了资本成本，这使得更多的借款人获得了贷款。投资银行创设资产抵押债券获得高额的利润，并同时将风险丢给了保险公司。保险公司通过与投行签订巨额CDS合约获取了巨大的利润。信用评级机构也为不断创设出的资产抵押债券的评级赚得不亦乐乎。抵押债券的投资者也在这种所谓高收益、低风险的债券上获得了较高的回报。这就造成了一个多赢的局面，每个人都是赢家，使“新金融”得以如此急速地扩张。
　　因为在这一生产线上所有的人都是赢家，大家都对商业银行的巨额贷款表示欢迎。投行热衷于创设无限多的资产抵押债券，保险公司沉迷于签订无限多的CDS合约，信用评级机构陶醉在铺天盖地的信用评级业务中，投资者为这么多高收益、低风险的投资机会而欢呼雀跃，更不用说借款人了，商业银行就是他们的取款机。这就使新金融产生了巨大的惯性，不断推动自身的成长。
　　二、“新金融”的塌陷
　　在次贷危机爆发前，新金融一直高速运转着。但这一多赢的局面必须满足一个条件：那就是房价只能涨，不能跌。只要房价上涨，就不怕贷款人违约（Default）。就算贷款人失了业没有钱支付月供，他也可以轻意把房子卖掉，除了还清银行贷款外还能有所额外收益。所以只要房价继续上涨，资产证券化链条的资金链就不会断裂，链条上的每一方也将继续赢利。在这种局面下很少有人会担心房价下跌怎么办，一是因为房贷资产给投行打包后已经被撕成碎片卖到了世界各地，风险就被大众化解了，即“利润私有化、风险社会化”，二是华尔街流行说法“YBG，IBG”（You will be gone,I will be gone.），即“这辈子再干上三五年，你我就不用再工作了，即使出了问题，也不是你我的事情”，这恰恰反映出陌生人社会的道德风险被无限放大了。链条上的每一方都不了解，也不关心其他方的信用等级，大家都忙着赢利被将风险推给他方。
    “新金融”给千千万万不具备住房借款条件的人提供了贷款（其中很多都是零首付），这些人的房贷在贷款合约的前两年通常被锁定在一个低利率，两年过后利率一下跳升到一个很高的水平，还款的压力剧增。再加上美国从2006年下半年起房价开始摸高回落，很多无法还贷的人选择了违约（Default）,将房子交给银行。银行被迫抛售住房回笼资金，这又加剧了房价的下跌，促使更多的人违约并将房子交还给银行。以此不断地恶性循环。这也促使了很多准备买房的年轻人的观望态度，购房需求急剧下跌，进一步打压房价，房价跌得越多，观望的人就越多，需求就越萎缩，也以此不断地恶性循环。这一切使得美国的房价至今还未调整到位，还一直处在下行的通道中。房贷借款人的断供也变得越来越严重。
　　次贷的严重性终于暴露出来，货币市场几乎在一夜之间就消失了，这令短期商业票据（Commercial　Paper）融资变得异常困难。房贷抵押债券（Mortgage-Backed　Securities,　MBS）市场也一下子丧失了流动性。2007年8月，英国的住房贷款商业银行北岩银行（Northern　Rock）突然遭到了储户的挤兑。在遍及英国的所有北岩银行的分支行前都排起了长龙，使北岩遭受了极为严重的流动性冲击。一般情况下解决短期流动性危机的方法就是到货币市场发行商业票据，但货币市场已近消失。再加上北岩银行的资产负债表上持有很多次级房贷，按照以市值计价（Mark-to-Market）的会计准则,北岩的资产价值也急剧缩水。这令北岩银行同时遭受了双重打击：流动性危机和资不抵债。无法自保的北岩银行不得不选择被英国政府接管。次贷危机也由此开始全面爆发。
　　由于大规模的断供潮，投资银行也遭遇了前所未有的资金压力。因为投资银行将次级抵押债券打包卖给了投资者，其肩负着定期支付投资者利息的职责。由于货币市场的消失，通过发行商业票据筹措短期资金的大门已紧闭。次级抵押债券市场的萎缩和按市场价值计价的会计准则也使投资银行损失惨重（雷曼兄弟就被迫持有了很多自己打包的次级抵押债券）。这迫使投行纷纷转向曾与自己签订CDS合约的保险公司寻求补偿，然而保险公司从未严肃地考虑过赔付的问题，资本金预留严重不足。如果是一到两家的次级债券出了问题，保险公司也许可以应付，但其万万没有料到，次级债出现了系统性的问题，几乎所有的CDS合约对家都在同一时间来寻求赔付或是要求增加CDS和约的抵押金，这使得CDS合约的创设巨头美国国际集团（AIG）在第一时间就开始寻求美国政府保护。这时人们才真正认识到CDS只不过是一场美梦。“新金融”链条的保险破灭了。
　　新金融这个多赢的模型一夜之间变成了多输。房贷借款人失去了自己的住房，以雷曼为代表的投资银行破产倒闭，以花旗为代表的商业银行和以AIG为代表的保险公司在政府的巨额救助下垂死挣扎，以标准普尔为代表的信用评级公司失去了其最为宝贵的资产：信誉资本（Reputation　Capital）,广大投资者亏得血本无归。就在短短的一年前谁又会料想到是这样的结局呢？“新金融”是一幢以脆弱的次级债和金融衍生品为地基建造的摩天大楼；“新金融”的塌陷是导致全球金融危机的直接微观原因。
    在危机发生以前，无论是金融企业还是实体企业，都会通过在货币市场发行短期商业票据来筹集资金，而次贷危机却使得货币市场突然消失。金融企业手中虽然有许多资产，但大家都怀疑资产质量而不敢问津。在无法发行短期债券，又不能迅速卖资产变现的情况下，只能进行银行之间的相互拆借，可是银行也不清楚对方的资产质量而不敢拆借。更何况它们也想拼命留住现金，以防止自身的流动性风险。对实体企业而言，不仅无法在货币市场短期融资，就连证券市场也基本上停滞了，没有IPO，没有增发，所以股权融资这条路也行不通了。这时候实体企业找银行借款，银行也不敢了。至此，整个社会的润滑济——信贷体系几乎完全停滞了，沉重打击了实体企业，雪球越滚越大，金融风暴开始席卷全球。
    在这场金融风暴中，欧美各国都投入了巨额资金救市，但是这种资金只不过是正常经营所需的最低资本金，以保持现行金融结构在危机前的正常运转。救市就如同给高烧病人临时退烧，而不能从根本上解决病症。金融机构得到救助款后，由于缺乏互信，并没有再次开动信贷机器，相反把钱压在手中互不拆借，经济运转的短期融资并没有得到解决，救市宣告失败。由是政府使出最后一招：国有化。其实质是银行信用失灵后，向市场注入国家信用，以国家这一终极信用来担保正常的融资功能。然而国家信用的介入也不能解决根本问题，因为国家信用最终来自民间，要么从未来的税收中抽取，要么是加印钞票，而前者会影响整个国家的教育、科技和医疗等，后者会导致急剧的通货膨胀。
    我们不能因为新金融体系带来这次金融危机而全盘否定这些金融工具或者衍生金融工具。资产证券化有许多传统金融体系所不能具备的好处。在传统金融体系下，某家商业银行发放贷款100亿，主要集中在某一地区，如果这一地区发生地震或者洪水等大的自然灾难，这100亿的风险就大了。但是在新金融体系下通过证券化的渠道，商业银行可以将这100亿资产分成10亿份，每份10块钱，卖给市场上的大众，这样一来，即便地震造成巨大损失，风险也就社会化了。而风险社会化使得利率下降，这样就有更多的人有能力贷款，他们的消费需求得到了满足，整个经济变得更加稳定，社会才能发展。商业银行将基础债券即房贷证券化，它必须确保贷款人是有偿还能力的，如果都是些“三无”（无工作、无收入、无资产——《经济学人》）人员，那基础债券就相当脆弱了。
    如何正确使用金融工具呢。一是按最基本的要求和规则去使用这些金融工具。这次金融危机的源头在于衍生出CDS的基础债券——房贷——的贷款人没有偿还能力。二是薪酬激励制度要科学。过去几年，无论是商业银行还是投行，薪酬的多少主要是由当年的业务量决定的。如果每个员工完成的业务量特别大，那么他只需要工作三五年就不用再干了。这种制度是严重扭曲的，直接导致从业人员职业道德缺失，如英国北岩银行被政府接管后，2008年上半年媒体还在讨论发多少年终奖金。所以科学有效的薪酬体系不仅要看量，更要看质，比如期权就是选择之一。三是要加强监管。监管部门的职责是制定公平、公正和高效的交易规则。
    三、中国金融体系的风险
    西方商业银行面临两大风险。一个是流动性风险。西方商业银行经营模式固定，它必须借短债，即吸收储户存款，然后放长贷，如20年住房贷款。由于借的都是短债，如果大家都同时来取钱变变成了挤兑，而贷出去的钱暂时又收不回来，这就是流动性风险。另一个是资不抵债的风险。西方银行没有“国有”概念，一旦发生资不抵债，往往只能宣告破产。
    而在中国这两种风险却不突出，西方有说法“Chinese bank is blessed”,就是就中国的银行是被上帝祝福的。原因何在呢，一是因为中国居民普遍有存款爱好，不管经济形势如何，都要把钱存入银行，所以中国的银行没有流动性风险。二是绝大多数大的商业银行都有“国有”背景，都有国家这个最大的股东提供支持，都不用担心资不抵债。三是中国商业银行的利润很高。中国商业银行的存贷款利差较大，即贷款利息远远高于存款利息，而西方银行却依靠较低的利差经营运作。也正因为这些方面原因，中国的金融企业应对风险的管理能力和意识相对比较薄弱。
    这次金融危机中中国所受到的直接冲击并不大，这证明了我们主要仍是老金融体系。但就长远而言，新金融体系是我们的发展方向和必然选择。这次金融危机也给我们提供了许多经验教训。
    在金融机构运作上，要提高风险防范能力。一是确保金融机构基础债券的质量，二是在薪酬机制中引入长期激励，三是金融机构的规模和效率一定要平衡好。在其他企业的风险管理上，要先把最基础的、标准的金融工具用好、用足，切忌追求在金融操作上过度创新，使用过于复杂的金融衍生品。

                                            ————2009年2月4日晚于成都布后街